引言
我國自1998年住房制度改革以來,至今房地產業(yè)已經(jīng)經(jīng)過了十多年的發(fā)展。尤其是自2000年以后,房地產業(yè)進入快速增長時期,市場化程度不斷提高,而且目前已成長為國民經(jīng)濟的重要組成部分。隨著我國城市化進程不斷加速,城市人口持續(xù)增加,對住房的需求也相應增加,受這一因素的推動,房價不斷攀升。與此同時,在房地產開發(fā)暴利的驅使下,越來越多的資本投入到房地產開發(fā)中來,房屋的供給量前所未有。但這并沒有平抑高企的房價。相反的是,在房屋空置率居高不下,成交量萎靡不振的同時,房價依然飆升。這一現(xiàn)象背后則是房地產商捂盤惜售、炒房等一系列不正當商業(yè)行為。國家為此出臺的相關行政調控措施(俗稱“國N條”)也收效甚微。然而必須看到的是,無論房地產商還是炒房投機者如何運作,他們始終離不開資金尤其是來自銀行信貸資金的支持。據(jù)此可以推斷,貨幣政策能夠有效控制銀行資金對房地產業(yè)的支持力度,進而起到影響房價的作用。如果這一推斷得到證實,那么就可以運用貨幣政策對房價進行有效的調控,這正是本文研究的意義所在。
一、文獻綜述
學術界涉及房價與貨幣政策之間理論關系的研究大致可分為兩種情況。一種是從研究貨幣政策傳導角度展開的,其中涉及資產價格在貨幣政策傳導中的作用。這些研究自然會涉及貨幣政策對房地產價格的影響機制。Kling和Mc Cue(1991)研究了宏觀經(jīng)濟對辦公建筑和工業(yè)建筑的周期影響,發(fā)現(xiàn)利率和貨幣供給的沖擊對辦公建筑有很強的影響。Kosuke Aoki等(2004)研究英國房地產市場的結果指出,由于房屋在對消費者提供住房服務的同時也起到了間接降低借款成本的作用,這一點放大了貨幣政策沖擊對住房投資、房屋價格的影響。在這一傳導效應的基礎上,研究貨幣政策如何對房地產價格作出響應是具有理論依據(jù)的。Matteo(2000)指出,反向的貨幣沖擊對房屋價格具有明顯的負效應,并且貨幣政策和對住房的需求沖擊在導致房屋價格短期的波動中起到了明顯的作用。
我國的韓冬梅、屠梅曾、曹坤(2007)則構建了一個小型的聯(lián)立方程模型,分析了房地產價格泡沫的形成機制,同時指出信貸手段可以直接影響房地產市場中的需求與供給,對房地產市場的調控應該以信貸政策為主,而當房地產市場出現(xiàn)過熱勢頭尤其是泡沫極度膨脹時,應輔之以貨幣供應量的控制。丁晨、屠梅曾(2007)通過利用VECM分析了房地產在貨幣傳導中的作用,認為房地產能夠有效傳導貨幣政策。
除了上述從貨幣政策傳導角度論述貨幣政策對房地產價格的影響外,另一種則是直接探討房地產價格上漲的原因,其中自然無法忽視貨幣政策的因素。由于貨幣政策中信貸量對房地產價格的影響最直接,因此對這兩者之間關系的研究也比較多。
Gerlach、Peng(2005)利用香港1982年1季度至2001年4季度的季度數(shù)據(jù),實證分析了銀行貸款、房地產價格、GDP等變量之間的長期均衡與短期波動關系。結論認為,房地產價格的波動影響銀行的信貸擴張,而銀行的貸款卻不影響房地產價格。
武康平、皮舜等(2004)建立了房地產市場與信貸市場的一般均衡模型。通過對均衡解的比較靜態(tài)分析,其研究結論認為,房地產價格的上漲導致了銀行信貸的增加,銀行信貸供給增加導致房地產價格的上漲,二者之間存在正反饋的作用機制。
張濤、龔六堂、卜永祥(2006)對中國房地產價格與房地產貸款的關系進行了實證分析,結果表明中國房地產價格水平與銀行房地產貸款有較強的正相關關系。
段忠東、曾令華、黃澤先(2007)利用2000年1月至2006年8月的月度數(shù)據(jù),運用多變量協(xié)整分析技術對我國房地產價格影響銀行信貸的效應進行實證檢驗。研究結果表明,房地產價格和銀行信貸之間在長期內存在因果關系,房地產價格波動在短期內對銀行信貸發(fā)放的直接影響十分有限,主要是在長期內對銀行信貸增長產生影響。而銀行信貸也通過協(xié)整關系成為房地產價格短期波動的Granger原因。
本文在已有研究的基礎上,運用誤差修正模型(VECM)對貨幣政策因素與房地產價格之間的長期均衡和短期動態(tài)關系進行檢驗。本文擴大了實證研究的樣本區(qū)間,同時鑒于以往分析只注重研究銀行信貸總量對房地產價格影響,為了更全面的體現(xiàn)貨幣政策的作用,筆者將貸款利率因素和廣義貨幣供應量因素加入并進行綜合分析,從而使檢驗結論更有說服力。
