前言
我國證券市場的發(fā)展,經(jīng)歷了多個(gè)階段,在探索中不斷前進(jìn)。上市公司已經(jīng)從20世紀(jì)90年代初期的十幾家增加到2009年末的一千七百多家,其資產(chǎn)重組行為日漸頻繁。目前,上市公司資產(chǎn)重組活動(dòng)無論是資產(chǎn)重組的次數(shù)還是所涉及的交易金額都已達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模。根據(jù)世界著名市場數(shù)據(jù)發(fā)布公司DEALOGIC統(tǒng)計(jì),2009年上半年全球資產(chǎn)重組交易總額為1.11萬億美元。資產(chǎn)重組是證券市場里最能體現(xiàn)市場效率、最具創(chuàng)新活力的一環(huán)。通過資產(chǎn)重組,中國的資本市場將為中國經(jīng)濟(jì)更好地融入世界經(jīng)濟(jì)、順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮積極作用。
一、文獻(xiàn)綜述
國內(nèi)外對(duì)上市公司資產(chǎn)重組績效的評(píng)價(jià)方法主要有股價(jià)變動(dòng)法和財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法。由于我國國情的特殊性,股市培育時(shí)間不長,信息的完整性、分布均勻性、時(shí)效性均與發(fā)達(dá)國家有很大差距,市場投機(jī)行為較強(qiáng),股票價(jià)格不能很好地反映股票的內(nèi)在價(jià)值,因此國內(nèi)的大多數(shù)研究采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法。本文的研究也將采用財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法。
財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)方法主要通過選取某些能夠顯著反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo),對(duì)上市公司重組前后的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化來評(píng)估重組的效應(yīng)。國內(nèi)具有代表性的研究成果有:馮根福、吳林江(2001)對(duì)1994~1998年上市公司的重組績效研究發(fā)現(xiàn),上市公司重組績效從總體上看是一個(gè)先升后降的過程,不同的重組類型對(duì)重組績效的影響是不相一致的;吳育平(2002)采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法,經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)分析得出重組后公司的業(yè)績不具有持續(xù)性,并認(rèn)為重組的投機(jī)性較大;張艷、李書鋒(2004)實(shí)證研究顯示重組后業(yè)績得到提高的樣本公司占全部樣本比例的52.73%,資產(chǎn)重組整體上能帶來公司績效的提高;周文泳、尤建新、武小軍(2006)以2001~2003年進(jìn)行各種形式資產(chǎn)重組為總樣本,選取了7項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究。結(jié)果顯示,就總體而言,上市公司資產(chǎn)重組活動(dòng)沒有顯著地改善上市公司的經(jīng)營狀況;姚祿士、李勝南(2007)以盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、成長能力四方面的指標(biāo)來評(píng)價(jià)上市公司的重組績效進(jìn)行研究,結(jié)果顯示整體重組樣本在資產(chǎn)重組當(dāng)年績效提升,但資產(chǎn)重組對(duì)我國上市公司的長期績效改善沒有明顯促進(jìn)作用;王福勝、孫遜、李勛(2008)以盈利能力、股本擴(kuò)張能力、成長能力三個(gè)方面的九項(xiàng)指標(biāo)來構(gòu)建績效評(píng)價(jià)體系,結(jié)果同樣顯示上市公司在資產(chǎn)重組后隨時(shí)間的推移,其盈利能力指標(biāo)不能長期維持,上市公司的成長性也并未得到提升。趙息、周軍(2008)通過實(shí)證研究表明上市公司重大資產(chǎn)重組并沒有穩(wěn)定而持久地提升公司績效,資產(chǎn)重組只是使企業(yè)擺脫困境的手段之一,它可以使企業(yè)在重組當(dāng)年或第二年業(yè)績大幅提高,但是決不會(huì)是一種一勞永逸的方法,因?yàn)槠髽I(yè)的重組不光是資產(chǎn)上的整合,還需要在人員、文化及信息上全面整合。
二、實(shí)證研究
(一)樣本及數(shù)據(jù)選擇
本文選取我國2005至2008年期間完成重大資產(chǎn)重組的40家上市公司作為樣本,這些樣本均來自中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)中,通過上市公司重大資產(chǎn)重組核準(zhǔn)的2005年1月1日至2008年12月31日期間完成重大資產(chǎn)重組事件的A股上市公司。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊、國元領(lǐng)航網(wǎng)上證券系統(tǒng)、中國證券報(bào)、中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫,采用的軟件是SPSS16.0。本文的實(shí)證研究部分主要是針對(duì)2005年1月1日至2008年12月31日期間完成重大資產(chǎn)重組的A股上市公司重組前后績效相關(guān)指標(biāo)的對(duì)比分析,為確保獲得數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性,本文剔除了2009年完成重大資產(chǎn)重組的上市公司以及幾家數(shù)據(jù)異常及數(shù)據(jù)不完整的公司,便于進(jìn)行重大資產(chǎn)重組前后的績效對(duì)比分析。同時(shí),由于發(fā)生重大資產(chǎn)重組當(dāng)年,上市公司會(huì)把收益核算到利潤之中等原因,上市公司重大資產(chǎn)重組當(dāng)年度的數(shù)據(jù)也不在本文樣本數(shù)據(jù)范圍之內(nèi),以免造成所選指標(biāo)數(shù)據(jù)失真。
