一、對私募基金進(jìn)行市場化監(jiān)管已是大勢所趨
20世紀(jì)90年代的全球金融大動蕩暴露出美國私募基金(尤指對沖基金)經(jīng)營風(fēng)險過大的問題,在美國及世界范圍內(nèi)引發(fā)了一場關(guān)于是否對私募基金加強(qiáng)管制的爭論。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,必須對私募基金進(jìn)行嚴(yán)格的管制。但是大多數(shù)的美國國會議員和金融監(jiān)管部門都不贊成對私募基金采取直接的管制措施,會加強(qiáng)對私募基金的間接監(jiān)管,尤其是對其債權(quán)人的監(jiān)管會在一定程度上降低私募基金面臨的經(jīng)營風(fēng)險?！爸锌苿?chuàng)業(yè)”和“億安科技”等重大違法、違規(guī)事件的爆發(fā),引發(fā)了證券市場的大“地震”。廣大中小投資者損失極為慘重,深深地觸動了市場參與者和監(jiān)管者的神經(jīng),切膚之痛使得監(jiān)管層開始思考是否應(yīng)該讓私募基金浮出水面接受監(jiān)管。私募基金的合法化已是必然的選擇,對私募證券投資基金的行為進(jìn)行規(guī)制是極其必要的。市場化監(jiān)管已成為我國金融監(jiān)管的趨勢,應(yīng)當(dāng)承認(rèn)市場自發(fā)選擇和私募基金存在的合理性,將把私募證券投資基金的行為規(guī)制置于資本市場發(fā)展和提高市場經(jīng)濟(jì)成熟程度的大背景之下。
如果不消除證券違法違規(guī)行為和過度投機(jī)行為的制度根源,不規(guī)范證券市場秩序,即使賦予私募基金合法地位,也難以有效規(guī)制其行為。因此,在賦予私募基金合法地位的時候,首先應(yīng)當(dāng)努力彌補(bǔ)制度漏洞,規(guī)范市場秩序,降低證券市場較高的投機(jī)收益。我國私募證券投資基金應(yīng)當(dāng)“在規(guī)范中求發(fā)展,在發(fā)展中求規(guī)范”,規(guī)范是手段,而發(fā)展則是目的,兩者是辯證統(tǒng)一的關(guān)系。在當(dāng)前的市場環(huán)境下,監(jiān)管政策應(yīng)吸收市場參與者自發(fā)性制度創(chuàng)新中的合理因素,使監(jiān)管框架更為市場化。在我國這個不發(fā)達(dá)的資本市場上,尤其是在私募證券投資基金開放的早期,監(jiān)管的力度應(yīng)該超過成熟的資本市場。但是如果對其監(jiān)管過于嚴(yán)格,部分私募證券投資基金可能會選擇繼續(xù)處于地下運(yùn)作的狀態(tài),這有違私募證券投資基金合法化的初衷(比如,增強(qiáng)外部風(fēng)險管理;完善其內(nèi)部控制;信息披露等)。應(yīng)當(dāng)適度監(jiān)管、注重效率使私募證券投資基金得以規(guī)范發(fā)展。
世界各國對公募基金的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要比私募基金嚴(yán)格得多。私募證券投資基金的高風(fēng)險特征要求政府在制定和執(zhí)行相關(guān)政策法規(guī)時,著重從投資者資格和范圍、管理人資格、信息披露和風(fēng)險揭示以及杠桿手段的運(yùn)用等方面考慮,有效保護(hù)投資者利益,嚴(yán)厲查處操縱市場、內(nèi)幕交易、虛假信息等違法違規(guī)行為,規(guī)范市場秩序,減輕私募證券投資基金對整個資本市場造成的震蕩。各國法律對私募基金的約束主要是利用與其有關(guān)的各市場參與者之間的相互制約關(guān)系(比如,私募基金內(nèi)部投資者、管理人、托管人之間的相互制衡;私募基金與銀行、交易商和經(jīng)紀(jì)商之間的相互制衡),來約束私募基金的行為。私募基金監(jiān)管的另一大特色就是,通過行業(yè)協(xié)會監(jiān)管以及監(jiān)管與私募基金有關(guān)的各市場參與主體。