二、貨幣政策對房價影響過程的理論分析
房地產業(yè)是資金密集型產業(yè),其發(fā)展與金融的支持息息相關,所以房地產價格的波動深受貨幣政策的影響。就我國而言,間接金融占主導地位,房地產市場嚴重依賴銀行信貸,因此任何貨幣政策的變動都能通過信貸渠道影響房地產市場供求,進而影響房價。
這一過程具體而言就是中央銀行通過一系列貨幣政策工具,包括一般性政策工具(法定存款準備金率政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務)以及選擇性和補充性工具(如直接信用控制、間接信用控制)作用于操作目標(短期利率、商業(yè)銀行的存款準備金、基礎貨幣等),繼而作用于中介目標(長期利率、貨幣供應量和貸款量),最后影響房地產市場的供求達到調控房價的目的。
世界各國的房地產發(fā)展歷程證明了貨幣政策對房地產發(fā)展的巨大作用。例如寬松的貨幣政策,調低房貸利率,擴大貨幣供應量,放松信貸等,能夠促進房地產的繁榮,刺激房價上漲。但是如果這一政策持續(xù)時間過長,則導致房價過高,投機嚴重,形成泡沫。一旦政策轉向,泡沫迅速破裂,房地產市場崩潰,同時還會拖累金融體系,造成金融危機甚至經(jīng)濟危機。美國發(fā)生的次貸危機就是典型案例。因此可見貨幣政策對于房地產市場的影響巨大。
三、基于VECM的實證檢驗
(一)變量與樣本數(shù)據(jù)
通過上述理論分析,發(fā)現(xiàn)要實證檢驗貨幣政策對房價的影響,最重要的是選取可測性和可控性較強而且對房價影響最直接的貨幣政策中介目標變量。本文選取的是貨幣供應量、利率和信貸規(guī)模。其中,關于利率水平,本文選取全國銀行間市場同業(yè)拆借30日平均利率。目前是我國最具代表性最成熟的市場化利率(丁晨,2007)。貨幣供應量選用廣義貨幣供應量M2,因為它能夠較好地反映社會現(xiàn)實購買力和潛在購買力,也能較好體現(xiàn)社會總需求的變化,是政府制定長短期貨幣政策的關鍵變量。另外,由于我國房地產業(yè)主要依賴間接金融,所以針對房地產業(yè)的調控,本文選用了金融機構各項貸款余額作為反映信貸政策的變量。關于房價,本文選取的是全國商品房銷售價格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)。
所有變量定義見表1。
本文采用1999年1月到2009年9月的時間序列月度數(shù)據(jù)作為樣本。因為我國是從1998年開始實行住房制度改革的,由此中國房地產業(yè)才不斷市場化,所以筆者選取的樣本是從改革之后開始。樣本數(shù)據(jù)分別來源于銳思數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行網(wǎng)站。
在實證檢驗之前,本文對原始數(shù)據(jù)進行了以下處理:因為筆者選取的全國商品房銷售價格指數(shù)(HPI)是以上年同期數(shù)據(jù)為100得出的同比數(shù)據(jù),所以為了提高數(shù)據(jù)的可比性,本文對其他三個變量采取了相同的處理即以上年同期數(shù)據(jù)為100計算本期指數(shù)。本文實證檢驗采用Eviews5計量經(jīng)濟學分析軟件。
(二)平穩(wěn)性檢驗
為對各變量之間的長期關系進行協(xié)整檢驗,首先要對各變量的平穩(wěn)性進行檢驗。本文運用ADF方法對各個變量的平整性進行單位根檢驗。單位根檢驗結果顯示,所有時間序列變量的ADF統(tǒng)計量的絕對值均高于5%臨界值水平,原序列在5%的顯著性水平均接受零假設H0=0。因此,所有時間序列的原序列都是不平穩(wěn)的。四個變量系列在經(jīng)過一階差分后,所有變量的ADF統(tǒng)計量都在1%的水平顯著,這說明四個序列的一階差分序列在1%的顯著性水平是平穩(wěn)的。因此可以得出的結論是HPI、CREDIT、R、M2都是一階單整。
(三)協(xié)整檢驗
本文運用Johansen和Juselius所提出的Johansen檢驗來對本文的多變量系統(tǒng)進行檢驗。協(xié)整檢驗結果見表2。
