一、引言
交叉持股既是一種資本運作手法,又是公司對外擴張的一種常見手段,這一現(xiàn)象在發(fā)達國家已非常普遍。交叉持股(Cross-Ownership),亦稱相互持股,是指兩個或兩個以上的公司為了實現(xiàn)特定目的而互相持有對方一定比例股份的行為。交叉持股最早始于1952年日本陽和房地產(chǎn)公司被惡意收購,從而導致三菱集團內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整這一重大事件。1953年,隨著日本《反壟斷法》的修改出臺,三菱集團出于防止下屬公司被從二級市場惡意收購的需要,從而開始了下屬公司之間的交叉持股。此后,交叉持股在日本作為一種防止被惡意收購的策略而大行其道。
然而,交叉持股是否提升了公司效率,防止了公司被惡意收購,現(xiàn)有的文獻遠未給出一致的答案。Klein、Crawford和Alchain(1978)以及Williamson(1979)的研究表明,公司間進行交叉持股的目的是為降低其商貿(mào)伙伴的欺騙行為所帶來的風險;Sheard(1989)、Morck和Nakamura(1999)的研究進一步證實了交叉持股有利于抵制敵意收購;Sinha(1998)的研究表明交叉持股并不能給初始投資者以及管理層帶來擴大規(guī)模的好處,他認為交叉持股僅可避免管理層的無效率行為;Farrell和Shapiro(1990)指出,如果兩個處于替代品市場的公司相互交叉持股,任何一個公司的利潤下降,都會從另一個公司的利潤上升中得到補償,而另一個公司為了減少自己所持對方公司股份帶來的損失,也會采取措施減弱競爭對另一方的影響,進而實現(xiàn)一個均衡的利潤,并且這個利潤對雙方來說,都是最大化的利潤;馮震宇(1999)認為在公司的股價出現(xiàn)暴跌時,母公司通過子公司收購自己發(fā)行在外的流通股票,減少市場上股票的供給,從而提升股價以達到護盤的目的。以上學者認為,交叉持股能夠帶來公司效率的提升。
與上述觀點相反,也有許多學者認為,交叉持股虛增了公司資本,導致了內(nèi)部人控制,產(chǎn)生了股價泡沫,損害了債權(quán)人及股東的利益。Ferguson和Hitzig(1993)認為,交叉持股是管理層操縱公司規(guī)模、自我膨脹的表現(xiàn),同時基于交叉持股具有虛增資本的考慮,他們認為參與交叉持股的公司價值等于公司總市價減去交叉持股中投資的市值;而Bernet(1993)的研究則表明,公司集團的“市場價值”等于“公司集團中所有公司的市值之和”減去“集團內(nèi)部公司間交叉持股的市值”;French和Poterba(1991)、Brioschi和Paleari(1996)的研究都表明存在集團內(nèi)部持股時,在會計計量上會產(chǎn)生重復確認,以至于扭曲會計盈余信息,從而使得不同市場的市盈率或者是同一市場不同年度的市盈率之間不具有可比性;楊萍(2007)在分析上市公司交叉持股的風險時認為,上市公司交叉持股具有財富放大效應(yīng),在牛市中,當上市公司自身的資產(chǎn)實現(xiàn)了增值,同時也意味著它所持有別的公司的股權(quán)也在升值,進而刺激自身股價上漲,從而形成互動性上漲關(guān)系,也形成了泡沫牛市機制;王葒和趙揚(2003)認為,交叉持股具有危害資本充實、違背公平理念和擾亂證券市場正常交易秩序等劣勢,會影響公司持續(xù)、健康地發(fā)展,他們還進行了算例分析,結(jié)果表明,如果A、B兩家公司交叉持股達50%,當A公司經(jīng)營上多賺了100元時,B公司可多得利潤50元(50%),而A公司又因而多得利潤25元(50%),B公司再多得12.5元,呈現(xiàn)一個無窮的幾何級數(shù),結(jié)果是A公司多賺的100元則被放大為A公司多賺了133.3元,而B公司多賺了66.7元,乘數(shù)效應(yīng)達到兩倍之多。根據(jù)這一原理,可進一步分析單方虧損、雙方盈利、雙方虧損,以及一盈一虧等其他情況(具體結(jié)果見表1)。從中可以看出,除一盈一虧外,交叉持股對利潤或虧損均產(chǎn)生了巨大的放大效應(yīng),如果交叉持股公司為上市公司則會對股價產(chǎn)生巨大的聯(lián)動和放大效應(yīng)。
