一、引言
在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下,經(jīng)理人追求自身利益的最大化,而非所有人的利益最大化,這樣就產(chǎn)生了代理成本。完全由個(gè)人投資的私人企業(yè),剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)的分離程度最低,其管理層代理問(wèn)題不顯著,代理成本最小;當(dāng)僅有一人投資且所有者直接經(jīng)營(yíng)時(shí),不存在管理層代理問(wèn)題,代理成本為零;完全由國(guó)家投資的國(guó)有企業(yè),剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)的分離程度最大,管理層代理問(wèn)題也最為顯著,其代理成本最高。管理層激勵(lì)即是為緩解股東與管理層之間代理矛盾的一種公司治理機(jī)制。這種激勵(lì)機(jī)制在實(shí)踐中是否能夠發(fā)揮其預(yù)期的作用,不同控制權(quán)性質(zhì)下管理層激勵(lì)的效率又如何呢?
針對(duì)上述問(wèn)題,本文以2006-2008年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司數(shù)據(jù)為依據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)不同控制權(quán)性質(zhì)下管理層激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系,以期為降低管理層代理成本、優(yōu)化國(guó)有控股公司管理層激勵(lì)機(jī)制提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)
(一)管理層持股與公司業(yè)績(jī)
關(guān)于管理層持股與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系理論上存在兩種截然相反的解釋:一致效應(yīng)和分離效應(yīng)。一致效應(yīng)即持股會(huì)給管理層帶來(lái)激勵(lì),使得他們的利益與股東相一致,這有助于降低代理成本,給公司帶來(lái)好的影響。Jensen和Meckling 研究發(fā)現(xiàn),提高經(jīng)理的持股比例,會(huì)使其與外部股東的利益趨于一致,從而提升公司價(jià)值。Morck、Shleifer和Vishny通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn),給予經(jīng)理人員一定的股權(quán),可以有效緩解外部股東與經(jīng)理之間的代理問(wèn)題,提高公司業(yè)績(jī)。分離效應(yīng)則認(rèn)為隨著管理層持股比例的上升,其對(duì)公司的控制力也隨之增強(qiáng);當(dāng)管理層成員持股達(dá)到一定程度時(shí),便會(huì)利用其對(duì)公司的控制權(quán)將公司的資源用在對(duì)他們自身有利但卻會(huì)損害股東利益的方面。Weston(1979)、Demsetz(1983)、Fama和Jensen(1983)等的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)經(jīng)理持有少量股份時(shí),市場(chǎng)約束會(huì)迫使經(jīng)理追求公司價(jià)值最大化;當(dāng)經(jīng)理持股增加至有足夠的投票權(quán)時(shí)就可能大大抵消外部市場(chǎng)的約束作用,經(jīng)理可能會(huì)濫用控制權(quán)謀取自身利益最大化,進(jìn)而降低公司價(jià)值。這種觀點(diǎn)認(rèn)為管理層持股與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系。
筆者認(rèn)為第二種觀點(diǎn)更為合理,因此提出以下假設(shè)。
假設(shè)1:在其他條件相同的情況下,管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)呈倒U型關(guān)系。
(二)管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究結(jié)果存在差異。國(guó)外的文獻(xiàn)比較一致地認(rèn)為管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。Hall和Liebman以美國(guó)100家公眾持股的最大商業(yè)公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。Core、Guay 和Larcker基于信息不對(duì)稱理論和對(duì)管理層人員的激勵(lì)問(wèn)題分析得出,管理層報(bào)酬的增加會(huì)降低管理層代理成本,提高公司業(yè)績(jī)。
但國(guó)內(nèi)對(duì)管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)的研究有兩種觀點(diǎn)。早期的研究表明管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的相關(guān)關(guān)系(魏剛,2000;李增泉,2000等);但隨著我國(guó)公司治理的不斷完善和國(guó)有體制改革的不斷深化,越來(lái)越多的研究表明管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(唐建琴和李連軍,2007等)。近年來(lái),我國(guó)管理層治理不斷完善,管理層年度薪酬不斷提高,因此提出以下假設(shè)。
假設(shè)2:在其他條件相同的情況下,管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)
本文以2006-2008年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司作為初選樣本。由于金融類上市公司與一般上市公司的財(cái)務(wù)特征和會(huì)計(jì)制度存在差異,剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本;剔除了部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)缺失的樣本,最后得到樣本2 252個(gè)。研究中所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CCER的色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù),數(shù)據(jù)處理運(yùn)用Excel和Spss13.0軟件。
(二)模型選擇與變量說(shuō)明
本文將2006-2008年中的樣本數(shù)據(jù)組成面板,建立回歸模型檢驗(yàn)管理層激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響方向和程度。模型形式如下:
EPS=α0 β1MSH β2MSH×MSH β3MPAY β4SIZE β5LEV
β6DUAL β7YEARi β8INDUi ε
其中,α0為截距項(xiàng),β1～β8為回歸系數(shù),ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型中各變量具體含義如表1所示。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