(二)指標(biāo)選取
本文選取指標(biāo)主要參考國資委于2006年4月7日頒布的《中央企業(yè)綜合績效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》中的中央企業(yè)綜合績效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,對(duì)企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營增長以及管理狀況等進(jìn)行的綜合評(píng)判,為遵循科學(xué)性、可操作性和可比性原則,選取六個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量:凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、每股收益以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
(三)描述統(tǒng)計(jì)
1.上市公司重大資產(chǎn)重組類型
從重大資產(chǎn)重組類型來看,在40家上市公司中,有4家是股權(quán)轉(zhuǎn)讓;10家是兼并收購;13家是資產(chǎn)剝離或出售;13家是資產(chǎn)置換。
2.上市公司重大資產(chǎn)重組前后績效指標(biāo)的描述統(tǒng)計(jì)
表1顯示了40家上市公司重大資產(chǎn)重組前后6個(gè)績效相關(guān)指標(biāo)的描述統(tǒng)計(jì)量,包括樣本量、最大值、最小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。
(四)配對(duì)樣本的t檢驗(yàn)
將研究對(duì)象的某些重要特征按相近的原則配成對(duì)子,目的是消除混雜因素的影響,一對(duì)觀察對(duì)象之間除了處理因素/研究因素之外,其他因素基本齊同,每對(duì)中的兩個(gè)個(gè)體隨機(jī)給予兩種處理。
為了比較重大資產(chǎn)重組前后上市公司績的效變化,現(xiàn)進(jìn)行配對(duì)樣本的t檢驗(yàn)。
由表2可以看出,在顯著性水平為0.05的情況下,40家上市公司重大資產(chǎn)重組前后的凈利潤和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)極低,可認(rèn)為上述兩項(xiàng)指標(biāo)在重組前后的值不存在線性相關(guān)關(guān)系;重組前后的凈資產(chǎn)收益率和每股收益的相關(guān)系數(shù)較低,可認(rèn)為上述兩項(xiàng)指標(biāo)在重組前后的值存在弱的正向線性相關(guān)關(guān)系;在顯著性水平為0.1的情況下,40家上市公司重大資產(chǎn)重組前后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的相關(guān)系數(shù)為0.494,可認(rèn)為二者之間存在正向線性相關(guān)關(guān)系。
表3的數(shù)據(jù)顯示,重組后的凈利潤高于重組前,平均值相差0.000000402757%,P值為0.005。所以,在顯著性水平為0.05的水平下,應(yīng)該拒絕原假設(shè),認(rèn)為總體上重大資產(chǎn)重組前后上市公司凈利潤的變化與0顯著不同,可以認(rèn)為重大資產(chǎn)重組提高了企業(yè)的凈利潤。而對(duì)于指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、每股收益和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言,在顯著性水平為0.05的水平下,認(rèn)為重大資產(chǎn)重組對(duì)上述指標(biāo)沒有影響。
(五)關(guān)于重組類型的協(xié)方差分析
由以上分析知,上市公司重大資產(chǎn)重組前后各績效指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系并不明顯,所以,在做方差分析的時(shí)候,考慮扣除協(xié)變量的影響。為檢驗(yàn)重組類型對(duì)績效指標(biāo)的影響,可進(jìn)行協(xié)方差分析。筆者經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn),上述指標(biāo)在重組前后的值和它的變化均呈較明顯的線性關(guān)系,且各斜率基本相同,因此上述指標(biāo)均可作為協(xié)變量參與協(xié)方差分析。
1.凈利潤
由表4知,協(xié)方差因素分析模型的擬合優(yōu)度為0.172,表明數(shù)據(jù)對(duì)模型的擬合程度較差。這說明:重大資產(chǎn)重組前后凈利潤的變化主要是由重組前的凈利潤和重組類型的水平共同決定的;在0.05的顯著性水平下,凈利潤對(duì)重組前后凈利潤的變化有顯著貢獻(xiàn);如果排除凈利潤的影響,不同的資產(chǎn)重組類型對(duì)凈利潤的變化的影響也存在著顯著的差異。
