一、引言
使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營者尤其是管理層成為企業(yè)未來的股東的股權(quán)激勵(lì),能夠較好地解決現(xiàn)代企業(yè)制度中代理成本的矛盾。在西方國家,作為公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)重要組成部分的股權(quán)激勵(lì)在20世紀(jì)80～90年代得到了迅速發(fā)展,目前已成為一種國際潮流。而中國上市公司從20世紀(jì)90年代開始探索股權(quán)激勵(lì),從內(nèi)部職工股、公司職工股、職工持股會,到后期的員工持股期股激勵(lì)等等接連出現(xiàn),每一種模式幾乎經(jīng)歷了“萌芽-試點(diǎn)探索-熱捧高潮-政策性叫?！钡纳姥h(huán),只有少數(shù)企業(yè)能夠真正實(shí)施。
隨著股改的結(jié)束及相關(guān)法律法規(guī)的頒布,中國資本市場進(jìn)入了全流通時(shí)代?；境墒斓纳鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)的市場條件,為市值考核代替高管持股比例以考核管理層的業(yè)績提供了可能。與此同時(shí),2006年1月1日中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)、《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》相繼頒布實(shí)施,使股權(quán)激勵(lì)的政策條件也初步成熟。股票期權(quán)在上市公司中越來越受到重視,不少公司甚至把股票期權(quán)激勵(lì)作為重要的“法寶”來激勵(lì)管理層,股權(quán)激勵(lì)也必將成為上市公司主流的激勵(lì)方式。
中國自1993年深圳萬科企業(yè)股份有限公司開始實(shí)行股票期權(quán)制度以來,上市公司就一直在努力探索股權(quán)激勵(lì)。據(jù)wind統(tǒng)計(jì),自2005年股權(quán)分置改革實(shí)施以來,2006年國內(nèi)上市公司共有43家上市公司推出了規(guī)范的股票期權(quán)激勵(lì)方案,以向激勵(lì)對象定向發(fā)行和大股東轉(zhuǎn)讓作為激勵(lì)股票來源。2007年推出激勵(lì)方案的有31家,當(dāng)年上半年主要有同方股份、蘇寧電器、同洲電子和特變電工等4家公司推出具體方案。截至2008年9月19日,A股市場共有120家上市公司,從激勵(lì)標(biāo)的物來看,現(xiàn)階段只有股票、期權(quán)、股票增值權(quán)三種,其中92家采用期權(quán)激勵(lì),占總數(shù)的77%;剩余28家采用股票來激勵(lì),占23%,這里面有華菱鋼鐵、廣州國光、德潤電子三家同時(shí)采用股票增值權(quán)進(jìn)行激勵(lì)。實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)上市公司的年度統(tǒng)計(jì)見表1:
然而,股權(quán)分置改革只是相對完善公司治理結(jié)構(gòu),它不能解決全部問題,在當(dāng)前環(huán)境下,中國上市公司股權(quán)激勵(lì)依舊面臨諸多的不確定性。因此有必要對股權(quán)激勵(lì)水平對公司業(yè)績的影響進(jìn)行實(shí)證研究,以考察股票期權(quán)激勵(lì)是否有效。
二、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)分析
(一)研究設(shè)計(jì)
1.樣本的選取
本文將采用最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,樣本選取嚴(yán)格按照股票期權(quán)定義進(jìn)行。樣本選取對象為截至2007年底前在中國境內(nèi)上市且股權(quán)激勵(lì)的公司,不分行業(yè)、不分股權(quán)結(jié)構(gòu),采用總體樣本分析法,而不用抽樣分析。樣本選取時(shí)不分行業(yè)是因?yàn)楦餍袠I(yè)中管理層持股數(shù)量不一樣,有些行業(yè)由于樣本太少,可能使分析結(jié)果出現(xiàn)較大偏差。通過巨潮資訊網(wǎng)和深證、上證交易所網(wǎng)站,剔除有些是在2006年之后上市,有些是2008年初施行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,考慮到時(shí)間太短不能進(jìn)行合理分析,就選擇了所有含有2005年至2007年的數(shù)據(jù),共64家。各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)取2004年至2007年年報(bào)數(shù)據(jù),這樣可以避免因特殊原因使某一年度的指標(biāo)出現(xiàn)較大偏差而不具代表性。此外,本文所選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自兩大網(wǎng)站公布的2005年至2007年的年報(bào)和北京大學(xué)CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。
2008年4月30日前公布的2007年年報(bào)中,公布實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)具體激勵(lì)方案的公司有78家,為了保證數(shù)據(jù)的有效性,消除異常樣本對研究的影響,本文對樣本作了以下處理:(1)剔除ST類公司2家;(2)剔除2006、2007年剛剛上市的公司8家;(3)剔除數(shù)據(jù)不全的4家金融公司。