上述正反兩方面的證據(jù)使得人們對交叉持股作用的認識依然模糊。為此,儲一昀(2007)在對交叉持股問題進行文獻綜述及研究展望時指出,隨著交叉持股在我國的興盛,需要從我國實際出發(fā),對交叉持股在我國實施的利弊給出價值判斷,同時結(jié)合我國實施交叉持股的制度背景,通過邏輯分析、現(xiàn)象描述、案例分析、統(tǒng)計計算等規(guī)范和實證方法,力求解決交叉持股這一經(jīng)濟現(xiàn)象中已經(jīng)出現(xiàn)和可能出現(xiàn)的問題。
盡管各國關(guān)于交叉持股作用和價值判斷的經(jīng)驗證據(jù)正逐漸增多,但是,對于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制下中國公司之間的交叉持股而言,相關(guān)的經(jīng)驗研究卻相當匱乏。林華(2006)利用我國滬市A股的數(shù)據(jù)研究了上市公司與券商之間的相互持股問題。他通過2000年報和2001年中報的股東及股權(quán)投資數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)了11組上市公司和券商之間的相互持股,并實證發(fā)現(xiàn):從短期看,市場對上市公司與券商相互持股的態(tài)度悲觀但不顯著,而與券商相互持股的高系統(tǒng)風險上市公司的股價出現(xiàn)了顯著為負的累計平均非正常報酬率;從長期看,與控制樣本比較,與券商相互持股沒有使上市公司的整體業(yè)績獲得改善,但公司的投資績效顯著提高。但是,林華的研究只考慮了上市公司單邊的股價變化情況,無法考察雙方的股價變化,因為那時券商幾乎還沒有股票上市。
與上述國內(nèi)文獻研究的問題不同,本文以我國股權(quán)分置改革后的交叉持股公司為研究樣本,著眼于交叉持股公司股價之間的變化關(guān)系,擬實證檢驗物理學中的共鳴、共振和生物學的共生現(xiàn)象是否存在于交叉持股公司之間的股價變化之中,并探尋其變化的內(nèi)在規(guī)律。
與本文研究主題有關(guān)的三個基本概念的解釋和分析如下。一是物理學上的共鳴是指甲物體振動發(fā)聲時,影響到鄰近的乙物體,如乙物體的自然頻率與甲物體的振動頻率一致時,則乙物體也隨之振動發(fā)聲。這種單方發(fā)出信號的共鳴也可以借用到交叉持股公司的股價變化之中,即當一方公司因未預期信息而股價大幅波動時,交叉持股的另一方公司的股價是否也產(chǎn)生了同向的大幅波動呢?二是物理學上的共振,亦稱互動共振,例如同時向池子仍兩塊石頭,形成的兩個水波如果波長相近,則同時到達不遠處的波浪由于疊加而波紋會更大?；庸舱竦睦邮欠褚矔l(fā)生在交叉持股公司的股價變化身上呢?即當交叉持股的雙方公司都同時因自身的未預期信息而股價大幅波動時,對方公司的股價是否也相應(yīng)地進行大幅波動,并且反過來又進一步影響自身公司的股價波動呢?三是生物學的共生,是指寄主和宿主之間(如牛蠅和牛)由于相互作用而產(chǎn)生的正外部性,這一生物學上的共生現(xiàn)象,已于1998年由我國學者袁純清引入經(jīng)濟領(lǐng)域,他把“共生”定義為共生單元之間在一定共生環(huán)境中按某種共生模式形成的關(guān)系。生物學和經(jīng)濟學中已被證實的共生現(xiàn)象,是否也存在于交叉持股公司的股價變化之中呢,是否產(chǎn)生了相互之間的和解共生和正的外部性?