二、規(guī)制私募證券投資基金的若干建議
我國對私募證券投資基金行為的規(guī)制應(yīng)主要放在如下幾方面。
(一)在市場準(zhǔn)入方面盡量避免新的壟斷
監(jiān)管部門需要審批基金公司的設(shè)立和基金的設(shè)立。一個有效率的市場是一個競爭充分的市場。當(dāng)滿足一定的資本金、投資管理水平和信用程度等條件時,證券公司、資產(chǎn)管理公司、基金管理公司、信托投資公司以及投資顧問公司等機(jī)構(gòu)投資者和自然人都有資格作為基金發(fā)起人和管理人參與市場,形成充滿活力的、多層次的競爭格局。
(二)嚴(yán)格審查投資者資格及范圍
各國的法律對私募基金的直接約束較少,監(jiān)管的重點放在確保私募基金的投資者有能力并有可能(私募基金必須提供必要的信息)來保護(hù)自己。在確定基金與投資者關(guān)系時,監(jiān)管部門應(yīng)對合同或公司章程加以嚴(yán)格審查。對投資者的監(jiān)管應(yīng)著重把握三點。其一,投資者應(yīng)具備較強(qiáng)的風(fēng)險承受能力,即具備一定的經(jīng)濟(jì)能力。由于私募基金具有高風(fēng)險高收益的特性,因此應(yīng)該考慮私募基金投資人的風(fēng)險承受能力。對于個人而言,應(yīng)該規(guī)定投資額的下限;對于機(jī)構(gòu)投資者,也應(yīng)規(guī)定相應(yīng)的投資額和凈資產(chǎn)收益率的下限。其二,投資者的資金來源應(yīng)當(dāng)合法合規(guī)。由于我國私募證券投資基金中收益保底契約的資金來源中有相當(dāng)一部分屬于“灰色”資金或非正規(guī)資金,即大多是國企、外企暫時閑置的資金,也有部分屬于銀行貸款,甚至是上市公司的募股資金。因此加強(qiáng)對私募證券投資基金資金來源的監(jiān)管,對于抑制其違法違規(guī)行為有著重要的作用。其三,投資者數(shù)量的限制。
(三)加強(qiáng)對信息披露和風(fēng)險揭示的監(jiān)管
由于對私募證券投資基金的監(jiān)管要比公募的證券投資基金寬松,監(jiān)管部門不能對其具體投資行為干預(yù)過多,因此對私募證券投資基金的一個監(jiān)管重點就在于信息披露和風(fēng)險揭示方面。這可以使投資者和監(jiān)管部門了解更多的基金內(nèi)部信息,增加違約被發(fā)現(xiàn)的可能性,從而保護(hù)投資者利益、減少違約事件和違法違規(guī)事件的發(fā)生。另外,在信息披露方面,我國可以借鑒美國對對沖基金的要求 ,建立私募證券投資基金大額交易報告制度,向基金業(yè)協(xié)會等自律組織和監(jiān)管部門報告其大額交易情況。
(四)嚴(yán)格監(jiān)管收益保底承諾
私募證券投資基金的“收益保底”承諾有悖于其信托法理,也有違于我國《信托法》等相關(guān)法律制度。但在目前我國社會信用體系尚未確立,社會信托觀念淡薄的情況下,市場對于“保底分成”模式有著強(qiáng)烈的需求,收益保底的存在具有一定的客觀基礎(chǔ)和合理性。但是合理未必合法,私募證券投資基金的收益保底承諾及其導(dǎo)致的基金管理人的市場行為嚴(yán)重擾亂了市場秩序,加劇了市場風(fēng)險的累積,助長了市場投機(jī)和違法違規(guī)行為。我國私募證券投資基金流行保底分成模式的主要原因在于:當(dāng)股票市場處于持續(xù)的非正常的“牛市”行情,而證券法規(guī)不健全和監(jiān)管不力時,市場存在的暴利空間誘使私募證券投資基金采取這種模式。美國、日本、韓國等國在其私募基金發(fā)展之初也有相似的經(jīng)歷,甚至可能是有過之而無不及。隨著證券市場、法律法規(guī)和社會信用環(huán)境等方面日漸成熟,收益保底模式會逐漸喪失其存在的客觀基礎(chǔ)。嚴(yán)格監(jiān)管私募證券投資基金收益(本金)保底承諾的同時,應(yīng)盡快建立健全證券市場相關(guān)法律制度(包括突破有限合伙制的法律障礙),確立社會信用體系,提高監(jiān)管水平,加大監(jiān)管的懲罰力度,有效規(guī)制機(jī)構(gòu)投資者的行為,豐富市場投資產(chǎn)品,推出避險工具,逐步消除“保底分成”模式存在的客觀基礎(chǔ)。
