一、文獻(xiàn)綜述
融資約束是由于外部資本市場(chǎng)不完善、信息不對(duì)稱以及交易成本的存在,企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異而產(chǎn)生的。融資約束用于研究什么,能否準(zhǔn)確地判斷融資約束是企業(yè)投資和融資研究中一個(gè)很重要的問題。因此需要建立合理的指標(biāo)來衡量企業(yè)的融資約束,便于科學(xué)準(zhǔn)確地識(shí)別企業(yè)融資約束的強(qiáng)弱程度。
國(guó)外學(xué)者在衡量企業(yè)融資約束方面的實(shí)證研究中,曾經(jīng)采用的替代指標(biāo)有公司的股利支付率、企業(yè)規(guī)模和綜合財(cái)務(wù)狀況等。Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP1998)首先提出使用股利支付率作為衡量融資約束的代理變量。他們認(rèn)為,由于資本市場(chǎng)的不完善性,公司內(nèi)外融資的成本差異顯著,內(nèi)部資金的成本優(yōu)于外部資金的成本。而股利支付率可以作為衡量剩余內(nèi)部資金的指標(biāo),進(jìn)而衡量公司融資約束的程度。如果公司內(nèi)外部融資成本的差別不大,則公司會(huì)支付較高的股利而只保留較少的留存收益。當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí),公司采用外部融資即可滿足投資需求;如果外部融資成本明顯高于內(nèi)部融資成本,則公司會(huì)減少股利發(fā)放,保留大部分現(xiàn)金流以備新投資之需。也就是說,股利支付率的高低反映公司留存收益的多少,進(jìn)而影響公司內(nèi)部資金的多少。因此,公司股利支付率的高低能夠衡量公司所受融資約束程度。股利支付率越高,表明公司內(nèi)部資金充裕或外部融資難度較低,公司受融資約束程度較輕。
Fazzari and Petersen(1993),Bond and Meghir (1994),Mills,Morling and Tease(1994)等也利用股利支付率作為分類標(biāo)準(zhǔn),得到與FHP88相似的結(jié)果。然而,這些研究存在一個(gè)共同的問題,即用來作為分類標(biāo)準(zhǔn)的股利支付率可能隨公司利潤(rùn)的變化而變化,用股利支付率作為分類標(biāo)準(zhǔn)研究公司投資行為不夠客觀,股利支付率往往是由投資決策內(nèi)在決定的,影響其高低的因素很多,除了利潤(rùn)大小還包括投資機(jī)會(huì)甚至管理者的偏好,因此并不能單一地認(rèn)為高股利支付率的公司融資約束就低。Deverux和Schiantarelli(1990)根據(jù)資本存量的真實(shí)價(jià)值來衡量公司規(guī)模,并對(duì)英國(guó)公司樣本進(jìn)行劃分。Vogt(1994)按公司的賬面價(jià)值對(duì)選取的美國(guó)樣本公司進(jìn)行分類。Athey和Laumas(1994)根據(jù)股權(quán)資本賬面值來衡量公司規(guī)模,并對(duì)印度公司的樣本進(jìn)行劃分。這幾項(xiàng)研究的結(jié)論表明:大規(guī)模公司相對(duì)于小規(guī)模公司具有較低的投資——現(xiàn)金流敏感性。也就是說,小規(guī)模的公司比大規(guī)模的公司受到的融資約束的程度嚴(yán)重。
Palani-Rajan(1998)等的研究結(jié)論與此相反。他們對(duì)OECD六個(gè)國(guó)家(美、德、法、英、日、加拿大)的上市公司分別用公司市值、總資產(chǎn)和銷售額來衡量公司規(guī)模,對(duì)樣本按公司規(guī)模進(jìn)行大、中、小的劃分。以往的研究認(rèn)為規(guī)模小的公司由于外部融資渠道少,公司投資更易受到內(nèi)部資金的影響,大公司的情況則相反。而實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),不同規(guī)模的公司的投資對(duì)現(xiàn)金流量的影響存在顯著性差異,大公司的投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性比小公司更強(qiáng)。研究認(rèn)為,代理理論可為上述結(jié)論提供解釋,并且鑒于現(xiàn)實(shí)中小公司的外部融資機(jī)會(huì)更少,投資一現(xiàn)金流敏感程度不能作為衡量公司進(jìn)入資本市場(chǎng)難易程度的精確衡量指標(biāo)。