根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn),最終得到有效樣本64家。其中公布具體實(shí)施方案的2005年5家,2006年43家,2007年16家。
2.指標(biāo)的選取
(1)股票期權(quán)激勵(lì)效果度量指標(biāo)
鑒于中國證券市場上評價(jià)一個(gè)企業(yè)的業(yè)績主要是看企業(yè)的盈利能力,根據(jù)上市公司經(jīng)營特點(diǎn)并借鑒財(cái)政部的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系和在針對企業(yè)高層管理者的長期激勵(lì)計(jì)劃的調(diào)查中的結(jié)果中顯示稅后凈利潤和凈資產(chǎn)收益率是參會企業(yè)的首推衡量指標(biāo)。同時(shí)依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號規(guī)定:實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司績效考核指標(biāo)如涉及會計(jì)利潤,應(yīng)采用按新會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。本文采用了扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率、加權(quán)平均每股收益等指標(biāo)來衡量上市公司業(yè)績。
(2)解釋變量的選取
股權(quán)激勵(lì)水平:一般來說,國內(nèi)的研究都選取了管理層持股占公司總股本的比例作為管理層人員股權(quán)激勵(lì)水平的代表變量;而國外對管理層股權(quán)激勵(lì)水平的測度方式有兩種:一種是將其表示為公司股票價(jià)格變化1%時(shí)管理層的股票和期權(quán)價(jià)值的變化,這在Himmelberg等(1999)中使用過;另一種是指在Jensen和Murphy(1990)中當(dāng)公司價(jià)值變化一美元時(shí)管理層股票和期權(quán)價(jià)值的變化。股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格的制定依據(jù)行權(quán)時(shí)股票價(jià)格的預(yù)期,激勵(lì)效果的好壞與股票價(jià)格有密切關(guān)系。在選取激勵(lì)水平的替代變量時(shí)也應(yīng)該考慮股票價(jià)格這個(gè)因素,本文采用第1種,即將股權(quán)激勵(lì)水平表示為公司股票價(jià)格變化1%時(shí)管理層的股票和期權(quán)價(jià)值的變化。另外,考慮到股權(quán)分置改革前后的股票期權(quán)激勵(lì)的不同方式的實(shí)際情況,本文對股權(quán)激勵(lì)水平的計(jì)算方式如下:
股權(quán)激勵(lì)水平=管理層持股數(shù)×股票價(jià)格×1%
控制變量的選取:由于影響企業(yè)績效的因素有很多,除了實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)水平以外,根據(jù)相關(guān)研究表明公司治理結(jié)構(gòu)、所處的環(huán)境動態(tài)性水平、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平、成長性、市場競爭程度和公司規(guī)模等都可能影響公司績效,漏掉重要的影響因素容易導(dǎo)致有偏誤的估計(jì)結(jié)果,甚至?xí)谏w股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)業(yè)績之間的真實(shí)關(guān)系。因此,為了更好地研究揭示變量同被解釋變量之間的關(guān)系,應(yīng)控制其它因素對業(yè)績的影響,準(zhǔn)確地描述股權(quán)激勵(lì)水平和公司績效之間的關(guān)系。
(二)數(shù)據(jù)分析
1.不同行業(yè)統(tǒng)計(jì)分析
根據(jù)中國證監(jiān)會(CSRC)制定的行業(yè)分類方法《中國上市公司分類指引》。本文采用CSRC分類標(biāo)準(zhǔn):
從本文所選取的64家樣本來看,行業(yè)分布很不均勻,實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)最多的是制造業(yè),有42家,占樣本總數(shù)的65.62%;其次是信息技術(shù)業(yè)6家,比例為9.38%;房地產(chǎn)業(yè)有5家,所占比例為7.81%;批發(fā)和零售貿(mào)易,社會服務(wù)業(yè),綜合類等其他行業(yè)樣本數(shù)量較少。具體分析,樣本公司主要集中在制造業(yè),原因是制造業(yè)在上市公司中本身比重比較大。
2.不同股權(quán)性質(zhì)激勵(lì)效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)分析(見表3)
由表3可知,64家樣本公司中,國有資產(chǎn)管理委員會、國有企業(yè)集團(tuán)及一般法人、自然人和管理層作為最終控股股東的樣本公司,其中法人股所占的比例為53.13%。民營企業(yè)唱主角一方面是該類企業(yè)運(yùn)行機(jī)制比較靈活,決策效率較高,引入期權(quán)激勵(lì)能夠大大提高管理層的積極性;另一方面,國家股所占的比例為46.87%,2006年由于國資委關(guān)于國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)辦法的出臺,在一定程度上影響了國有上市公司紛紛推出適合自身的期權(quán)激勵(lì)方案。
