一、問題的提出
在亞洲,企業(yè)集團(tuán)大部分是由某個人或某個家族控制,而系族企業(yè)集團(tuán)也是如此。系族企業(yè)集團(tuán),是東亞國家經(jīng)濟(jì)中的一種典型現(xiàn)象。企業(yè)利用買殼,下屬公司上市或者參股、控股已上市公司等方式進(jìn)入證券市場,形成所謂的“造系運(yùn)動”。國內(nèi)關(guān)于系族集團(tuán)的研究重點(diǎn)分為兩個方面,一方面是研究系族集團(tuán)和融資約束的關(guān)系(李焰、陳才東、黃磊,2007);另一方面是系族內(nèi)部資本市場的效率問題(楊棉之,2006、2007;邵軍,劉志遠(yuǎn),2007、2008;邵軍,2007)。
內(nèi)部資本市場一直作為外部資本市場的補(bǔ)充,這是因?yàn)閮?nèi)部資本市場擁有外部資本市場所不具有的優(yōu)勢。例如內(nèi)部資本市場緩解了信息的不對稱性,可以幫助企業(yè)有效地配置資源,同時緩解融資約束等等。而在新興市場國家,因制度不完善而導(dǎo)致外部市場在信息處理、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、監(jiān)管等方面低效甚至無效,加大了單個企業(yè)進(jìn)入資本市場的交易成本(Stein,1997),內(nèi)部資本市場運(yùn)作則降低了這種成本(Coase,1960)。然而盡管如此,部分學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部資本市場也會帶來很多的問題:內(nèi)部資本市場所帶來的更大規(guī)模的融資效應(yīng)會加劇投資者“過度投資”的趨勢(Stein,2001);同時由于難以分辨各項(xiàng)目間的收益狀況,投資者更傾向在各分部間平均分配資本。
同時,學(xué)者們普遍認(rèn)為內(nèi)部資本市場的存在嚴(yán)重影響了公司治理水平。由于控股股東與中小股東之間的代理問題,內(nèi)部資本市場為集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用提供了運(yùn)作平臺。內(nèi)部資本市場交易使得控股股東更加肆無忌憚地轉(zhuǎn)移公司資金、資產(chǎn),內(nèi)部資本市場功能異化,嚴(yán)重地影響著企業(yè)集團(tuán)的公司治理水平(Wolfenzon,1999;Claessens、Djankov and Lang,1999;Lins and Servaes,2000)。
二、泰躍系案例簡介
北京泰躍房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司(以下簡稱泰躍),創(chuàng)建于1995年,法定代表人劉軍。當(dāng)時的泰躍只是一家注冊資本1 000萬元的小公司。依靠怡秀園、太月園和太陽園三個項(xiàng)目,泰躍開始在北京房地產(chǎn)界嶄露頭角。
然而2001年左右,房地產(chǎn)企業(yè)遭遇了嚴(yán)重的限制,新的政策不僅提高了對開發(fā)商自有資金的要求,銀行房地產(chǎn)信貸的政策也開始緊縮,于是泰躍將目光投向了上市公司。在轉(zhuǎn)戰(zhàn)資本市場前,劉軍先后通過新建投資以及追加投資等方式成立了若干家公司,這其中包括在泰躍系中占核心地位的中泰信用擔(dān)保公司和湖北泰躍投資集團(tuán)有限公司。在一切準(zhǔn)備充分之后,劉軍開始出手收購上市公司。而他的目標(biāo)就是那些有著良好融資能力的國有控股上市公司。2001~2003年間,泰躍系先后收購了湖北金環(huán)、景谷林業(yè)、中泰擔(dān)保三家上市公司,收購上市公司后,泰躍系又與上市公司共同投資多家子公司,至此,泰躍系的金字塔控股結(jié)構(gòu)形成。圖1就反映了泰躍系的金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)。
三、泰躍系的內(nèi)部資本市場運(yùn)作
只是形成內(nèi)部資本市場的布局并不能夠認(rèn)為內(nèi)部資本市場就一定存在,只有當(dāng)內(nèi)部資本市場交易發(fā)生時,內(nèi)部資本市場才真正意義上存在。在泰躍系中常見的內(nèi)部資本市場交易包括共同投資項(xiàng)目,集團(tuán)內(nèi)部借貸、集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)保、集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等。
(一)共同成立子公司
上市公司與泰躍嫡系成員共同投資的子公司在泰躍系整個資本市場中起著重要的作用。當(dāng)泰躍系決定發(fā)展某類產(chǎn)業(yè)時,就會利用上市公司與泰躍嫡系共同投資一個相關(guān)產(chǎn)業(yè)的子公司,這些子公司通常由上市公司擔(dān)任大股東,泰躍的嫡系成員只充當(dāng)小股東。這樣做的目的是為了使上市公司能夠投入大筆資金用于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。以湖北金環(huán)為例,表1列示了湖北金環(huán)對其與泰躍嫡系成員共同成立的子公司的投資及增資情況。從表中可以看出,上市公司在子公司中的份額極高,并且有不斷增資的趨勢。