Cleary(1999)為避免單一變量度量公司所受融資約束程度的局限性,運(yùn)用多元判別分析方法所得的判別值作為度量公司所受融資約束程度的變量。具體而言,以與公司受融資約束程度相關(guān)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù),運(yùn)用多元判別分析方法得到的判別值為分類標(biāo)準(zhǔn),判別值高的公司表明公司受到的融資約束程度較低;判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高。
Kaplan and Zingales(1997)用定性信息和定量信息相結(jié)合評(píng)價(jià)出的綜合財(cái)務(wù)狀況來度量公司的融資約束程度。KZ97所用的數(shù)據(jù)信息來自對(duì)公眾和公司股東的調(diào)查、對(duì)公司運(yùn)作水平和流動(dòng)性的討論以及公司財(cái)務(wù)報(bào)表所反應(yīng)的公司年度財(cái)務(wù)狀況(包括現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率、股利、利息保障倍數(shù)和債務(wù)等),他們將這些信息匯總成總測(cè)量指標(biāo)以確定每家公司受融資約束的程度。
(一)營(yíng)運(yùn)資本
營(yíng)運(yùn)資本為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差,它度量公司流動(dòng)資產(chǎn)的凈狀況。在其它條件不變,現(xiàn)金流量降低時(shí),營(yíng)運(yùn)資本可作為公司資金的來源。因此,營(yíng)運(yùn)資本可作為降低公司短期融資約束程度的工具(Fazzari和Petersen,1993)。如果營(yíng)運(yùn)資本太低,營(yíng)運(yùn)資本將不能熨平投資波動(dòng),結(jié)果使得公司現(xiàn)金流對(duì)投資有更大的預(yù)期效應(yīng)。
(二)現(xiàn)金流
依據(jù)融資優(yōu)序理論(Myers,1984;Myers和Majluf,1984),相對(duì)于內(nèi)部資金而言,外部資金總是更昂貴。也就是說,外部資金與內(nèi)部資金存在成本差異。融資優(yōu)序理論認(rèn)為,任何接近外部資本市場(chǎng)的公司都可能受到融資約束,因?yàn)樗鼈儾坏貌粸橥獠抠Y金支付一定的溢價(jià),考慮到這個(gè)事實(shí),具有低現(xiàn)金流水平的公司將被迫進(jìn)行外源融資,從而顯示公司受到融資約束。
(三)問卷調(diào)查的方法
Westhead和Storey(1997)采用問卷調(diào)查的方法對(duì)公司所受融資約束程度進(jìn)行分組,他們根據(jù)以下三種情況將公司分為受融資約束組:(1)需要而得不到外部資金的公司;(2)一些公司需要外部資金,而且外部資金供給者提供了一個(gè)報(bào)價(jià),但由于報(bào)價(jià)太高以至于公司不能接受;(3)其它的公司則連外部資金供給者的報(bào)價(jià)都沒有,因此沒有融通外部資金的機(jī)會(huì)。
此外,Chirinko and Schaller(1995)使用成熟度、所有權(quán)的集中程度、制造業(yè)公司、非制造業(yè)公司等對(duì)212家加拿大公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分類。Gilchrist and Immelberg(1995)根據(jù)公司是否發(fā)行商業(yè)本票或者是否具有債券等級(jí)的評(píng)定來劃分融資限制不同的公司。使用這些代理的基本原理是發(fā)行商業(yè)本票,或者使用外部代理對(duì)其債券等級(jí)作出評(píng)價(jià)的公司,較容易進(jìn)入債務(wù)資本市場(chǎng),因此在融資上不受限制。
目前,我國(guó)學(xué)者所選用的度量公司所受融資約束程度的變量主要有:(1)股利支付率;(2)公司規(guī)模;(3)公司債務(wù)等級(jí);(4)公司商業(yè)票據(jù)等級(jí);(5)KZ綜合指數(shù)。由于后面三種方法在我國(guó)還缺少相應(yīng)的數(shù)據(jù),我國(guó)學(xué)者普遍采用股利支付率和公司規(guī)模等單一指標(biāo)作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)。
