一、問題的提出
由于中國企業(yè)國際業(yè)務(wù)的不斷增加、全球金融環(huán)境的復(fù)雜多變、國內(nèi)資本市場尚待完善等種種原因,使得中國企業(yè)為了防止資產(chǎn)縮水,而到國際資本市場上尋求風險規(guī)避成為了必然與無奈之舉。用“無奈”一詞,是因為眾多企業(yè)運用金融衍生工具的能力實在有限,還沒弄清原委就乖乖地掏出上億元的學(xué)費。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(后簡稱國資委)負責整頓央企衍生品交易的副主任李偉指出,我國目前有68家央企從事衍生品交易,截至2008年10月底,交易合約市值為人民幣1 250億元,浮動凈虧損為人民幣114億元。②2009年9月7日,國資委聲明正在對油料結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易情況展開調(diào)查,因為2008年油價過山車般地大起大落,導(dǎo)致運用期權(quán)進行套期保值的中國東方航空集團(China Eastern Air Holdings Co.)、中國航空集團公司(China National Aviation Holding Co.)和中國遠洋運輸集團(Cosco Group)等央企形成了總額超百億的金融衍生品賬面虧損。在實體經(jīng)濟中憑借壟斷地位獲得高額利潤的央企,卻在金融市場中將巨額利益拱手讓人,不能說不讓人痛心。因此,任何一家國際化企業(yè)的財務(wù)經(jīng)理都需要了解金融衍生工具的功能和合理運用規(guī)避風險的方法,這些都已經(jīng)成為理論界和實務(wù)界研究的熱點問題。
二、金融衍生工具——期權(quán)的功能與機理
(一)金融衍生品介紹
根據(jù)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(銀監(jiān)會)頒布的《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,衍生產(chǎn)品是一種金融合約,其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù),合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期(互換)、期權(quán)和幾者的綜合。
通俗地講,衍生品的價值與收益取決于其他資產(chǎn)(標的資產(chǎn))的價值,標的資產(chǎn)可為實物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、期貨資產(chǎn)等。遠期(Forwards)和期貨(Futures)都是指簽訂合約的雙方約定在未來一定的時間以一定的價格購買或出售(交割)某項資產(chǎn)的協(xié)議,區(qū)別是后者多為標準化合約。掉期/互換(Swaps)合約可以理解為一系列的遠期合約組合,比如利率互換可指合約一方將按固定利率產(chǎn)生利息的現(xiàn)金流與對手(Counterparts)互換為按浮動利率產(chǎn)生利息的現(xiàn)金流。期權(quán)(Options)合約是指合約的買方有權(quán)決定是否在未來一定的時間、按照約定的執(zhí)行價格買入或賣出標的資產(chǎn)的協(xié)議。買入標的資產(chǎn)的期權(quán)合約稱為看漲期權(quán)(Call Option),賣出標的資產(chǎn)的期權(quán)合約稱為看跌期權(quán)(Put Option)。
在眾多的金融衍生產(chǎn)品中,期權(quán)作為一種重要的產(chǎn)品,受到金融財務(wù)專家的青睞,其交易量由2003年的51.42億手增加到2007年的82.16億手,實現(xiàn)了59.78% 的增長率。期權(quán)的特點是:買方可將最大的損失額度鎖定為期權(quán)費,而收益卻是無限的。期權(quán)的買方付出期權(quán)費/權(quán)利金(Premium)換得未來的自主決定權(quán),期權(quán)的賣方獲得期權(quán)費補償所必須承擔的不確定性風險。
