2008年以來,金融危機(jī)席卷了全世界,全球經(jīng)濟(jì)金融秩序受到了前所未有的沖擊。而私募股權(quán)基金(Private Equity,以下簡(jiǎn)稱PE)行業(yè)在危機(jī)中所受的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他行業(yè)。透過本輪危機(jī),我國(guó)經(jīng)濟(jì)界逐漸意識(shí)到PE行業(yè)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融秩序、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及完善融資體系等方面的重要作用。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先走出金融危機(jī)陰霾的今天,冷靜分析我國(guó)PE行業(yè)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn),是思索該行業(yè)未來發(fā)展思路的必要前提。
一、后危機(jī)時(shí)代我國(guó)PE面臨的機(jī)遇
(一)強(qiáng)大的市場(chǎng)需求
2009年,我國(guó)GDP達(dá)到4.92萬億美元,經(jīng)濟(jì)總量已躍居全球第二,并繼續(xù)以全球最快的速度增長(zhǎng),我國(guó)有望在20年內(nèi)成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的基本完成,各產(chǎn)業(yè)的均衡發(fā)展成為國(guó)家的戰(zhàn)略選擇,經(jīng)濟(jì)布局及結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)及梯度調(diào)整都少不了PE行業(yè)的積極參與。
歷經(jīng)30年改革開放,我國(guó)已經(jīng)積累了一大批優(yōu)秀企業(yè),融資需求日益劇增。而我國(guó)直接投融資市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá),資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻過高,導(dǎo)致目前我國(guó)870萬家企業(yè)中僅有1 600多家躋身上市公司之列。資本饑渴成為我國(guó)企業(yè)面臨的普遍困境,資金不足嚴(yán)重制約了企業(yè)的發(fā)展。目前,我國(guó)各行業(yè)各地區(qū)都存在大量具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的企業(yè)亟待資本投入、管理優(yōu)化及資源整合,PE行業(yè)大顯身手的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)都是上一輪科技創(chuàng)新結(jié)果消耗殆盡的時(shí)候,而帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要力量必將是新一輪科技創(chuàng)新。當(dāng)前,“低碳經(jīng)濟(jì)”及“能源經(jīng)濟(jì)”已經(jīng)逐漸取代“網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)”成為新的科技創(chuàng)新點(diǎn),這必然催生大量的新興技術(shù)企業(yè),而這些企業(yè)的發(fā)展離不開PE的資金扶持。
目前,我國(guó)PE發(fā)展正處于2000年由互聯(lián)網(wǎng)泡沫造就的第一波投資高峰后的又一歷史高峰,并恰好處于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)升級(jí)發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型復(fù)蘇的關(guān)鍵階段,強(qiáng)大的市場(chǎng)需求必將推動(dòng)PE行業(yè)的健康快速發(fā)展。
(二)廣闊的投資機(jī)會(huì)
當(dāng)前我國(guó)社會(huì)的變遷以“經(jīng)濟(jì)發(fā)展、體制轉(zhuǎn)型、人口質(zhì)變”為主旋律,而經(jīng)濟(jì)發(fā)展又圍繞“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”、“中小企業(yè)發(fā)展”、“國(guó)企改制”及“海外戰(zhàn)略”等問題展開。圖1列示了當(dāng)前我國(guó)社會(huì)變遷及經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的關(guān)鍵詞,每一個(gè)關(guān)鍵詞中都蘊(yùn)含著重要的投資機(jī)會(huì)。
從圖1可以看出,我國(guó)正在經(jīng)歷著的社會(huì)發(fā)展歷程,從投資區(qū)域、行業(yè)領(lǐng)域等方面給PE帶來了發(fā)展的空間。從投資區(qū)域上來看,2009年度PE在我國(guó)境內(nèi)的投資已經(jīng)從北京、上海、深圳等一線城市擴(kuò)散到了全國(guó)絕大多數(shù)的省市。從投資行業(yè)來看,PE幾乎可以在中國(guó)境內(nèi)的任何行業(yè)找到合適的投資項(xiàng)目(圖2所示),廣闊的投資機(jī)會(huì)預(yù)示著我國(guó)PE行業(yè)的美好前景。
(三)良好的投資環(huán)境