探討交叉持股公司股價之間的共鳴、共振、共生效應(yīng)有助于提高大家對交叉持股行為的價值判斷,并為監(jiān)管者和投資者提供一些相關(guān)建議。本文后續(xù)部分的安排如下:第二部分交代我國交叉持股形成的制度背景,并就交叉持股公司股價之間的共鳴、共振和共生現(xiàn)象進行理論分析;第三部分是研究設(shè)計;第四部分是實證檢驗結(jié)果;第五部分是系統(tǒng)仿真;最后是研究結(jié)論與啟示。
二、制度背景和理論分析
(一)我國交叉持股形成的制度背景
我國國有及國有控股企業(yè)之間的交叉持股現(xiàn)象最早源于政府和理論界的推動和倡導,目的在于深化國有企業(yè)改革,并將交叉持股視為一種加強企業(yè)之間聯(lián)合和協(xié)作關(guān)系的手段,以克服我國經(jīng)濟中存在“小而全”、“大而全”、重復建設(shè)、缺乏協(xié)作和規(guī)模效應(yīng)等問題。國務(wù)院1990年5月批轉(zhuǎn)的《在治理整頓中深化企業(yè)改革強化企業(yè)管理的意見》中明確提出:“企業(yè)間相互參股、持股的股份制,要積極試行”。2003年8月,全國人大常委會副委員長成思危在“中國市長高峰論壇”上提出,國有企業(yè)之間可以通過互相參股來解決我國上市公司中存在的“一股獨大”問題。但是我國《公司法》并沒有對交叉持股作出特別限制,只是1993年版《公司法》的第十二條規(guī)定:公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的,除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外,累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十。1998年廣發(fā)證券有限公司持有遼寧成大股份有限公司股份2 560萬股,占公司全部股份的18.61%,為遼寧成大的第二大股東;1999年3月遼寧成大以2.78億元總價款收購廣發(fā)證券24.66%的股權(quán),從而形成了我國上市公司與證券公司之間的第一宗交叉持股個案,該個案于1999年8月正式獲得中國證監(jiān)會的審核批準,表明管理層對上市公司與非上市公司相互持股的肯定。從此,公司間的交叉持股在我國的經(jīng)濟生活領(lǐng)域得以產(chǎn)生和發(fā)展。
2003年3月,ST七砂公告稱,將以其擁有的從事磨料磨具業(yè)務(wù)的資產(chǎn)(包含相關(guān)債務(wù))6 711.73萬元投入貴州達眾磨料磨具有限責任公司,作為對達眾公司的出資,完成后將持有達眾公司19.05%的股權(quán),成為其第四大股東。達眾公司系由七砂集團、信達公司、華融公司、東方公司根據(jù)國家“債轉(zhuǎn)股”的有關(guān)政策發(fā)起設(shè)立,并且ST七砂原第一大股東七砂集團將持有的6 861.331萬股上市公司國有股股權(quán)投入達眾公司。2002年11月19日該項股權(quán)劃轉(zhuǎn)已獲財政部批準,由于等待履行股權(quán)過戶手續(xù),達眾公司遂成為ST七砂2003年度的第一大股東。2002年12月13日,達眾公司與電信科學技術(shù)研究院(簡稱“電信院”)及大唐電信簽署意向書,將所持ST七砂股權(quán)中的5 292.849萬股轉(zhuǎn)讓給電信院,1 445萬股轉(zhuǎn)讓給大唐電信。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成以后,電信院、大唐電信分別成為ST七砂的第一、第三大股東。但是市場人士對這種做法仍表示擔憂,認為“母子公司交叉持股”模式,為控股股東抽逃出資提供了可能,為上市公司的實際控制人套現(xiàn)開了先河。可能正是基于這一原因,大唐電信公司公告因涉嫌“ST七砂”一案,公司(個人)還受到中國證監(jiān)會的立案調(diào)查。
在全流通全面完成之前的我國股票市場上,由于國家股和法人股占絕對優(yōu)勢,且不能流通,便產(chǎn)生了如下問題:一是影響公司控制權(quán)通過股票市場的合理轉(zhuǎn)移,也影響到股市改善資源配置的功能;二是導致分紅率極低;三是產(chǎn)權(quán)不明晰及派生問題決定一、二級市場價格存在較大的隨意性。2005年我國開始進行股權(quán)分置改革,公司非流通股東通過給予流通股東一定的對價后取得了所持股份的流通權(quán),但是一般有一段時間的限售期,股改工作已于2006年取得了顯著成果,幾乎所有上市公司的非流通股均轉(zhuǎn)為了限售A股,并隨著時間的推移逐步具備流通能力。