(二)期權(quán)交易機制
保證金(Margin)交易制度。期權(quán)與期貨交易都采取保證金交易制度,這為投資者提供了以小博大的機會。在期權(quán)交易中,經(jīng)紀人要求承擔無限風險的期權(quán)賣出方開立保證金賬戶,最初存入的資金叫初始保證金(Initial Margin),金額通過一定的公式計算得到,通常與標的資產(chǎn)價格有關(guān)。同時期權(quán)清算公司(Option Clearing Corporation)為保證期權(quán)出售方能夠按照合約履行其義務(wù),因此設(shè)置了維持保證金(Maintenance Margin)額度,并進行逐日清算(Daily Settlement),將每天交易結(jié)束時按照標的資產(chǎn)市價計算的損益反映在保證金賬戶的余額上,此時就沒有杠桿作用了,按照盈虧全額實現(xiàn)現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)移。當保證金余額低于維持保證金額度時,投資者會收到保證金催付(Margin Call)的通知,如果投資者不能按時彌補保證金缺口,將被清算公司強行平倉部分合約,直到滿足維持保證金水平為止。
參照表1賣出輕原油看跌期權(quán)交易數(shù)據(jù)模擬表,說明保證金交易具有杠桿作用。賣出看跌期權(quán),說明投資者對市場有較好的預(yù)期,因此當標的資產(chǎn)價格上漲時,收益為正。如表1所示,當標的資產(chǎn)價格下跌到7 000美元,模擬表顯示的收益率為-122.31%,如果沒有保證金這種交易制度,初始投資就要全額支付市價買入標的資產(chǎn),此時收益率為-6%;但如果標的資產(chǎn)價格上漲到7 600美元,收益率為40.77%,而非保證金交易為2%,這說明保證金交易倍數(shù)放大了投資的收益率,同時也放大了風險。當標的資產(chǎn)收盤價跌到7 300美元以下,企業(yè)就會收到保證金催付的通知,此時需要確定是不管現(xiàn)在的浮虧繳付保證金,繼續(xù)此期權(quán)直到行權(quán)日,還是買入該看跌期權(quán)進行平倉,及時止損同時也實現(xiàn)了虧損金額。
(三)期權(quán)的功能
在《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》中將衍生證券的功能歸納為套期保值、投機和套利;吳海峰在《國外最新期權(quán)交易方式及技巧》中將衍生品操作類型歸為風險對沖、市場投機、風險管理;中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院應(yīng)用金融系副主任陳忠陽和國資委副主任李偉都將金融衍生品的功能歸納為投機(Speculation)和套期保值(Hedging)。筆者支持最后一種觀點,由于套利交易是獲得無風險收益的行為,套利機會通常是轉(zhuǎn)瞬即逝的,要求投資者的專業(yè)水平較高。而風險管理專指做市商通過衍生品交易策略的制定,控制風險賺取買賣價差。本文的研究主體是中國企業(yè),因此將衍生品作用主要分為利用套期保值規(guī)避風險和運用風險投機獲得收益兩種。
·投機
應(yīng)用期權(quán)的投機功能,投機者的策略通常是低買高賣,構(gòu)建衍生品風險敞口(Exposure),其甘愿承擔較大的風險,是因為市場可能符合其預(yù)期走勢,從而獲得較高的利潤,這符合收益與風險匹配的原則。因此,當他們預(yù)期市場繁榮的時候就會構(gòu)建多頭頭寸(Long Position)。比如買入看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)。當預(yù)期市場低迷的時候持有空頭頭寸(Short Position)。
·套期保值
