創(chuàng)業(yè)板也叫二板,指在主板之外為中小型高成長企業(yè)、科技企業(yè)和新興公司的發(fā)展提供便利的融資途徑,并為風險資本提供有效的退出渠道的一個新市場。創(chuàng)業(yè)板是我國多層次資本市場體系的重要組成部分,是面向自主創(chuàng)新及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新市場。由于在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司規(guī)模較小,經(jīng)營不確定性大,抵御外部風險能力較弱,公司治理基礎相對薄弱,更易出現(xiàn)股價異動,對信息披露的專業(yè)性、準確性和及時性要求更高。創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度也較高,很容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和少數(shù)人操縱市場的現(xiàn)象。故而,應實行比主板市場更加嚴格的監(jiān)管措施。
與主板市場一樣,創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管的目的也是確保市場各方的合法利益,維護公眾對創(chuàng)業(yè)板市場的信心,進而保持創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。海外創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管主體依據(jù)合法、公正、公開、公平的原則,采取了一系列的監(jiān)管措施,規(guī)定股東股份的禁售期限,加強上市保薦人的責任;加強信息披露制度的力度;加強公司治理結構的完善從而保證創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。本文從以下幾個方面對海外創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管制度進行比較分析。
一、上市發(fā)行標準
上市難是中小公司,尤其是科技創(chuàng)新型公司的一大困擾。境外創(chuàng)業(yè)板市場考慮到這一實際情況,紛紛簡化上市程序。全球增長速度最快的英國AIM市場之所以能夠取得巨大的成功,在融資額和總市值增長上位居全球之首,重要原因就是該市場制定了極其簡便的上市程序。AIM市場對上市公司規(guī)模、公司收入標準、公司收益標準、公司股份轉讓及公眾持股要求都沒有規(guī)定和限制,公司上市只要求有一個保薦人(一般是終身保薦人),同時要有12個月的運營資金并對未來作一個預測。從遞交招股書到正式上市,通常只需要3～6個月,這種便捷的上市和再融資程序,使AIM市場成為全球最受中小企業(yè)歡迎的融資市場之一。中國香港聯(lián)交所為了促進創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展,提出將創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)行慣例編輯成規(guī),將上市審批權由上市委員會下放給上市科,目的是簡化上市程序,降低上市成本,以增加對小規(guī)模發(fā)行人的吸引力。我國創(chuàng)業(yè)板由于處于初創(chuàng)階段,為了加強發(fā)行監(jiān)管,創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核制度仍為核準制,由中國證監(jiān)會負責。同時創(chuàng)業(yè)板設立獨立的發(fā)行審核委員會,注重征求專家意見。考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)實際特點,創(chuàng)業(yè)板對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的審核在理念上、程序上更加市場化,在盡量降低發(fā)行上市成本的同時,注重發(fā)行質(zhì)量和效率。
境外創(chuàng)業(yè)板市場對發(fā)行監(jiān)管的要求較松,對上市前凈利潤、營業(yè)收入、稅前利潤三項指標均不作要求的創(chuàng)業(yè)板市場有英國另類投資等市場,對股票市值、公眾流通股市值、總資產(chǎn)三項指標不作要求的有英國另類投資等市場。我國創(chuàng)業(yè)板市場上市條件的嚴格程度遠超出一般海外創(chuàng)業(yè)板市場。上市條件包括定量指標和定性指標。定量指標從業(yè)績、股本、凈資產(chǎn)等方面對發(fā)行人作了數(shù)量上的最低要求;定性指標則在業(yè)務、連續(xù)性、公司治理等方面對發(fā)行人設置了一定規(guī)范。要通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市,不但要滿足財務標準,還要滿足定性指標的要求。
二、保薦人制度
保薦人制度是一種企業(yè)上市法律制度,是關于保薦人的資格準則、權利與義務、保薦責任以及監(jiān)管等一系列的規(guī)則安排。在保薦人制度中雖然參加的主體有多個,但是由于制度中所有的規(guī)則都是圍繞著保薦人而設立的,故其核心主體是保薦人,即在證券市場中就申請人上市與持續(xù)上市行為向投資者、交易所及證券主管機構承擔保證與推薦義務的機構。上市保薦人的意義遠不止幫助企業(yè)上市籌資,一個好的上市保薦人對于企業(yè)構建一個健康的管理機制、制訂長遠的發(fā)展規(guī)劃,并真正實現(xiàn)其成長和發(fā)展是至關重要的。