我國2006年2月15日頒布的新《企業(yè)會計準則》對交叉持股或參股企業(yè)也有著非常大的影響,特別在股權(quán)分置改革以后,交叉持股公司所持有的對方公司股權(quán),按《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》可以確認為交易性金融資產(chǎn)或可供出售的金融資產(chǎn),其取得時以成本計量,期末則必須按照公允價值對其進行后續(xù)計量,其公允價值的變動計入當期損益或所有者權(quán)益,此舉將使上市公司之間的交叉持股損益與對方公司的股價息息相關(guān),由此更可能產(chǎn)生交叉持股公司股價之間的共鳴、共振與共生。因此,筆者認為,我國的股權(quán)分置改革和新會計準則的實施為本文的研究提供了一難得的研究契機。
(二)交叉持股公司股價之間的共鳴、共振與共生現(xiàn)象:基于理論的討論
目前,上市公司交叉持股的現(xiàn)象在資本市場已初現(xiàn)端倪,在股權(quán)分置改革和新《企業(yè)會計準則》的雙重作用下,這些交叉持股公司的股價之間可能會存在某些特殊的變化關(guān)系。
1.共鳴與共生現(xiàn)象
在有效市場的假設(shè)下,A公司披露未預期的利好(或利空)消息,會導致自身股價的大幅上漲(或下跌)。由于交叉持股在按照公允價值計量的情況下,B公司會因此而提高(或降低)其收益預期從而使得股價也相應(yīng)上漲(或下跌),并且B公司股價的上漲(或下跌)也反過來導致A公司股價的上漲(或下跌)。如此循環(huán),并最終導致A、B公司股價的大幅上漲(或下跌),這就是共鳴現(xiàn)象。但是持有對方公司股票的股價變動收益(或損失)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性較差,因而其盈余質(zhì)量不高,同時巨大漲幅(或巨大跌幅)必將導致個股風險加大,隨著投資者獲利回吐(或逢低吸納)而股價回落(或上漲),因而可以預期其波動幅度越來越小,最后雙方公司的股價將趨于平靜。這樣雙方公司的股價將實現(xiàn)和解共生(是否產(chǎn)生正外部性將在后文的實證部分加以討論)。其邏輯圖見圖1。
2.共振與共生現(xiàn)象
同樣在有效市場假定下,交叉持股的A、B公司中,A公司披露自身的未預期的利好(或利空)消息會導致A公司股價上漲(或下跌),同期B公司也披露自身的未預期的利好(或利空)消息而導致B公司股價上漲(或下跌)。由于雙方的交叉持股關(guān)系,并且雙方都采用公允價值計量,導致持有對方的股票收益提高(或降低),從而促使自己股價產(chǎn)生更大的漲幅(相當于疊加了雙重漲跌幅),這就是共振現(xiàn)象。但是由于多次的循環(huán)漲幅(或跌幅)導致雙方的風險加大,投資者拋售股票(或逢低吸納)使得隨后股價回落(或上漲),最后雙方股價將趨于平靜,這也是和解共生現(xiàn)象。其邏輯圖見圖2。
三、研究設(shè)計
(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源
本文使用中國滬深股票市場2005年至2006年共兩年的所有A股上市公司為初始樣本。由于法人間交叉持股的特定含義和著眼于本文研究的主題,筆者首先從這些A股公司年報中篩選出屬于上市公司的前十大股東。如果A上市公司的前十大股東中有B上市公司,則判斷B公司持股A公司股票;同樣如果B上市公司的前十大股東中有A上市公司,就判斷A公司持股B公司股票;如果同時存在這樣的A、B公司,這對公司就屬于交叉持股樣本組。經(jīng)統(tǒng)計和篩選,共得出4組上市公司之間相互持股的交叉持股樣本組。表2描述了交叉持股公司的基本情況。
從表2可以發(fā)現(xiàn),這些交叉持股公司之間的行業(yè)屬性都比較接近,屬于上下游或同一行業(yè)關(guān)系,其交叉持股可能是為了減少公司的經(jīng)營風險,并且其非流通股份已全都在2006年實行了股權(quán)分置改革,限售期為12個月或24個月。
筆者將上市公司的年報作為市場獲得上市公司之間相互持股信息的主要信息渠道,同時由于在股改前國有股、法人股不能流通,只能通過分紅獲取投資收益,估計對交叉持股公司股價之間變動的影響不大;并且股改期間這些上市公司的停牌時間較長,因而把這些交叉持股公司股改后恢復上市的交易時間至2008年4月30日作為研究期間。另外,本研究在計算各期的個股報酬率(Ri,t)和市場報酬率(Rm,t)時所使用的數(shù)據(jù)全部來源于中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。
