近年來(lái),我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速,其資產(chǎn)規(guī)模得到了迅猛擴(kuò)張,機(jī)構(gòu)投資者已日益發(fā)展為我國(guó)資本市場(chǎng)的主要投資者。由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中,我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)還存在著內(nèi)部人控制嚴(yán)重的問(wèn)題;內(nèi)部治理機(jī)制如股東大會(huì)和董事會(huì)無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用;資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)等外部治理機(jī)制也還發(fā)展不完善。在其他治理機(jī)制無(wú)法有效發(fā)揮作用的情況下,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股給公司治理帶來(lái)的影響表現(xiàn)出極大的興趣,即機(jī)構(gòu)投資者持股能否改善公司治理,抑制控股股東對(duì)公司利益的侵占。目前,學(xué)術(shù)界對(duì)這些問(wèn)題的研究結(jié)論眾說(shuō)紛紜,還沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論和代理理論,揭示不同類型的機(jī)構(gòu)股東對(duì)公司治理的作用,并從規(guī)范的角度揭示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響路徑。
一、影響不同類型機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的關(guān)鍵因素
據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì),我國(guó)2005年后,除證券投資基金以外的其他機(jī)構(gòu)都得到了快速發(fā)展,我國(guó)資本市場(chǎng)已進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者多元化的時(shí)代。在機(jī)構(gòu)投資者多元化的情況下,關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者之間的差異對(duì)于研究其在公司治理中發(fā)揮的作用具有重要意義。
(一)業(yè)務(wù)聯(lián)系
Coffee(1991)提出了影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可能性與可行性的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn),即利益沖突標(biāo)準(zhǔn),持股量標(biāo)準(zhǔn)和長(zhǎng)期持股標(biāo)準(zhǔn)。利益沖突標(biāo)準(zhǔn)指機(jī)構(gòu)投資者與公司之間必須沒(méi)有特殊的利益關(guān)系才能保證其監(jiān)督的公正性;持股量標(biāo)準(zhǔn)指機(jī)構(gòu)投資者必須持有較大比例的股份才足以合理化其監(jiān)督成本支出;長(zhǎng)期持股標(biāo)準(zhǔn)指監(jiān)督效果要較長(zhǎng)時(shí)間才能顯現(xiàn),只有長(zhǎng)期持股才能分享到公司治理改善的利益。沿襲Coffee的研究,Xia Chen(2005)將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)和灰色機(jī)構(gòu)。其中獨(dú)立機(jī)構(gòu)(如公共養(yǎng)老基金和投資公司)是與公司沒(méi)有業(yè)務(wù)關(guān)系、不受公司管理層影響的機(jī)構(gòu)投資者;灰色機(jī)構(gòu)(如保險(xiǎn)和銀行)則相反。而且只有長(zhǎng)期獨(dú)立機(jī)構(gòu)的集中持股才會(huì)監(jiān)督公司并提高并購(gòu)競(jìng)價(jià)質(zhì)量。由此可見(jiàn),除持股量和持股期限外,是否與公司存在著業(yè)務(wù)聯(lián)系是決定不同機(jī)構(gòu)股東對(duì)公司治理影響的一個(gè)關(guān)鍵因素。
(二)行政干預(yù)
我國(guó)目前還處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中,政府對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)還較嚴(yán)重。行政干預(yù)不僅影響上市公司治理,還會(huì)影響我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)作。Shleifer和Vishny(1994)指出,私營(yíng)企業(yè)主要承擔(dān)政府干預(yù)導(dǎo)致的全部損失,而國(guó)有企業(yè)經(jīng)理只須承擔(dān)很少或根本不用承擔(dān)任何損失。因此,政府干預(yù)私營(yíng)企業(yè)的成本較高,國(guó)有企業(yè)則一定程度上降低了政府的行政干預(yù)成本。由于承擔(dān)的干預(yù)成本較低或不承擔(dān)干預(yù)成本,卻享有全部的干預(yù)收益,因此政府官員對(duì)國(guó)有企業(yè)的行政干預(yù)更嚴(yán)重。政府官員對(duì)企業(yè)的干預(yù)行為更多的是基于自身的效用(在我國(guó)如社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等),將降低企業(yè)的效率。這時(shí)被干預(yù)的機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的大股東,為了完成政府官員交付的使命,其對(duì)公司的干預(yù)就可能會(huì)與公司的利潤(rùn)最大化目標(biāo)發(fā)生沖突,從而會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成不利影響。