1.政策環(huán)境
金融危機(jī)以來,我國(guó)中央及各地方政府對(duì)PE的發(fā)展給予了大力的支持,從政策層面上進(jìn)行了積極的引導(dǎo)。
國(guó)務(wù)院辦公廳2008年底發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》中,首次以“股權(quán)投資基金”取代以往“產(chǎn)業(yè)投資基金”的官方稱謂;商務(wù)部2009年3月初發(fā)出通知將外商投資舉辦投資性公司審批權(quán)限部分下放;2009年3月,國(guó)家發(fā)改委曹文煉副司長(zhǎng)表示下一步會(huì)出臺(tái)一系列政策以促進(jìn)PE的發(fā)展。與此同時(shí),京、津、滬等地方政府也爭(zhēng)相發(fā)布鼓勵(lì)PE發(fā)展的優(yōu)惠政策以擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)融資渠道,促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。北京市2010年1月4日發(fā)布了《在京設(shè)立外商投資股權(quán)投資基金管理企業(yè)暫行辦法》;上海市浦東新區(qū)2009年6月2日發(fā)布了《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》;天津市2009年10月16日發(fā)布了《天津市促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展辦法》。
2.法律環(huán)境
近年來,與PE相關(guān)的立法工作取得了顯著成績(jī)。2006年1月1日實(shí)施的新《證券法》和新《公司法》,為公司型PE的設(shè)立提供了法律依據(jù);2007年6月1日實(shí)施的新《合伙企業(yè)法》,為有限合伙制PE的設(shè)立和合伙企業(yè)無須繳納企業(yè)所得稅提供了法律依據(jù)。此外,醞釀良久的《股權(quán)投資基金管理辦法》也漸行漸近。
3.市場(chǎng)環(huán)境
20年來,我國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了從無到有,由弱到強(qiáng)的發(fā)展歷程。滬深兩市已初具規(guī)模,主板市場(chǎng)和中小企業(yè)版市場(chǎng)的運(yùn)作也日益規(guī)范。特別是2006年的股權(quán)分置改革解決了我國(guó)證券市場(chǎng)中最重要的結(jié)構(gòu)性問題。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出為實(shí)現(xiàn)民間資金與中小企業(yè)發(fā)展的有效對(duì)接起到了有力的推動(dòng)作用;QFII制度的實(shí)施則加速了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程,為國(guó)際資本進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)打開了通道,也為我國(guó)資本市場(chǎng)提供了新的資金來源。
二、后危機(jī)時(shí)代我國(guó)PE面臨的挑戰(zhàn)
(一)募資渠道不暢
由于PE投資體制的強(qiáng)制性制度變遷對(duì)政府資本供給產(chǎn)生的高度依賴,以及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)影響,我國(guó)PE的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的政府主導(dǎo)特征,政府和金融機(jī)構(gòu)資本占到PE融資總量的40%以上。此外,國(guó)內(nèi)企業(yè)和外資資本也是PE的重要資金來源,而其他來源的資金則相對(duì)有限。目前,社?；?、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)PE的投資受到了較多的限制,在PE的融資總額中占的比重相對(duì)較小,這與國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者資本作為主要資本來源形成了強(qiáng)烈的反差,這也是我國(guó)PE資本總量規(guī)模較小的重要原因。有限的資金來源渠道嚴(yán)重地制約了我國(guó)PE行業(yè)的發(fā)展。
在這種政府主導(dǎo)型的資金供給模式下,PE投資企業(yè)更多地沿用了國(guó)有企業(yè)的管理模式,進(jìn)而產(chǎn)生了多層委托代理、嚴(yán)重的信息不對(duì)稱、激勵(lì)約束機(jī)制缺失以及風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)不相稱等問題。這些問題又反過來限制了PE投資的發(fā)展。
(二)退出障礙明顯
在國(guó)際市場(chǎng)上,PE可以采用發(fā)行上市、管理層收購(gòu)和員工持股計(jì)劃、并購(gòu)、買殼/借殼上市以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等途徑來實(shí)現(xiàn)退出。目前我國(guó)PE的退出方式與國(guó)際市場(chǎng)相比存在較大差異。我國(guó)PE市場(chǎng)2006年共發(fā)生26起退出案例;2007年共發(fā)生94筆退出交易;2008年受金融危機(jī)的影響僅有24筆退出案例;2009年前11個(gè)月內(nèi)共64起PE退出案例。圖3匯總了2006~2009年我國(guó)PE市場(chǎng)的退出方式及構(gòu)成。