當(dāng)然這些子公司還有其他的用途,即為上市公司進(jìn)行利益輸送。在我國,證監(jiān)會對于上市公司增發(fā)新股有著極其嚴(yán)格的限制。①為了使上市公司滿足增發(fā)條件,泰躍系通常會利用這些子公司提升上市公司業(yè)績,從而使上市公司獲得融資資格。以湖北金環(huán)旗下的子公司金環(huán)天朗為例。金環(huán)天朗是湖北金環(huán)與泰躍控股70%的北京太陽天朗通信器材有限公司在2001年共同成立的。僅在2001至2002年一年間,它就成為湖北金環(huán)收入的主要來源。表2反映了金環(huán)天朗對于湖北金環(huán)的利潤貢獻(xiàn)。有了金環(huán)天朗的支持,2002年9月,湖北金環(huán)提出了配股計(jì)劃,查閱年報(bào)后發(fā)現(xiàn),配股資金的用途是要繼續(xù)投入金環(huán)天朗,這樣的循環(huán)正是泰躍系“支撐”上市公司的目的所在。
(二)利用上市公司資金投資共同項(xiàng)目
上市公司與泰躍嫡系成員就一個項(xiàng)目共同投資,利用種種手段占用上市公司資金,同時想方設(shè)法減少上市公司的收益。
以“逸成東苑”為例。2003年3月,茂華實(shí)華與泰躍共同投資開發(fā)北京“逸成東苑”房地產(chǎn)項(xiàng)目,項(xiàng)目投資總額為人民幣5億元,北京泰躍投資現(xiàn)金3億元,茂化實(shí)華及其子公司投資2億元。合作協(xié)議約定該項(xiàng)目本應(yīng)于2004年11月完成清算并返還投資本金及投資收益。但泰躍提出2004年11月尚不具備全面清算的條件,茂化實(shí)華只得同意延長該項(xiàng)目的合作期限。直到2006年11月15日,泰躍系才最終支付了項(xiàng)目投資收益?！耙莩菛|苑”從投資至清算完畢,總歷時達(dá)3年多。茂化實(shí)華的20 000萬元資金被泰躍使用了3年零4個月,最終獲得了4 000萬元的投資收益。假設(shè)這20 000萬元是一家房地產(chǎn)企業(yè)的總資產(chǎn),4 000萬元為其3年的凈利潤總和,則其年利潤率約為6.67%。根據(jù)財(cái)政部的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì),②房地產(chǎn)企業(yè)的平均年利潤率為26.79%,③有的房地產(chǎn)企業(yè)刻意隱瞞的利潤率就高達(dá)57%。通過比較可以看出,茂化實(shí)華獲得的投資利潤遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)的平均利潤。
(三)系族集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)交易
集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)交易在泰躍系的資本運(yùn)作中十分常見,由于這些資產(chǎn)同時都屬于同一終極控制人控制,所以資產(chǎn)的交易很大程度上是為了重新配置系族內(nèi)部資產(chǎn)。茂化實(shí)華轉(zhuǎn)讓索特鹽化就是典型的代表。2006年初,茂化實(shí)華向泰躍轉(zhuǎn)讓其持有的控股子公司重慶索特鹽化股份有限公司(以下簡稱索特鹽化)的全部股權(quán),占索特鹽化全部股權(quán)的76.65%。根據(jù)計(jì)算,在這場交易中,索特鹽化的資產(chǎn)增值額為-3 958.68萬元,增值率為-23.39%。根據(jù)對索特鹽化的評估結(jié)果,茂化實(shí)華持有的索特鹽化的股權(quán)評估值為9 868萬元,遠(yuǎn)低于賬面價值,但對于索特鹽化這樣一個礦產(chǎn)企業(yè),評估值低于賬面價值是很不正常的。更值得注意的是,轉(zhuǎn)讓時茂化實(shí)華董事會竟然還決定給予北京泰躍一定的折讓,向北京泰躍轉(zhuǎn)讓索特鹽化股權(quán)價格為8 600萬元。這樣累積計(jì)算,在這場交易中,茂化實(shí)華至少損失4 302.33萬元。
四、內(nèi)部資本市場對于整個系族的傷害
在企業(yè)集團(tuán)的定義中,成員企業(yè)作為獨(dú)立的法人而存在,但由于內(nèi)部交易過于頻繁,各個企業(yè)間在資金上的牽扯數(shù)額巨大,整個企業(yè)被迫形成一榮俱榮,一損俱損的局面。以泰躍為例,2006年泰躍系掌門人劉軍被卷入“周良洛受賄案”,2008年3月隨著此案的日漸明晰,泰躍系也終于分崩離析。三家上市公司紛紛易主,一時間泰躍系在房地產(chǎn)界造成了極大的震動。原本劉軍出事后,憑借泰躍系的雄厚資本實(shí)力,應(yīng)該能夠避免連鎖反應(yīng),但為何泰躍最終落到如此田地?據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析,泰躍系各公司間頻繁的關(guān)聯(lián)交易侵蝕了泰躍系各公司內(nèi)部和各公司之間本應(yīng)正常存在的“防火墻”,致使失去了“防火墻”保護(hù)的泰躍系被逐一感染,頃刻之間轟然倒塌。由此,泰躍系的內(nèi)部資本市場交易不但傷害了上市公司的利益,這些牽扯不清的交易還使得泰躍系各公司間的關(guān)系復(fù)雜化。
五、結(jié)論
通過對泰躍系族集團(tuán)的內(nèi)部資本市場和公司治理問題進(jìn)行分析,筆者得出以下的結(jié)論:泰躍系族建立的動機(jī)就是為了利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行融資,利用上市公司作為泰躍與外部資本市場的平臺,掏空上市公司的利益,而上市公司中小股東則成為了泰躍系族集團(tuán)的犧牲品。從本案例出發(fā),筆者可以猜想中國民營系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場已經(jīng)被完全扭曲,系族集團(tuán)不過是借“造系”實(shí)施多元化的假象,實(shí)際上實(shí)施對財(cái)富資本的掠奪。然而誰該對這種現(xiàn)象負(fù)責(zé),僅僅是民營企業(yè)本身嗎?