表2是主要變量的描述性統(tǒng)結(jié)果,通過(guò)對(duì)結(jié)果的分析,發(fā)現(xiàn):1. 雖然國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司公司業(yè)績(jī)(EPS)的中位數(shù)均為0.0001,但是非國(guó)有控股公司業(yè)績(jī)(EPS)的平均數(shù)高于國(guó)有控股公司,說(shuō)明非國(guó)有控股公司的業(yè)績(jī)整體上優(yōu)于國(guó)有控股公司;2. 國(guó)有控股公司管理層持股比例均值為0.006,最高也不過(guò)0.1017;非國(guó)有控股公司管理層持股比例均值為0.0011,最大值達(dá)到0.3679,說(shuō)明相對(duì)于非國(guó)有控股公司而言,國(guó)有控股公司的管理層持股比例偏低;3.國(guó)有控股公司管理層薪酬(MPAY)無(wú)論是均值還是中位數(shù)(均值1.44E 06,中位數(shù)8.45E 05)都高于非國(guó)有控股公司管理層薪酬(均值1.15E 06,中位數(shù)5.99E 05)。這種差異可能與公司規(guī)模有關(guān)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司相比規(guī)模較小(前者資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)的均值為21.4293,中位數(shù)21.3975;后者自然對(duì)數(shù)的均值為20.8364,中位數(shù)為20.8610)。
(二)相關(guān)性分析
表3是主要變量相關(guān)系數(shù)表。從表3中可以看出,1.Pearson系數(shù)顯示管理層持股比例(MSH)與公司業(yè)績(jī)(EPS)之間在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;而Spearman系數(shù)卻表明管理層持股比例(MSH)與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著的線形關(guān)系。2.管理層持股比例(MPAY)與公司業(yè)績(jī)(EPS)之間在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這一現(xiàn)象說(shuō)明,管理層薪酬的增加能夠降低代理成本,進(jìn)而給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著的正面影響。3.雖然有些變量之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到顯著水平,但最大值也只有0.36(管理層薪酬與資產(chǎn)規(guī)模)。顯示模型自變量之間不存在多重共線性。
(三)回歸分析
表4報(bào)告了管理層激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果,通過(guò)分析發(fā)現(xiàn):1.無(wú)論是國(guó)有控股公司還是非國(guó)有控股公司,管理層持股比例均與公司業(yè)績(jī)呈顯著的倒U型關(guān)系,這與假設(shè)1相一致。表明當(dāng)管理層持股比例較低時(shí),增加管理層持股比例會(huì)降低代理成本,提升公司業(yè)績(jī);但當(dāng)管理層持股比例達(dá)到一定程度時(shí),持股比例的增加使管理層對(duì)公司有了更多的控制,就有可能利用控制權(quán)謀求私人利益最大化,從而影響公司價(jià)值。但值得注意的是,相對(duì)于非國(guó)有控股公司而言,國(guó)有控股公司管理層持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感程度更大,說(shuō)明相對(duì)于非國(guó)有控股公司,提高國(guó)有控股公司管理層持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)更為敏感,對(duì)國(guó)有控股公司的治理更加有效,能顯著地降低代理成本。2.無(wú)論是國(guó)有控股公司還是非國(guó)有控股公司,管理層薪酬均與公司業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系,這與假設(shè)2相一致。表明增加管理層薪酬能夠有效減弱代理矛盾,降低代理成本,進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)?；貧w結(jié)果顯示管理層薪酬激勵(lì)具有效率。3.無(wú)論是國(guó)有控股公司還是非國(guó)有控股公司,公司規(guī)模與公司業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明在我國(guó)公司規(guī)模越大,公司治理越完善,代理成本越低,公司業(yè)績(jī)?cè)礁摺?.對(duì)于國(guó)有控股公司,資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;對(duì)于非國(guó)有控股公司,資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系。目前在我國(guó),由于債權(quán)人保障機(jī)制不健全,造成債務(wù)融資對(duì)企業(yè)沒(méi)有起到應(yīng)有的治理作用。與非國(guó)有控股公司相比,債務(wù)軟約束問(wèn)題在國(guó)有控股上市公司中可能更為突出。5. 兩職兼任在國(guó)有控股公司樣本和全樣本中回歸系數(shù)都為正,而在非國(guó)有控股公司樣本中,回歸系數(shù)卻為負(fù),但都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明兩職合一并沒(méi)有對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著影響。
五、研究結(jié)論及建議
基于代理理論,國(guó)有控股公司的剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)的分離程度最大,管理層代理問(wèn)題也最為顯著,其代理成本最高。因此,國(guó)有企業(yè)的公司治理一直是國(guó)家和社會(huì)所關(guān)注的話題。本文運(yùn)用2006-2008年A股上市公司數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了在不同控制權(quán)性質(zhì)下我國(guó)上市公司管理層激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),不同控制權(quán)性質(zhì)下公司管理層持股比例和管理層薪酬均與公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)關(guān)系,管理層激勵(lì)制度具有效率;相對(duì)于非國(guó)有控股公司而言,提高管理層持股比例對(duì)國(guó)有控股公司業(yè)績(jī)更為敏感,表明現(xiàn)階段提高國(guó)有控股公司管理層持股比例更具有激勵(lì)效率。
鑒于此,在我國(guó)當(dāng)前的制度背景下,提出以下建議:第一,針對(duì)目前國(guó)有控股公司相對(duì)于非國(guó)有控股公司管理層持股比例偏低的狀況和國(guó)有控股公司管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)的正向敏感性,建議適當(dāng)提高管理層持股比例,以降低代理成本,提高公司業(yè)績(jī);第二,結(jié)合當(dāng)前實(shí)施國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度,在有效控制管理層在職消費(fèi)等隱形薪酬的同時(shí),提高管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)度,以修正管理層的效用函數(shù),降低代理成本,進(jìn)一步提高國(guó)有控股公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2000(3).
[2] 李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)業(yè)績(jī)——一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2000 (1).
[3] 高雷,宋順林.高管人員持股與企業(yè)績(jī)效——基于上市公司2000-2004年面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究,2007.
[4] 羅宏,黃文華.國(guó)企分紅、在職消費(fèi)與公司業(yè)績(jī)[J].管理世界,2008(9).