(五)資產(chǎn)管理與托管的分離以及托管人的獨立性
委托人資產(chǎn)管理與托管分離是保護(hù)委托人利益的一種重要方式,也是歐美各國規(guī)范資產(chǎn)管理人行為的一個重要方面。歐盟成員國均提出了資產(chǎn)管理與托管分離的要求,并對分離后資產(chǎn)的托管問題作了規(guī)定。在美國《投資顧問法》的具體規(guī)則中也明確指出,如果投資顧問不將委托資產(chǎn)進(jìn)行托管,而是以直接或間接的方式自己持有,則構(gòu)成欺詐、欺騙、操縱等行為。我國公募基金和私募證券投資基金的托管人監(jiān)督基金管理人運(yùn)作的作用有限,其主要原因是基金托管人是由基金管理人來選擇,托管人的獨立性很差,而且托管人出于同基金的業(yè)務(wù)和利益關(guān)聯(lián)等考慮,往往不能盡其職責(zé),甚至協(xié)助基金管理人的市場運(yùn)作。因此,為了強(qiáng)化基金托管人的監(jiān)督職能,必須從立法的角度保證基金托管人地位的獨立性并強(qiáng)化其法律責(zé)任。為了保護(hù)基金投資者的利益,除了證券監(jiān)管部門的外部監(jiān)管之外,基金管理人必須接受基金發(fā)起人和基金托管人的內(nèi)部監(jiān)管。鑒于證券公司與基金之間存在密切的業(yè)務(wù)關(guān)系,以其作基金的托管人可能并不適合,商業(yè)銀行是一個不錯的選擇,但是要保證其獨立性并強(qiáng)化其監(jiān)管的法律責(zé)任。我國監(jiān)管部門對公募投資基金和私募證券投資基金的監(jiān)管重點之一就是監(jiān)管基金資產(chǎn)管理和托管的分離、托管人的獨立性以及托管人是否履行了其監(jiān)管責(zé)任,這在我國顯得格外重要,因為我國基金管理人挪用客戶保證金等現(xiàn)象非常普遍,而基金托管人形同虛設(shè)使得基金的內(nèi)部監(jiān)管受到極大削弱,基金投資行為的違規(guī)性和隨意性等特征十分明顯,投資者利益缺乏保障。
(六)提高監(jiān)管水平,加大對違法違規(guī)行為的懲罰力度
嚴(yán)厲打擊操縱市場、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等惡性違法違規(guī)行為,遏制市場的過度投機(jī)行為。私募證券投資基金合法化以后,仍然會有部分不規(guī)范的“地下”基金在運(yùn)作。除了監(jiān)管規(guī)范的私募證券投資基金之外,還應(yīng)防止不規(guī)范的私募證券投資基金的擴(kuò)張,增加其不規(guī)范運(yùn)作的難度。除了以一定的法律法規(guī)規(guī)范私募證券投資基金的行為之外,還應(yīng)加強(qiáng)對其交易對手及與之相關(guān)的其他市場參與主體的監(jiān)管?？刂破湄攧?wù)杠桿系數(shù),即借款融資的數(shù)量應(yīng)該規(guī)定一定的范圍,如規(guī)定其占基金凈值的比例,以控制私募基金的風(fēng)險。
(七)嚴(yán)禁私募證券投資基金做廣告
私募基金的投資者限定為少數(shù)、特定、有實力的機(jī)構(gòu)和富人,且有數(shù)量限定。為了規(guī)范私募基金的行為,保護(hù)投資者尤其是社會公眾投資者的利益,我國可以借鑒美國禁止私募基金做廣告的做法。美國《1940年投資公司法》1982年的《D條例》第502條規(guī)定私募發(fā)行禁止以下且不限于以下形式的廣告:1.在任何報紙、雜志及類似媒體,和通過電視、廣播、計算機(jī)的傳播進(jìn)行任何形式的一般性廣告宣傳;2.通過一般性召集或廣告而召開的研討會或其他會議。
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