(二)研究模型和變量定義
根據(jù)本文的研究主題,考慮交叉持股樣本組中的對方公司股價變化對該公司股價的影響因素,并且將對方公司的股價變化影響該公司的因素分為兩種:共鳴——共生因素、共振——共生因素。參考CAPM模型,本文采取如下兩個檢驗模型并使用OLS回歸分別考察個股股價的影響因素:
Ri,t=α β0×Rm,t β1×GMj i,t β2×GMj i,t×GG β3×GMGSi j,t
β4×GMGSi j,t×GG ε(1)
Ri,t=α β0×Rm,t β5×GZij,t β6×GZij,t×GG β7×GZGSij,t
β8×GZGSij,t×GG ε(2)
式(1)中,Ri,t表示i公司在t日的個股收益率;Rm,t表示t日市場指數(shù)的收益率;GMji,t為j公司股價變化對i公司股價變化的影響因子,即共鳴因子①;GG為i公司t日已進行股改且已解除限售的啞元變量時為1,否則為0;GMGSij,t為共鳴共生因子,當t日的共鳴因子≥0(具有正的外部性)時為1,否則為0。
式(2)中,GZij,t為i、j公司股價變化對j、i公司股價變化的影響因子,即共振因子②;GZGSij,t為共振共生因子,當t日的共振因子≥0(具有正的外部性)時為1,否則為0;其他同式(1)。
四、實證結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計
表3報告了交叉持股公司主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。
從表3容易發(fā)現(xiàn),這些交叉持股公司在股改后至2008年4月30日期間的個股收益率平均為0.37%,而同期市場指數(shù)的回報率平均為-0.1%,即這些交叉持股公司普遍跑贏了大盤,并比市場指數(shù)的收益率高出0.47個百分點,這可能是因為交叉持股公司在長期存在一定的財富放大效應(yīng);并且同期共鳴因子的均值為0.0006,共鳴共生因子的均值為0.8518,且共振因子平均為0.0014,共振共生因子的均值為0.799,這些均值為正可能表明交叉持股公司的股價高于市場指數(shù)的部分是由于交叉持股所引起股價之間的共生因素(長期的正外部性)造成的。
(二)實證檢驗
本文在進行多元回歸之前,先考察這些主要變量之間的相關(guān)系數(shù),見表4。
*代表10%的顯著性水平,**代表5%的顯著水平,***代表1%的顯著性水平,左下角為系數(shù)Pearson,右上角為Spearman系數(shù)。
從表4可以看出,個股收益率與市場收益率、共鳴因子、共振因子都存在顯著的相關(guān)關(guān)系,并且這些相關(guān)系數(shù)都為正,說明這些因素都對個股收益率產(chǎn)生了正向影響,即共鳴因子、共振因子對個股股價產(chǎn)生了正反饋。但是也發(fā)現(xiàn),共鳴因子與共振因子的相關(guān)系數(shù)都超過了0.5,達到了0.7以上,即共鳴因子和共振因子之間存在嚴重的多重共線性問題,必須進行分隔處理,分別進行多元回歸分析。
由于回歸模型(1)和(2)已把共鳴因子、共振因子分開處理,解決了它們之間的多重共線性問題,把這些變量分別納入回歸方程,得到表5所示的回歸結(jié)果。
從表5可以知道,兩個模型的F值都比較高,分別為122.48和601.59,同時調(diào)整R2也比較理想,整體而言,這兩個回歸方程的擬合效果還不錯。并且在這兩個模型中,個股收益率與市場收益率顯著正相關(guān),而且個股收益率還分別與共鳴因子、共鳴共生因子及共振因子、共振共生因子顯著正相關(guān),這與相關(guān)性檢驗的結(jié)果相一致。同時考慮到股改限售期滿后交叉持股公司所持有的對方公司股票可以立即變現(xiàn),于是在這些因子的基礎(chǔ)上乘以股改后取得流通權(quán)的交叉項,結(jié)果仍然與個股收益率顯著正相關(guān),但是系數(shù)更大,這表明在股改流通后,這些交叉持股公司的股價之間表現(xiàn)出更強的共鳴、共振和共生關(guān)系(有正外部性)。
(三)系數(shù)分析
為進一步考察這些共鳴因子、共振因子及共生因子之間的影響程度,筆者使用Wald法進行了系數(shù)差異的顯著性檢驗,結(jié)果見表6。