應(yīng)用期權(quán)的套期保值功能,套期保值者的策略通常是在所擁有或即將擁有的標的資產(chǎn)存在價格變動的風險時,在衍生品市場進行反向的抵消風險操作。比如企業(yè)與供應(yīng)商簽訂大量鋼材的采購合同,市場預(yù)期鋼材價格要上漲,企業(yè)買入看漲期權(quán),合約數(shù)量要根據(jù)采購數(shù)量以及期權(quán)與鋼材價格的聯(lián)動比率決定,買入數(shù)量過多有投機傾向,買入數(shù)量過少保留的風險敞口太大,滿足不了套期保值的要求。當鋼材市價真的上漲時,現(xiàn)貨市場上企業(yè)的采購成本提高,但是期權(quán)市場上看漲期權(quán)的價格將提高,此時賣出先前買入的看漲期權(quán),即可獲利。這樣規(guī)避了標的資產(chǎn)價格變動的風險,同時也失去了因為市場形勢朝有利方向變動時獲取超額利潤的可能。
金融衍生品交易過程并沒有創(chuàng)造任何社會財富,只是風險與收益在投資者中的再分攤與再分配,是交易雙方博弈的過程,如果想獲得投機收益,就只能通過承擔更大的風險。后文通過中航油巨虧案例,分析其一年多的期權(quán)衍生品交易歷程,說明如果沒有正確的動機和風險意識,而憑貪婪的投機心態(tài)運用這些金融衍生工具,教訓(xùn)將是慘痛的。
三、案例分析金融衍生產(chǎn)品投機交易的危害
(一)中航油案例背景介紹
中國航油(新加坡)股份有限公司(后簡稱中航油)于1993年05月26日由中航油集團(CAOSC)、中國對外貿(mào)易運輸集團(China Foreign Trade Transport Corporation)和東方?；瘦喆?Neptune Orient Line Ltd.)合資成立。于1995年2月14日成為中航油的全資子公司,于2001年在新加坡交易所上市,成為中國首家利用海外自有資產(chǎn)在國外上市的中資企業(yè),中航油集團持有75%的股權(quán)。
中航油的主營業(yè)務(wù)發(fā)展:成立初期主要為中航油集團采購的進口航油安排船運,經(jīng)營處于虧損狀態(tài)。1997年集團公司調(diào)整戰(zhàn)略部署,中航油開始開展進口航油采購的業(yè)務(wù),并逐步建立了壟斷地位。2001年的招股說明書中指出,其主營業(yè)務(wù)為五種石油產(chǎn)品的采購與貿(mào)易,五種油品包括精煉油、重油、原油、石化產(chǎn)品和石油衍生品。根據(jù)2003年的中航油年報數(shù)據(jù),總利潤為4 610.9萬美元,其中衍生品交易利得為2 632.3萬美元,占比約為57.1%。
(二)中航油期權(quán)交易過程分析
中航油作為國際市場上的采購者,應(yīng)該規(guī)避采購成本上升的風險,因此套期保值策略很簡單,就是避免油價上漲導(dǎo)致?lián)p失。但是根據(jù)普華對中航油事件的第一階段調(diào)查報告顯示,中航油最初在2002年開始期權(quán)交易,進行的卻是背對背期權(quán)交易(Back-to-Back Option Trading),即由于新加坡期權(quán)做市商不了解國內(nèi)航空公司情況,認定其存在信用風險,拒絕與之進行期權(quán)交易。而中航油作為新加坡聲譽較好的上市公司,做市商是愿意與其進行交易的。因此中航油作為中間人先買入這些國內(nèi)航空公司的期權(quán)合約,再加些差價賣給期權(quán)做市商?？赡芫褪沁@些幾乎無風險的利益沖昏了管理者的頭腦,使其更大膽地動用自有資金進行期權(quán)投機交易,過程如下:
第一,2003年二、三季度,此階段中航油預(yù)期石油價格將上漲,因此在第二季度買入到期日為第三季度的看漲期權(quán),同時賣出看跌期權(quán),既依靠看漲期權(quán)降低了采購成本,又因為看跌期權(quán)的買方?jīng)]有行權(quán)而賺得了期權(quán)費。