保薦人制度實施最成功的是中國香港創(chuàng)業(yè)板市場,中國香港創(chuàng)業(yè)板的保薦人被要求事前介入上市公司的信息披露,并為公司不符合規(guī)定的信息披露負連帶責任。在中國香港創(chuàng)業(yè)板聘任上市保薦人公司初次上市時,上市保薦人處于一個極其重要的核心地位。納斯達克(NASDAQ)市場并沒有真正意義上的保薦人制度。多元做市商一般都積極協(xié)助公司進行首次公開發(fā)行及其它籌資活動的準備工作,定期出版分析公司發(fā)展前景和財務狀況的研究報告,并通過各種方式積極促進公司股票的交易。雖然做市商沒有對公司的信息披露負有明確的責任,但要為不恰當?shù)男畔⑴冻袚鷥r格波動的風險,做市商在實質(zhì)工作中間接起到了保薦人制度的作用。
我國證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板保薦人實行更加嚴格的監(jiān)管制度,除了保薦期限被延長,證監(jiān)會還將對其實行更加嚴格的監(jiān)管制度。以前對保薦人的要求是真實、準確、完整,現(xiàn)在不光要對真?zhèn)呜撠?還要對企業(yè)的成長性作判斷,要求保薦人的專業(yè)性。保薦人應當對發(fā)行人的成長性進行盡職調(diào)查和審慎判斷,并出具專項意見,發(fā)行人為自主創(chuàng)新企業(yè)的,還應當在專項意見中說明發(fā)行人的自主創(chuàng)新能力。具體表現(xiàn)在以下兩個方面。
一是延長持續(xù)督導期。創(chuàng)業(yè)板進一步強化保薦機構的持續(xù)督導責任,持續(xù)督導期相比主板有所延長。首次公開發(fā)行股票并上市的,持續(xù)督導期間為股票上市當年剩余時間及其后三個完整會計年度;上市公司發(fā)行新股、可轉換公司債券的,持續(xù)督導期間為股票、可轉換公司債券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度。二是強調(diào)現(xiàn)場檢查。持續(xù)督導期內(nèi),保薦機構應當自發(fā)行人披露年度報告、中期報告后十五個工作日內(nèi)在指定網(wǎng)站披露跟蹤報告,對《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第三十五條所規(guī)定的發(fā)行人履行規(guī)范運作、信守承諾和信息披露義務等事項進行分析并發(fā)表獨立意見,保薦機構應當對上市公司進行必要的現(xiàn)場檢查,以保證所發(fā)表的獨立意見不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。
三、管理層禁售制度
禁售期,是指創(chuàng)業(yè)板市場對發(fā)起人股東所持有的股票在上市以后一段時間內(nèi)出售所作出的限制。海外創(chuàng)業(yè)板市場在這方面的管理規(guī)定主要有三類:一是以美國市場為代表的不作具體限制的做法,包銷商和上市公司主要股東可以自選作出選擇,出于自律和增強投資者信心等方面的考慮,主要股東一般會盡量避免在上市不到6個月就出售所持有的股份;二是以英國市場和歐洲新市場為代表的直接作出具體期限的做法,在過了規(guī)定的時間期限后,主要股東的售股便不再受任何限制;三是以中國香港創(chuàng)業(yè)板、中國臺灣柜臺證券交易中心為代表的逐步撤銷法,即主要股東在股票開始上市的一段時間內(nèi)不得出售股份,之后可逐步出售部分股份。中國香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則規(guī)定將主要股東股份禁售期縮短至上市后的6個月,但其后的第二個6個月期間出售股份仍需受到一定的限制,對上市時非控股的管理層股東則不得出售超過50%的股票,對于控股股東而言,若出售有關股份會導致其所控制的投票權低于35%,則不得出售有關股份。
我國創(chuàng)業(yè)板在股份限售制度設計時,創(chuàng)業(yè)板充分考慮了保持公司股權和經(jīng)營穩(wěn)定與滿足股東適當?shù)耐顺鲂枨笾g的平衡。對控股股東、實際控制人所持股份,要求其承諾自發(fā)行人股票上市之日起滿三年后方可轉讓。對于其他股東所持股份,如果屬于在發(fā)行人向中國證監(jiān)會提出首次公開發(fā)行股票申請前6個月內(nèi)(以中國證監(jiān)會正式受理日為基準日)進行增資擴股的,自發(fā)行人股票上市之日起12個月內(nèi)不能轉讓,并承諾:自發(fā)行人股票上市之日起12個月到24個月內(nèi),可出售的股份不超過其所持有股份的50%;24個月后,方可出售其余股份。對于前述兩類股東以外的其他股東所持股份,按照《公司法》的規(guī)定,需自上市之日起滿一年后方可轉讓。
四、退市制度
退市又稱終止上市或摘牌,是上市公司股票由于各種原因不再繼續(xù)交易而退出證券市場的做法。創(chuàng)業(yè)板公司平均規(guī)模較小、經(jīng)營不夠穩(wěn)定,在具有較大成長潛力的同時也蘊含著相對較高的風險,因而有必要通過實行嚴格的退市制度,進一步發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的重要功能,從而保持市場的總體質(zhì)量。
交易所對上市公司退市一般具有較大的自主權。中國香港聯(lián)交所上市規(guī)則規(guī)定,交易所對它認為不符合上市審核基準的公司,有權決定其終止上市。聯(lián)交所作出終止上市的決定,無須經(jīng)過證券期貨管理委員會批準。與中國香港地區(qū)不同的是,美國《證券交易法》規(guī)定,交易所在作出終止上市的決定之前,必須報請美國證券交易委員會批準。