影響機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期歸屬是影響其對(duì)公司治理的另一個(gè)關(guān)鍵因素。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)權(quán)歸屬可以從其資金來(lái)源進(jìn)行判斷。在我國(guó)主要的機(jī)構(gòu)投資者中,證券投資基金是契約型基金,其資金主要來(lái)自于發(fā)行的投資者(即中小股東)認(rèn)購(gòu),因此證券投資基金是私有產(chǎn)權(quán)基金。社?；鸬馁Y金主要來(lái)自于國(guó)家撥付的國(guó)有股或資金及其他方式籌集的資金,屬于公有產(chǎn)權(quán)基金。QFII主要是經(jīng)批準(zhǔn)投資于我國(guó)證券市場(chǎng)并取得外匯管理額度的西方國(guó)家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。由于西方國(guó)家以私有產(chǎn)權(quán)為主,可以將QFII看成是私有產(chǎn)權(quán)為主的機(jī)構(gòu)。保險(xiǎn)基金的資金主要來(lái)自于保險(xiǎn)公司收取的保險(xiǎn)費(fèi)金額與賠償或給付金額,由于時(shí)間差與數(shù)量差而沉淀下來(lái)形成的閑置資金。保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)費(fèi)僅僅向少數(shù)發(fā)生損失的被保險(xiǎn)人賠償,保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)這部分資金并非代客委托理財(cái),而是追求自身利益最大化,相當(dāng)于保險(xiǎn)公司的自有資金。由于我國(guó)保險(xiǎn)公司主要為國(guó)家所有,其資金應(yīng)該是公有產(chǎn)權(quán)資金。因此,從產(chǎn)權(quán)角度可以看出,我國(guó)主要機(jī)構(gòu)投資者中社保基金和保險(xiǎn)基金受行政干預(yù)程度較深,獨(dú)立性較差,而證券投資基金和QFII受行政干預(yù)程度較輕,獨(dú)立性較強(qiáng)。
二、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的路徑分析
外部股東對(duì)公司的監(jiān)督分為積極型監(jiān)督(active monitor)和投機(jī)型監(jiān)督(speculative monitor)。
(一)積極型監(jiān)督
積極型監(jiān)督包括為了投資者權(quán)益的價(jià)值,而對(duì)管理層進(jìn)行的干預(yù),一旦發(fā)現(xiàn)該政策的實(shí)施會(huì)損害公司價(jià)值,就會(huì)進(jìn)行干預(yù)、阻止或更正,這種監(jiān)督會(huì)提高公司價(jià)值或者傳達(dá)有用的信息以改善公司未來(lái)績(jī)效。機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督時(shí)可以通過(guò)股東大會(huì)或董事會(huì)上干預(yù)說(shuō)服管理層改變決策,從而能顯著改善公司治理。
(二)投機(jī)型監(jiān)督
投機(jī)型監(jiān)督的目的則僅是對(duì)以前和現(xiàn)在管理層完成的事項(xiàng)進(jìn)行評(píng)判,并利用所得的信息去調(diào)整自己在公司的位置(進(jìn)一步投資、原地不動(dòng)或撤退),或向其他投資者提供建議,其關(guān)注的重點(diǎn)是公司短期績(jī)效和自身的短期獲利。
普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為,這時(shí)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理沒(méi)有改善作用。但由于機(jī)構(gòu)投資者具備規(guī)模、人員和信息優(yōu)勢(shì),即使在投機(jī)型監(jiān)督的情況下,仍然可能對(duì)公司治理產(chǎn)生作用。Parrino,Sias和Starks(2003)認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者出售股票即進(jìn)行投機(jī)型監(jiān)督時(shí)會(huì)給公司決策造成如下幾個(gè)方面的重要影響。一是機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)拋售公司的股票,會(huì)給股票造成價(jià)格下行壓力,降低了的股價(jià)容易使公司成為惡意并購(gòu)的對(duì)象;二是機(jī)構(gòu)投資者的交易行為代表了證券市場(chǎng)對(duì)公司過(guò)去績(jī)效的評(píng)價(jià),賣出股票會(huì)被解釋為壞消息,引發(fā)其他投資者的跟隨,進(jìn)一步壓低股價(jià);三是股東的組成基礎(chǔ)可能會(huì)改變,如從具有長(zhǎng)期投資重點(diǎn)的機(jī)構(gòu)投資者變?yōu)楦桃暤膫€(gè)人投資者,這會(huì)給公司管理層造成短期決策的壓力。因此,機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)性監(jiān)督主要是通過(guò)影響股價(jià)機(jī)制間接影響公司決策和公司治理。
因此,與公司沒(méi)有利益關(guān)系的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者主要是通過(guò)兩條路徑改善公司治理,即積極型監(jiān)督(用手投票)和投機(jī)型監(jiān)督(用腳投票),而與公司有利益關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者(如保險(xiǎn)基金)會(huì)采取忠誠(chéng)策略(loyalty),不會(huì)顯著影響公司治理。
三、結(jié)論和建議
本文著重從產(chǎn)權(quán)理論的角度分析了我國(guó)主要機(jī)構(gòu)投資者的資金來(lái)源,并提出了行政干預(yù)是影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)重要因素;同時(shí)分析了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的兩條路徑。本文的政策建議是,由于行政干預(yù)會(huì)嚴(yán)重影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的效果,我國(guó)有必要適當(dāng)改進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),降低對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的行政干預(yù)程度。此外,證券投資基金和QFII受行政干預(yù)程度相對(duì)較輕,對(duì)完善上市公司的公司治理有著正面推動(dòng)作用,因此我國(guó)要繼續(xù)大力推進(jìn)證券投資基金和QFII的發(fā)展。