由表6所示,在股改流通后,共鳴因子交叉項的系數(shù)β2大于共鳴因子的系數(shù)β1,并且通過了顯著性檢驗;雖然共鳴共生因子交叉項的系數(shù)β4大于共鳴共生因子的系數(shù)β3,但是卻沒能通過顯著性檢驗。同樣股改流通后共振因子交叉項的系數(shù)β6大于共振因子的系數(shù)β5,而且通過了顯著性檢驗;但是共振共生因子交叉項的系數(shù)β8雖大于共振共生因子的系數(shù)β7,卻未能通過顯著性檢驗。這說明,在取得流通權(quán)后,交叉持股公司股價之間的共鳴、共振現(xiàn)象顯著增強,但共生現(xiàn)象則并未實質(zhì)性改變(僅針對公告當天)。
五、系統(tǒng)仿真
前述的實證結(jié)果表明交叉持股公司股價之間存在共鳴、共振和共生現(xiàn)象。為了進一步考察共鳴、共振、共生現(xiàn)象的持續(xù)時間,以及是否在公司信息披露前存在信息滲漏(由于信息的泄漏也會影響公司股價的變化),在其他變量不變的情況下,對共鳴因子、共振因子及其交叉項取-10天到 10天,得到的回歸系數(shù)見表7。
(一)共鳴共生現(xiàn)象的系統(tǒng)仿真
在其他變量不變的情況下,對共鳴因子、流通后共鳴因子(交叉項)取-10天到 10天,觀察β1、β2的系數(shù)變化趨勢,見圖3。
從圖3可以發(fā)現(xiàn),共鳴因子的系數(shù)在信息披露當天達到最大,其后開始降低,并在兩天后趨于平靜,系數(shù)趨近于0。同樣流通后的共鳴因子系數(shù)也在信息披露當天達到最大,隨后開始下降,三天后趨于平靜。用函數(shù)擬合共鳴因子系數(shù)的這種變化趨勢,見圖4。
對于共鳴因子系數(shù)、流通后共鳴因子系數(shù),分別使用線性、對數(shù)函數(shù)進行擬合,擬合度分別達到0.966、0.961,這說明函數(shù)的擬合效果還是不錯。
β1=0.3320-0.1255×tR2=0.966sigf=0.017t∈[0,3]
β2=1.9786 1.5088×log(t) R2=0.961 sigf=0.019 t∈(0,3]
(二)共振共生現(xiàn)象的系統(tǒng)仿真
在其他變量不變的情況下,對共振因子、流通后共振因子(交叉項),取-10天到 10天,觀察β5、β6的系數(shù)變化趨勢,見圖5。
從圖5可以發(fā)現(xiàn),不管是共振因子的系數(shù),還是流通后的共振因子系數(shù),都在信息披露的前一天開始上漲,直到披露后的第二天達到最大,此時即存在著共振現(xiàn)象;其后開始下降,然后在披露后的第五天趨于平靜,系數(shù)趨近于0,即存在共生現(xiàn)象。筆者還用函數(shù)擬合這種變化趨勢,見圖6。
對于共振因子系數(shù)、流通后共振因子系數(shù),使用二次函數(shù)進行擬合,擬合度分別達到0.917、0.773,這說明二次函數(shù)的擬合效果還是不錯。
β5=0.1859 0.1117×t-0.0287×t2R2=0.917
Sigf=0.007t∈[-1,5]
β6=0.5175 0.2235×t-0.0672×t2R2=0.773
Sigf=0.052t∈[-1,5]
六、研究結(jié)論與啟示
本文的實證分析結(jié)果支持上述的共鳴、共振、共生假說。以我國股權(quán)分置改革后的交叉持股公司為研究樣本,實證分析了交叉持股公司股價之間的變化關(guān)系。結(jié)果表明:股權(quán)分置改革后,特別是取得流通權(quán)后,交叉持股公司的股價之間存在明顯的共鳴和共振現(xiàn)象,并且交叉持股公司的個股收益率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,表明交叉持股具有明顯的財富杠桿效應(yīng)。無論是取得流通權(quán)之前,還是取得流通權(quán)之后,交叉持股公司股價之間的共鳴、共振現(xiàn)象都將在一定時間內(nèi)趨于平靜,最終實現(xiàn)有一定正外部性的和解共生。
在深化市場體制改革以來,我國政府希望通過交叉持股以推動投資主體多元化和解決“一股獨大”問題。但是從我國股權(quán)分置改革和新《企業(yè)會計準則》的實施情況看,交叉持股在短期內(nèi)存在虛增價值和放大風險的效果,因而需要我國對交叉持股的行為進行立法規(guī)范。在對交叉持股立法時可借鑒日本、德國和我國臺灣地區(qū)的做法,采取區(qū)別對待主義:一是禁止母子公司之間交叉持股;二是當非母子公司之間交叉持股達到一定比例時,持股公司負有將持股情況通知被持股公司的義務(wù),而被持股公司則負有公開該信息的義務(wù),并且持有股份中超過一定比例的部分不應(yīng)享有表決權(quán)。
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