通過上述分析不難看出,現(xiàn)有的融資約束代理變量都是根據(jù)內(nèi)外部融資成本的差異或是考慮內(nèi)外部資金的可替換性所選取的,而對(duì)公司融資的難易程度關(guān)注的比較少。從信息不對(duì)稱的程度大小這個(gè)角度出發(fā),很難找到合適的代理變量來度量公司內(nèi)外部成本差異的大小。
二、理論分析
Stiglizt和Weiss首先提出融資約束的理論,他們以信息不對(duì)稱理論為前提,以優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ),提出了融資約束的概念。他們指出由于信息不對(duì)稱的存在,內(nèi)部融資和外部融資兩者不能相互替代,導(dǎo)致外部融資成本就要高于內(nèi)部融資成本。當(dāng)內(nèi)外部融資存在較大的成本差異時(shí),公司不得不更多地依賴成本較低的內(nèi)部融資進(jìn)行投資,這就產(chǎn)生了融資約束的問題。
一般來說,融資約束主要有兩個(gè)來源:非對(duì)稱信息和交易成本。非對(duì)稱信息是研究融資約束對(duì)公司投資行為影響的理論基礎(chǔ),它主要表明公司外部投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果公司經(jīng)理層與外部投資者之間的非對(duì)稱信息嚴(yán)重,則該溢價(jià)就高;反之,則該溢價(jià)就低。從而公司非對(duì)稱信息的嚴(yán)重程度度量了公司受到的融資約束程度。即使非對(duì)稱信息問題微不足道,由于新股票或債券發(fā)行的登記費(fèi)用、認(rèn)購(gòu)費(fèi)用以及其它管理費(fèi)用都可能導(dǎo)致內(nèi)外融資成本存在差異。這即是常說的交易成本,它由搜尋成本、簽訂合約、保證合約的執(zhí)行成本所組成。從某種程度上來說,交易成本的產(chǎn)生是由于信息非對(duì)稱和不完全引起的。因此,融資約束產(chǎn)生的根源在于資本市場(chǎng)的不完善性,即金融市場(chǎng)的非完全有效性。
此后,國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行研究的時(shí)候。普遍采用了上述融資約束的內(nèi)涵,即當(dāng)公司內(nèi)外融資成本存在差異時(shí)公司融資所受到的約束。這些研究普遍關(guān)注的都是內(nèi)外部融資成本的差異大小,帶來的一個(gè)問題就是引起差異大小的信息不對(duì)稱程度難以衡量。其實(shí)成本的大小差異都是相對(duì)的,是相對(duì)于投資人所要求的最低報(bào)酬率而言的。即使融資的成本很高,但如果低于投資報(bào)酬率的話,企業(yè)仍然可以進(jìn)行融資,可見真正對(duì)企業(yè)造成融資約束的并不是融資成本差異的大小。
融資約束本質(zhì)上是由于融資成本的差異所導(dǎo)致的融資難易程度問題。融資約束程度高可以理解為企業(yè)受自身經(jīng)營(yíng)狀況和外部制度環(huán)境等因素的影響,企業(yè)難以從外部獲得融資。相反,企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好并且外部制度環(huán)境寬松,企業(yè)獲得外部資金比較容易,面臨的融資約束程度弱。因此,融資約束是一個(gè)相對(duì)概念,而所說的融資約束只是一個(gè)程度問題。上市公司是否存在融資約束以及不同企業(yè)融資約束程度,不能完全按照西方的研究標(biāo)準(zhǔn),因?yàn)槲鞣窖芯恐贫缺尘芭c我國(guó)的實(shí)際不符。要立足于本國(guó)的出發(fā)點(diǎn),構(gòu)建出適合我國(guó)國(guó)情的衡量上市公司融資約束程度的綜合指標(biāo)。
三、我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀分析
我國(guó)上市公司內(nèi)源融資的比例普遍很低,外源融資占絕對(duì)比重,部分上市公司甚至完全依靠外源融資。表1給出了2001年到2006年以來我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資與外源融資的平均變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn),內(nèi)源融資占融資總額的18%,外源融資占融資總額的82%;外源融資中,股權(quán)融資占外源融資的59%,債權(quán)融資占外源融資的41%;債權(quán)融資中長(zhǎng)短期借款的比例占到了97%。這些結(jié)果表明,我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例遠(yuǎn)低于外源融資的比例,外源融資中股權(quán)融資的比例高于債權(quán)融資的比例,債權(quán)融資中的借款占債權(quán)融資的絕大比例。