總體上看,股權(quán)激勵(lì)確實(shí)起到了激勵(lì)公司經(jīng)營者努力提高公司經(jīng)營績效的作用。具體來看一般法人、管理層作為最終控股股東的公司,股權(quán)激勵(lì)后經(jīng)營業(yè)績提升較快,每股收益、凈資產(chǎn)收益率調(diào)整后的加權(quán)平均每股收益、扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率分別增加了0.1412元、8.69%和0.172、2.81%,激勵(lì)效果最好,原因可能在于這些公司的最終控股股東有動機(jī)監(jiān)督經(jīng)營者和設(shè)計(jì)比較合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制或者經(jīng)營者通過股權(quán)激勵(lì)真實(shí)地把自己放在了所有者的位置來努力工作;而國有企業(yè)集團(tuán)為最終控股股東的公司,每股收益、凈資產(chǎn)收益率調(diào)整后的加權(quán)平均每股收益、扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率不但沒有增加反而降低了0.1049元和7.01%。激勵(lì)效果較差,說明這些公司的股權(quán)激勵(lì)方案可能沒有使經(jīng)營者擺脫過去國企同時(shí)沒有使經(jīng)營者擺脫過去國企經(jīng)營的什么都不怕,有國家支撐的觀念,反而成了經(jīng)營者“經(jīng)理人價(jià)值最大化”的一種工具。
3.樣本公司經(jīng)營業(yè)績特征分析
由于樣本公司公布激勵(lì)方案的時(shí)間不一致,對樣本公司僅做一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)分析顯得不具有說服力,因此,以樣本公司公布激勵(lì)方案時(shí)間為界限,分別對樣本公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)前后業(yè)績進(jìn)行縱向比較。從表4統(tǒng)計(jì)分析來看,2005年公布激勵(lì)方案的樣本公司的每股收益在2004至2007年大致呈增長的趨勢,除了公布當(dāng)年和第二年比2004年較低以外,2005、2006、2007連續(xù)三年每股收益持續(xù)增長,增長幅度分別為6.41%和103.03%,且公布前后每股收益均值都高于上市公司,樣本公司的業(yè)績表現(xiàn)較好。而2005年實(shí)施激勵(lì)的樣本公司扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率均值變化較大,樣本公司實(shí)施激勵(lì)后凈資產(chǎn)收益率增長幅度為-2.665%和28.825%,這可能是實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的公司的業(yè)績分布很不均勻,變化很大導(dǎo)致的,但樣本公司整體上凈資產(chǎn)收益率均值高于上市公司。采用同樣的分析方法,2006、2007樣本公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)在實(shí)施前后增長幅度均為正值,且高于上市公司業(yè)績變化。這說明業(yè)績較好的上市公司更傾向于采取股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制,還可以看到,樣本公司實(shí)施期權(quán)激勵(lì)后,公司整體業(yè)績呈現(xiàn)快速增長,這可能是股票期權(quán)激勵(lì)滯后性所帶來的激勵(lì)作用。
(三)進(jìn)一步檢驗(yàn)分析
從上述的描述性統(tǒng)計(jì)分析中可以發(fā)現(xiàn),股票期權(quán)激勵(lì)對樣本公司的業(yè)績起到一定的積極作用。但是究竟股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果是否呈正向的,以及激勵(lì)中的哪些因素對公司績效影響更大,影響因素中哪些產(chǎn)生正面的影響,哪些產(chǎn)生負(fù)面的影響?為此本文作進(jìn)一步的檢驗(yàn)分析。國內(nèi)外的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)變量隊(duì)股權(quán)激勵(lì)公司的績效存在影響。因此,本文采集了股權(quán)激勵(lì)變量、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和治理結(jié)構(gòu)特征變量,結(jié)合經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變量,用回歸分析方法考察股權(quán)激勵(lì)變量對公司業(yè)績的影響。
1.回歸模型的設(shè)計(jì)
鑒于上述分析,用回歸分析來研究上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)效果。主要分析實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)股份對經(jīng)營業(yè)績的影響,經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)采用加權(quán)平均每股收益、扣除非經(jīng)常損益的凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量,解釋變量除股權(quán)激勵(lì)水平外,還考慮了控制變量,如:公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)水平、成長性、市場競爭、企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流等因素。設(shè)計(jì)兩個(gè)平行數(shù)據(jù)模型分別如下:
EPS=α β1TM β2HR10 β3DIRECTORSZIE β4DDBL
β5TERM β6SIZE β7GROWTH β8PRODUCT β9DTL
β10FREECASh
ROE=α β1TM β2HR10 β3DIRECTORSZIE β4DDBL
β5TERM β6SIZE β7GROWTH β8PRODUCT β9DTL
β10FREECASH
2.回歸模型的估計(jì)結(jié)果(見表5)
回歸方程的顯著性檢驗(yàn):回歸方程(1)的F=1.475(p
=0.152),因此回歸方程總體顯著性水平不高,表中調(diào)整后的R2為0.137,說明所得回歸方程對因變量的解釋力為13.7%;回歸方程(2)的F=6.239(p=0.000),該方程在0.01的水平下顯著,通過了方程的顯著性檢驗(yàn)。兩個(gè)方程的方差膨脹因子(VIF)均接近1,解釋變量間多重共線性較弱。兩個(gè)回歸方程的DW值分別為1.874和2.003,表明殘差序列無自相關(guān),回歸方程可以充分說明被解釋變量的變化規(guī)律,即應(yīng)該選用此線性模型?；貧w結(jié)果顯示股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān),回歸系數(shù)均大于1,即股權(quán)激勵(lì)水平每增加1個(gè)單位,企業(yè)績效就提高好幾倍,股票期權(quán)激勵(lì)效果良好。
企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)均同企業(yè)業(yè)績呈顯著線性相關(guān),其中企業(yè)規(guī)模、市場競爭程度同企業(yè)績效顯著正相關(guān),而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)則顯著負(fù)相關(guān)。從回歸方程(2)中還可以得出,公司治理結(jié)構(gòu)中的赫爾芬德指數(shù)、董事會規(guī)模和公司成長性同公司加權(quán)平均每股收益顯著相關(guān),但在方程(1)中這些變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)。
三、主要研究結(jié)論
根據(jù)前面的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果和檢驗(yàn)結(jié)果,在年報(bào)數(shù)據(jù)真實(shí)和剔除其他因素對業(yè)績指標(biāo)影響的假設(shè)前提下,可以得到如下有關(guān)中國上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)效果的相關(guān)結(jié)論:
(一)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)效果明顯
股票期權(quán)激勵(lì)在很大程度上也激發(fā)了上市公司參與股改的積極性,從激勵(lì)前后業(yè)績來看,股票期權(quán)激勵(lì)對公司業(yè)績的激勵(lì)作用很明顯。在考察的64家樣本中,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前,樣本公司的經(jīng)營業(yè)績較好,實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)后其業(yè)績加權(quán)平均每股收益、扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率持續(xù)增長,且高于上市公司的業(yè)績增長幅度。實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制在一定程度上確實(shí)可以激勵(lì)公司的績效增長。從回歸檢驗(yàn)結(jié)果來看,股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)業(yè)績的回歸系數(shù)大于1,且在1%的水平下顯著。其統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與理論一致,說明在全流通背景時(shí)代中國上市公司高管股票期權(quán)激勵(lì)發(fā)揮積極效應(yīng)。
(二)不同股權(quán)具有不同激勵(lì)效果
在樣本公司中,主要有國家股和法人股兩種股權(quán)性質(zhì)。股權(quán)性質(zhì)為國家股的公司的業(yè)績沒有增加,反而有所下降,股權(quán)激勵(lì)效果較差;而法人股的公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后,經(jīng)營業(yè)績提升較高,激勵(lì)效果好。主要原因可能是股權(quán)性質(zhì)為國家股的樣本公司還沒有徹底實(shí)現(xiàn)全流通,同時(shí)沒有使經(jīng)營者擺脫過去國企經(jīng)營的什么都不怕,有國家支撐的觀念。
綜上所述,中國的股權(quán)分置改革為股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制在上市公司的推廣提供了股票來源,有利于提高公司治理效率,股票期權(quán)激勵(lì)在全流通環(huán)境下起到了積極作用。越來越多的上市公司逐步完成股權(quán)分置改革,可以預(yù)見在不久的將來也會有越來越多的上市公司選擇股票期權(quán)激勵(lì)方式來激勵(lì)高管甚至是普通員工。隨著中國資本市場和法律法規(guī)的不斷完善,股票期權(quán)計(jì)劃的運(yùn)作模式將會更加規(guī)范,其激勵(lì)效果也會得到充分的發(fā)揮。