由以上數(shù)據(jù)不難看到,目前我國(guó)PE的退出規(guī)模有限,即使是在PE發(fā)展勢(shì)頭最旺、資本市場(chǎng)出現(xiàn)罕見牛市行情的2007年,也只有不足100筆PE的退出交易?？梢?退出難依然是困擾我國(guó)PE行業(yè)發(fā)展的重大挑戰(zhàn)。此外,我國(guó)PE主要選擇IPO方式退出,出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因一方面在于IPO的回報(bào)率較高,另一方面在于其他退出方式障礙更大。
(三)結(jié)構(gòu)缺陷猶存
目前,我國(guó)PE的組織形式以公司制為主,管理模式以自我管理為主,資金來源以政府資本為主。這樣的組織結(jié)構(gòu),無論從效率上,還是從效益上看,都不利于我國(guó)PE行業(yè)的健康發(fā)展。
1.主權(quán)虛置
國(guó)有控股公司制PE運(yùn)作模式最為突出的問題是主權(quán)虛置,沒有人能真正對(duì)PE的運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)。國(guó)有控股PE機(jī)構(gòu)的剩余所有權(quán)屬于國(guó)家或政府機(jī)構(gòu),而相應(yīng)的控制權(quán)卻由政府官員代為實(shí)施,政府官員無需承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),卻能夠進(jìn)行決策和投票,這就導(dǎo)致了“廉價(jià)投票權(quán)”問題。這種能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的所有者或委托人的缺失,進(jìn)一步帶來了專業(yè)的投資家團(tuán)隊(duì)的缺失,以及一系列約束激勵(lì)機(jī)制的缺失,最終導(dǎo)致這些PE缺乏競(jìng)爭(zhēng)壓力和實(shí)力,難當(dāng)大任。
2.激勵(lì)約束機(jī)制缺失
目前,我國(guó)國(guó)家控股的PE機(jī)構(gòu)尚未建立起有效的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任約束機(jī)制。投資經(jīng)理往往由政府或相應(yīng)機(jī)構(gòu)委派,他們并不注入個(gè)人資本,其報(bào)酬也不與業(yè)績(jī)掛鉤,投資成功時(shí)得不到高額的回報(bào),投資失誤了也不必承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。因此,投資經(jīng)理沒有足夠的動(dòng)力去追逐投資利益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
3.控制權(quán)分散
在公司制PE中,投資經(jīng)理負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目的選擇,履行管理職能,但他們沒有決策權(quán),決策權(quán)歸董事會(huì)所有。這種管理及決策模式在一般的公司制企業(yè)中沒有什么問題,但對(duì)于對(duì)決策效率要求很高的PE行業(yè)而言,就存在很多弊端。由于投資經(jīng)理缺乏決策上應(yīng)有的獨(dú)立性和穩(wěn)定性,投資決策程序相對(duì)復(fù)雜,因而很容易喪失投資機(jī)會(huì),導(dǎo)致投資效率低下。
三、結(jié)論
在這樣的生存環(huán)境面前,思索我國(guó)PE行業(yè)的發(fā)展方向和思路,不僅是各基金管理公司面臨的重大課題,也是我國(guó)各級(jí)政府及中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的重大課題之一。從宏觀層面上看,PE行業(yè)的健康發(fā)展有待于監(jiān)管體系的構(gòu)建、法律法規(guī)的完善以及資本市場(chǎng)的健全;從微觀層面來看,以“培育合格投資人”為核心的籌資策略,以“提升目標(biāo)企業(yè)價(jià)值”為核心的投資策略,以“變現(xiàn)渠道多元化”為核心的退出策略,以及以“基金管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)”為核心的人才策略都是促進(jìn)我國(guó)PE行業(yè)健康發(fā)展的良方。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 楊棟.中國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展趨向——基于比較分析視角[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討,2009(7).
[2] 吳盼文.國(guó)外私募股權(quán)投資基金的交易退出制度及其借鑒[J].華北金融,2009(6).
[3] 韓言銘.私募股權(quán)基金:亂象中的新機(jī)會(huì)——對(duì)話歐華律師事務(wù)所亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人李大誠(chéng)[J].中國(guó)科技財(cái)富,2009(5).
[4] 孟穎.我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展前景及政策建議[J].投資研究,2008(10).