由以上的檢驗結果可以看出,在5%的顯著性水平上,四個變量之間存在一個協(xié)整關系。
(四)基于VECM的動態(tài)關系檢驗
由于誤差修正模型可以反映變量之間的長期均衡關系對短期波動的影響,并反映變量之間的短期動態(tài)關系,因此本文在協(xié)整關系檢驗的基礎上,進一步建立起向量誤差修正模型。
D(HPI)=-0.02×CointEq1 0.15D(HPI(-1)) 0.01D(R
[-1.09][1.74] [0.93]
(-1)) 0.12D(CREDIT(-1))-0.15D(M2(-1)) 0.16
[1.01][-1.14] [0.38]
(1)
式(1)中的誤差修正模型反映了房價短期波動的影響因素。從式(1)的誤差修正模型可以看到,房價的短期波動主要受兩方面因素的影響:一方面是偏離長期均衡關系的影響;另一方面是自身及其他變量短期波動的影響。從調整系數(shù)估計值及其t統(tǒng)計值來看,當房價短期波動偏離長期均衡時,系統(tǒng)具有較顯著的反向調整機制,但調整力度不是很大。另外,通過分析各變量短期波動系數(shù)的t統(tǒng)計值可以看到,滯后一期的房價自身的短期波動對當期房價波動在10%水平上有顯著影響,而其他變量的短期波動對房價影響則不顯著。
(五)脈沖響應分析
為了更加直觀地描述貨幣政策因素對房價的影響,本文運用脈沖響應分析對樣本進行進一步的分析研究。脈沖響應反映的是分析模型中隨機擾動項單位標準差沖擊對各內生變量當前及未來的影響。
脈沖響應分析結果顯示,貨幣政策三個變量對房價都有較大的影響。其中,利率對房價的沖擊最為明顯。在前5期利率對房價的正向影響迅速增大,并在第5期達到頂峰,之后逐漸下降;第18期后才顯示出對房價的負向影響。廣義貨幣供應量對房價產生短期微弱的負向影響后迅速轉為正向影響并且急劇上升,在第8期達到最大,隨后雖然有所下降,但對房價依然維持較高的正向影響。信貸對房價的影響在第3期達到最大,隨后有微弱的下降,但整體維持一個較平穩(wěn)的正向影響。貨幣供應量和信貸對房價的影響長期保持不消失。
四、結論
本文通過VECM對貨幣政策對房價影響的實證檢驗得出以下結論。首先,協(xié)整檢驗結果表明,四個變量之間存在協(xié)整關系,即貨幣政策與房價存在長期穩(wěn)定的均衡關系。這證明了貨幣政策對房價能夠形成持續(xù)的影響。其次,從房價的誤差修正模型來看,房價短期波動偏離與貨幣政策長期均衡時,貨幣政策影響房價的傳導系統(tǒng)會產生反向調整,但調整力度比較微弱。也就是說,當貨幣政策刺激房價產生波動后,單純依靠經(jīng)濟體自身的調節(jié)是無法恢復兩者之間的均衡的,因此必然有貨幣當局的相機抉擇,對市場進行干預。這一結果說明了貨幣政策有效的同時,也證明了房價有必要進行人為調整,不能任其發(fā)展。最后,從脈沖響應分析可以得到的結論是:第一,房價對貨幣政策反應比較靈敏,特別是對利率和信貸反應最快,對M2的反映稍有滯后;第二,貨幣供應量和信貸對房價的影響持續(xù)存在,影響時間較長。比較特別的是利率對房價的影響。因為從理論上講,利率與房價是存在負向關系的,即利率上調表示貨幣政策收緊,房價會下跌?？墒菑拿}沖響應分析圖中看到的結果恰恰相反,利率的房價反應不僅最靈敏,受其影響最大,而且在較長的時期內利率對房價的影響是正向的。主要是因為,在當今全球化市場條件下,我國市場開放程度空前提高,因而受國際游資即所謂的“熱錢”沖擊越來越大。而且“熱錢”具有反應速度快、影響力大等特點,這些特點和在脈沖響應分析圖中看到的情況是吻合的。因此,本文推斷,當國內利率上調時,國際游資為賺取利差進入中國資產市場,推高房價。利率上調的緊縮作用被徹底抵銷,只有經(jīng)過比較長的時期(第18期)后,“熱錢”效應才逐漸消失,緊縮作用才開始凸顯。
綜上所述,貨幣政策對房價的影響比較明顯,因此政府可以運用貨幣政策有效調控房價。但是必須指出的是,利用貨幣政策調控房價只是權宜之計,要從根本上解決房價上漲過快的問題,必須從房地產市場結構改革入手,打破房地產商的供應壟斷地位(黃小虎,2009),這樣房價才有可能回歸合理水平。
【參考文獻】
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