很顯然,我國(guó)上市公司的這種“股權(quán)融資偏好”是不符合融資優(yōu)序理論的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方國(guó)家,企業(yè)在選擇融資方式時(shí)一般都遵循“融資優(yōu)序理論”,即先依賴內(nèi)源融資,內(nèi)源融資不足時(shí)再去尋求外源融資。在外源融資中企業(yè)一般先選擇債務(wù)融資,資金不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家,內(nèi)源融資是公司融資的主要來源,而外源融資中的股權(quán)融資的比例卻很低。這就不難理解他們?cè)诙攘咳谫Y約束的時(shí)候,優(yōu)先考慮到使用股利支付率作為標(biāo)準(zhǔn),而很少關(guān)注企業(yè)的股權(quán)融資狀況。
四、融資約束指標(biāo)的構(gòu)建
從理論分析可以看出,融資約束本質(zhì)上是由于融資成本的高低導(dǎo)致的融資難易程度問題。融資約束程度高,就是內(nèi)外部融資成本差異大,從外部融資成本相對(duì)比較高,公司難以承受這種相對(duì)高昂的外部融資成本;而融資約束程度低,就是內(nèi)外部融資成本差異小,從外部融資成本相對(duì)比較低,公司較容易獲得外部資金。從公司外源融資的難易程度出發(fā),著眼于公司的股權(quán)融資和債券融資,充分考慮到我國(guó)上市公司特殊的融資結(jié)構(gòu),構(gòu)建衡量我國(guó)上市公司融資約束程度的綜合指標(biāo)如下:
(一)股權(quán)融資的代理變量及其系數(shù)的確定
用權(quán)益凈利率作為股權(quán)融資的代理變量。權(quán)益凈利率,又稱為凈資產(chǎn)收益率和權(quán)益報(bào)酬率,是凈利潤(rùn)和平均所有權(quán)益的百分比。權(quán)益凈利率反映了凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益之間的關(guān)系,是所有財(cái)務(wù)指標(biāo)中綜合性最強(qiáng)、最具有代表性的指標(biāo)。它不僅具有可量性、可控性、層次性和統(tǒng)一性,而且具有易操作的特性。
我國(guó)上市公司在證券市場(chǎng)融資的很多行政規(guī)定都與權(quán)益凈利率掛鉤,上市公司在證券市場(chǎng)融資的難易程度直接與權(quán)益凈利率相聯(lián)系。權(quán)益凈利率指標(biāo)同時(shí)也反映企業(yè)股東獲取投資報(bào)酬的高低。企業(yè)取得的資金有兩種:債務(wù)資金和權(quán)益資金。其中權(quán)益資金是企業(yè)的基本資金,它反映了企業(yè)的實(shí)力,可以為企業(yè)的債務(wù)資金提供保障。在不考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的情況下,投資者要求預(yù)期的權(quán)益凈利率大于資金的機(jī)會(huì)成本。如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的權(quán)益凈利率小于投資者的預(yù)期值,則投資者可能會(huì)拒絕對(duì)企業(yè)再投資,甚至?xí)烦鐾顿Y?？梢?上市公司要想在證券市場(chǎng)上順利的融到資金,權(quán)益凈利率的高低是一個(gè)硬性的約束指標(biāo)。這里采用股權(quán)融資額占全部外源融資總額的比例來確定權(quán)益凈利率的系數(shù)。
(二)債權(quán)融資的代理變量及其系數(shù)的確定
用利息保障倍數(shù)作為股權(quán)融資的代理變量。已獲利息倍數(shù)也叫利息保障倍數(shù),是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益為所需支付的債務(wù)利息的倍數(shù),是用以衡量債務(wù)人支付利息能力的一項(xiàng)重要指標(biāo),同時(shí)也是反映企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)。該指標(biāo)越高,說明企業(yè)償付利息的壓力越小,償還債務(wù)的能力越有保障。通常,銀行在進(jìn)行貸款的時(shí)候?qū)@項(xiàng)指標(biāo)比較關(guān)注。