第二,2003年第三季度到2004年第一季度,預(yù)期石油價格將下跌,因此建立了空頭頭寸,賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán),為即將發(fā)生的悲劇,埋下了伏筆。隨著石油價格上漲,接近期權(quán)行權(quán)日時,保證金賬戶大概有120萬美元的公允價值變動損益。中航油為了避免此損益的實現(xiàn),采取了更激進的投機策略——第一次挪盤,買入先前賣出的看漲期權(quán)將其平倉,同時不執(zhí)行先前買入的看跌期權(quán)。由于油價上漲,而看漲期權(quán)的執(zhí)行價格較低,因此期權(quán)價格遠遠高于在2003年賣出時的價格。為了彌補平倉發(fā)生的現(xiàn)金損失,中航油賣出更多執(zhí)行價格更高的看漲期權(quán)。
第三,2004年第二季度,第二次挪盤,買入先前賣出的看漲期權(quán)平倉,為了彌補資金損失,賣出更多的看漲期權(quán),頭寸進一步放大。2004年6月,中航油接到了保證金催付通知。
第四,2004年第三季度,重復(fù)先前策略進行第三次挪盤。在這愈演愈烈的期權(quán)投機過程中,國際油價從不到30美元漲到50多美元每桶。參考表2,依照中航油挪盤歷程,采用虛擬數(shù)據(jù)說明風險和虧損數(shù)倍放大的過程,最終期權(quán)合約敞口數(shù)量擴大101倍。
后來,中航油無力支付巨額保證金向集團求助,并于10月20日隱瞞了巨虧真相,出售中航油15%股權(quán),所得1.08億美元全部用于保證金支付,但后為避免拖垮集團公司,決定將全部盤位進行斬倉,實現(xiàn)損失5.4億美元。中航油于2004年11月30日向新加坡高等法院申請停牌重組,其原總裁陳久霖也因隱瞞公司巨額虧損,且涉嫌內(nèi)部交易等罪被判四年零三個月。至此,巨虧事件落下帷幕。
四、案例引發(fā)的思考與啟示
其實從金融衍生品設(shè)計和產(chǎn)生的初衷看,其本意是為市場參與者提供對沖風險的工具。我國作為全球制造、加工中心,是國際市場上能源、原材料、農(nóng)產(chǎn)品等商品的大買家,非常需要建立對于全球商品價格的影響力和增強對價格波動風險的控制力,如果企業(yè)束縛住手腳,避免進行衍生品交易也是不可行的。中航油作為中國最主要的航空煤油貿(mào)易商,幾乎壟斷了中國航空煤油市場。因此為了規(guī)避國際油價的波動以及利率匯率的風險,國資委批準其進行衍生品交易以套期保值是無可厚非的,但是在實際操作中卻犯了太多錯誤。
(一)出發(fā)點錯誤
作為油品貿(mào)易為主業(yè)的中航油,不應(yīng)該有利用衍生品投機交易賺取收益的貪念。如果以套期保值為出發(fā)點,企業(yè)不需要對市場有任何預(yù)期,只要能防止不利損失即可。套保的結(jié)果也可能是企業(yè)在衍生品市場虧損了,但可以被現(xiàn)貨市場的盈利所抵消,端正出發(fā)點就能正確理解盈虧。
(二)缺乏衍生品交易常識
又非專業(yè)的投資機構(gòu),缺少必要的人才、技術(shù)與模型支持,中航油竟然選擇了無限風險的賣出期權(quán)進行投機交易,而且頭寸大得驚人。就算是做市商,不得不賣出大量期權(quán)維持市場流動性,同時也應(yīng)采取必要的措施減少頭寸敞口。
(三)長時間暴露敞口信息
中航油固執(zhí)己見,堅持錯誤的投資策略,而且期權(quán)越賣到期日越長,這將信息完全暴露給了那些機構(gòu)投資者。比如這次事件中,貸款給中航油進行挪盤操作的投行也正是期權(quán)交易中的交易對手,同時還有雄厚資金實力和豐富對決經(jīng)驗的國際對沖基金?？上攵?他們在這次事件中賺得了多大的好處。西方國家的很多大型公司是實行留錢不留盤、逐日進市的策略,便于掌控投資風險。
結(jié)合前文的理論介紹和案例分析可知,金融衍生工具的內(nèi)在風險本身是可控的,但由于操作人員的投機心態(tài)而被并無數(shù)倍放大了。如果財務(wù)人員善于運用衍生工具規(guī)避市場風險、降低采購成本、提高銷售收入;管理者明確衍生品交易的風險控制規(guī)則并切實執(zhí)行,那么其為企業(yè)創(chuàng)造的價值將遠遠多于危害。
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