2.凈資產(chǎn)收益率
由表5知,協(xié)方差因素分析模型的擬合優(yōu)度為0.867,表明數(shù)據(jù)對(duì)模型的擬合程度很好。這說明,重大資產(chǎn)重組前后凈資產(chǎn)收益率的變化主要是由重組前的凈資產(chǎn)收益率和重組類型的水平共同決定的,在0.05的顯著性水平下,凈資產(chǎn)收益率對(duì)重組前后凈資產(chǎn)收益率的變化有顯著貢獻(xiàn),如果排除了重大資產(chǎn)重組前的凈資產(chǎn)收益率的影響,不同的資產(chǎn)重組類型對(duì)凈利潤收益率的變化的影響沒有顯著差異。
3.資產(chǎn)負(fù)債率
由表6知,協(xié)方差因素分析模型的擬合優(yōu)度為0.267,表明數(shù)據(jù)對(duì)模型的擬合程度很低。這說明,重大資產(chǎn)重組前后資產(chǎn)負(fù)債率的變化主要是由重組前的資產(chǎn)負(fù)債率和重組類型的水平共同決定的;在0.05的顯著性水平下,資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)重組前后資產(chǎn)負(fù)債率的變化有顯著貢獻(xiàn);如果排除了重大資產(chǎn)重組前的資產(chǎn)負(fù)債率的影響,不同的資產(chǎn)重組類型對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的變化的影響沒有顯著差異。
4.流動(dòng)比率
由表7知,協(xié)方差因素分析模型的擬合優(yōu)度為0.206,說明數(shù)據(jù)對(duì)模型的擬合程度較低。數(shù)據(jù)說明,第一,重大資產(chǎn)重組前后流動(dòng)比率的變化主要是由重組前的流動(dòng)比率和重組類型的水平共同決定的;第二,在0.05的顯著性水平下,流動(dòng)比率對(duì)重組前后流動(dòng)比率的變化有顯著貢獻(xiàn);第三,排除了重大資產(chǎn)重組前的股東權(quán)益率的影響,在0.1的顯著性水平下,不同的資產(chǎn)重組類型對(duì)流動(dòng)比率的變化的影響存在顯著差異。
5.每股收益
由表8知,協(xié)方差因素分析模型的擬合優(yōu)度為0.446,表明數(shù)據(jù)對(duì)模型的擬合程度較低。這說明,重大資產(chǎn)重組前后每股收益的變化主要是由重組前的每股收益和重組類型的水平共同決定的;在0.05的顯著性水平下,每股收益對(duì)重組前后流動(dòng)比率的變化有顯著貢獻(xiàn);如果排除了重大資產(chǎn)重組前的股東權(quán)益率的影響,不同的資產(chǎn)重組類型對(duì)每股收益的變化的影響并不顯著。
6.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
由表9知,協(xié)方差因素分析模型的擬合優(yōu)度為0.070,表明數(shù)據(jù)對(duì)模型的擬合程度非常低。這說明,重大資產(chǎn)重組前后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化并不是由重組前的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和重組類型的水平共同決定的,而是由歸結(jié)到誤差里的其他因素決定的。在0.05的顯著性水平下,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)重組前后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化沒有顯著貢獻(xiàn),如果排除了重大資產(chǎn)重組前的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響,不同的資產(chǎn)重組類型對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化的影響也不顯著。
三、結(jié)論
本文通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),上市公司重大資產(chǎn)重組前后各績效指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系并不明顯,或者說上市公司的重大資產(chǎn)重組活動(dòng)并沒有明顯改善上市公司的經(jīng)營狀況,資產(chǎn)重組活動(dòng)本身更多地被上市公司用作擺脫困境的一種手段。企業(yè)只有通過提升自身的經(jīng)營管理水平,關(guān)注于人力資源的充分利用和制定正確企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略才能真正有效地改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。此外,通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),重大資產(chǎn)重組前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化主要是由重組前的財(cái)務(wù)指標(biāo)和重組類型的水平共同決定的,不同的重組類型對(duì)重組績效會(huì)產(chǎn)生較大的影響。因此在看實(shí)證分析的結(jié)果時(shí),要結(jié)合上市公司重組前的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)以及重組的類型進(jìn)行分析。在分析重大資產(chǎn)重組前后績效變化時(shí),必須考慮到上市公司重大資產(chǎn)重組績效會(huì)受到其他因素的影響,是由多方面因素共同作用而決定的,這其中就包括隨機(jī)因素的影響。