我國創(chuàng)業(yè)板的退市標準概況起來主要有三個特點:“多元標準,直接退市,快速程序”。
多元標準。創(chuàng)業(yè)板將新增若干退市標準,包括:上市公司財務報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審計報告而在規(guī)定時間未能消除的;上市公司凈資產(chǎn)為負而未在規(guī)定時間內(nèi)消除的;上市公司股票連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股,限期內(nèi)不能改善的。一旦觸發(fā)以上任何一項退市標準,上市公司都將面臨退出創(chuàng)業(yè)板的命運。
直接退市。創(chuàng)業(yè)板公司退市后必須進入代辦股份轉讓系統(tǒng)。如符合代辦股份轉讓系統(tǒng)條件,退市公司可自行委托主辦券商向中國證券業(yè)協(xié)會提出在代辦股份轉讓系統(tǒng)進行股份轉讓的申請。
快速程序。為提高市場運作效率,避免上市公司該退不退,無意義的長時間停牌。創(chuàng)業(yè)板將針對三種退市情形啟動快速退市程序,縮短退市時間。三種退市情形包括:“上市公司財報被出具否定或者無法表示意見的報告而在規(guī)定時間不能消除的,將啟動退市程序;凈資產(chǎn)為負而未能在規(guī)定時間內(nèi)消除的,將啟動退市程序;上市公司股票連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股,限期內(nèi)不能改善的,也將啟動退市程序。”
五、海外創(chuàng)業(yè)板市場公司治理結構與信息披露
創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司,多數(shù)為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè),公司治理結構還不完善,規(guī)范公司結構有利于維護公司、股東和債權人的合法權益。幾乎所有的創(chuàng)業(yè)板市場都規(guī)定上市公司必須引入獨立董事制度,至少有兩名獨立董事。部分創(chuàng)業(yè)板市場還規(guī)定董事會必須設立主要由獨立董事組成并擔任主席的委員會,對獨立董事進一步授權。如美國納斯達克市場要求上市公司設立審計委員會,歐洲易斯達克市場要求設立審計委員會與薪酬委員會,中國香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板要求設立審核委員會等。我國創(chuàng)業(yè)板強調(diào)獨立董事的作用,要求獨立董事選舉實行累積投票制,且獨立董事應對董事和高管的薪酬及任免與解聘、重大關聯(lián)交易、變更募集資金等重大事項發(fā)表獨立意見。
創(chuàng)業(yè)板市場信息披露一方面強調(diào)增加信息披露的頻度和廣度;另一方面也要考慮企業(yè)的成本。問題主要集中在是否要求公司發(fā)布季度報告、季報和半年度報告,以及是否需要經(jīng)過外部審計,保薦人是否介入上市公司的信息披露,是事先介入還是事后介入的問題。海外創(chuàng)業(yè)市場的通常做法是:除年度報告以外,還要求公司發(fā)布季度報告,但季報(或半年報)可不經(jīng)過外部審計。這樣做的目的主要是為了減少公司的成本。關于保薦人介入信息披露的問題,除個別情況外,保薦人一般不在事前介入公司的信息披露,但保薦人負有保證所保薦公司的董事充分知悉有關信息披露法規(guī)與要求的責任。我國創(chuàng)業(yè)板為降低創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露成本,兼顧廣大中小投資者的閱讀習慣,并滿足實時披露的要求,上市公司定期報告摘要需要在證監(jiān)會指定報刊披露,臨時公告和定期報告全文則需在證監(jiān)會指定網(wǎng)站及公司網(wǎng)站上披露。
總體來說,我國創(chuàng)業(yè)板進一步強化了各項基礎性制度建設,通過加大對發(fā)行人及其控股股東和實際控制人的監(jiān)管力度,促進公司誠信規(guī)范運作;通過提高信息披露質(zhì)量和效率,充分揭示風險,引導理性投資;通過嚴格退市制度,強化優(yōu)勝劣汰機制,保持市場的整體素質(zhì)。在制度設計方面,創(chuàng)業(yè)板更加重視發(fā)揮保薦機構、會計師和律師事務所等市場主體的作用,以更好地體現(xiàn)市場化原則,為創(chuàng)業(yè)板市場的長期穩(wěn)定發(fā)展奠定制度基礎。
【參考文獻】
[1] 宋琛.美國與香港創(chuàng)業(yè)板的比較分析及對我國創(chuàng)業(yè)板的啟示[J].特區(qū)經(jīng)濟,2009(01).
[2] 陳耀先.取經(jīng)海外,加快我國中小企業(yè)板發(fā)展[[J].深圳特區(qū)經(jīng)濟,2005(12).
[3] 陳燦煌.中外證券市場結構比較研究[J].蘭州學刊,2005(04).
[4] 王一茹.全球創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展模式和經(jīng)驗借鑒[J].中國金融,2009(08).
[5] 成思危.努力創(chuàng)造有利于中國風險投資發(fā)展的環(huán)境[J]中國風險投資論壇,2005(09).