通過表1可以看出債權(quán)融資中長(zhǎng)短期借款的比例占到了97%。也就是說,我國(guó)上市公司的債權(quán)融資幾乎全部為銀行借款,并且最近幾年上市公司的銀行借款占外源融資的比例也在不斷的提高,成為了企業(yè)融資的一條重要的渠道。影響企業(yè)償債能力的利息保障倍數(shù),是決定企業(yè)能夠充分利用這條融資渠道的重要衡量指標(biāo)之一。這里采用債權(quán)融資占全部外部融資總額的比例來確定利息保障倍數(shù)的系數(shù)。
(三)評(píng)價(jià)指標(biāo)的無量綱化處理
1.評(píng)價(jià)指標(biāo)類型的一致化
若各項(xiàng)指標(biāo)中既有極大型指標(biāo)(取值越大越好)、極小型指標(biāo)(取值越小越好)、又有居中型指標(biāo)(取值越居中越好)或區(qū)間型指標(biāo)(取值落在某個(gè)區(qū)間內(nèi)為好),則必須在對(duì)各備選方案進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)之前,將評(píng)價(jià)指標(biāo)的類型作一致化處理。否則,就無法定性地判定綜合評(píng)價(jià)函數(shù)中因變量的值是否是取值越大越好,或是取值越小越好,或是取值居中越好;也就無法根據(jù)因變量值的大小來綜合評(píng)價(jià)各備選方案的優(yōu)劣。因此,需將指標(biāo)作類型一致化的處理。
2.評(píng)價(jià)指標(biāo)的無量綱化
一般來說,指標(biāo)X1,X2,...,Xn之間由于各自量綱及量級(jí)(即計(jì)量指標(biāo)Xj的數(shù)量級(jí))的不同而存在著不可公度,這就為比較綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)y的大小帶來了不便。因此,為了盡可能地反映實(shí)際情況,排除由于各項(xiàng)指標(biāo)的量綱不同及其數(shù)值數(shù)量級(jí)間的懸殊差別帶來的影響,避免不合理現(xiàn)象的發(fā)生,需要對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)作無量綱化處理。指標(biāo)的無量綱化,也叫指標(biāo)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化,它是通過數(shù)學(xué)變換來消除原始指標(biāo)量綱影響的方法。
本文所采用的無量綱化的具體方法是極值處理法:
式中Mj=maxi{Xij},mj=mini{Xij},
i代表第i家公司;j代表第j個(gè)指標(biāo);
采用極值處理法的優(yōu)點(diǎn)是這種方法滿足無量綱化的單調(diào)性、差異不變性、平移無關(guān)性、區(qū)間穩(wěn)定性,相對(duì)于其他方法來說更為優(yōu)良,在實(shí)際應(yīng)用中學(xué)者大量使用的是這種方法。但是這種方法受個(gè)別極端數(shù)據(jù)(如最大值、最小值)的影響較大,所以穩(wěn)定性較差。若要指標(biāo)預(yù)處理后的結(jié)果更加穩(wěn)定,有必要對(duì)這些異常點(diǎn)進(jìn)行處理。按照算法編程后得到最終調(diào)整結(jié)果為:凈資產(chǎn)收益率替換3個(gè)極端值的影響,利息保障倍數(shù)替換8個(gè)極端值的影響。
五、局限及展望
本文是在對(duì)融資約束更深層次理解之上,根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況構(gòu)建的衡量企業(yè)融資約束的綜合Z指標(biāo),其適用范圍局限于外源融資偏好的中國(guó)上市公司,指標(biāo)系數(shù)的確定完全從我國(guó)上市公司的實(shí)際情況出發(fā)確定的。在融資約束的研究中,融資約束是否存在判斷方法及融資約束強(qiáng)弱的衡量是極其重要的。鑒于我國(guó)融資偏好的特殊性,需要建立更加準(zhǔn)確合理的衡量指標(biāo)。
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