一、引言
從法律角度看,只有股東才是公司的投資者,而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,公司的投資者還包括其他主體如董事和經(jīng)理以其人力資本、員工以人力資源,政府以企業(yè)發(fā)展所需基礎(chǔ)設(shè)施,債權(quán)人則以其金錢資本進(jìn)行投資等。因此,公司的利益相關(guān)人不僅包括股東,而且還有經(jīng)理人、員工、政府、債權(quán)人等。由于債權(quán)人一方面為企業(yè)提供了其發(fā)展所需要的資金;另一方面負(fù)債融資能夠起到優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu),改善公司微觀行為的作用即公司治理效應(yīng)(Jensen,1986)。所以,協(xié)調(diào)好股東與債權(quán)人的利益關(guān)系,對(duì)于提升公司競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)績(jī)無(wú)疑有極其重要的意義。一般情況下,公司股東與債權(quán)人可通過(guò)討價(jià)還價(jià)達(dá)成合同安排,以解決或預(yù)防利益沖突的產(chǎn)生。但是,由于信息不充分、不完備,交易成本的存在,執(zhí)行合同的困難等因素,這些契約的安排并非總能達(dá)成,即使達(dá)成亦未必奏效。
股東與債權(quán)人的利益沖突,源于股東與債權(quán)人有著不同的目標(biāo)利益函數(shù)。股東最為關(guān)心的是股票紅利和股票價(jià)格,債權(quán)人主要關(guān)注的是公司的償債能力,即債務(wù)人能否按期償還本金與利息。比如,對(duì)于一項(xiàng)投資決策,如果作為投資的資本來(lái)源,既有所有者權(quán)益又有債權(quán)人的貸款時(shí),相對(duì)于全部由股東權(quán)益所組成的投資,股東可能更偏好于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目,高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目一般回報(bào)更高。如果項(xiàng)目成功,則股東可以獲得更多的剩余收益。因?yàn)閭鶛?quán)人的利息和本金是固定的,即債權(quán)人的索償權(quán)是有限的(谷祺和劉淑蓮,1999)。如果項(xiàng)目失敗,股東可以借助有限責(zé)任制度、信息不對(duì)稱和合同不完備規(guī)避公司無(wú)法償還的債務(wù),將一部分或全部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。
二、股東與權(quán)人利益沖突的靜態(tài)博弈分析
依據(jù)代理理論在債務(wù)契約中的作用,假定經(jīng)理人與股東的利益一致,即經(jīng)理人是股東利益堅(jiān)定的捍衛(wèi)者和代言人。換言之,此時(shí)委托人是企業(yè)的債權(quán)人,代理人則是代表股東利益的經(jīng)理人。此時(shí),債務(wù)契約也就是經(jīng)理人代表股東與債權(quán)人簽訂的,用于明確債權(quán)人、債務(wù)人雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的一種法律文書。而企業(yè)債務(wù)契約的主要目的是為了限制股東(經(jīng)理人)的行為或要求其按一定原則、目的行事,以保護(hù)債權(quán)人的合法、正當(dāng)權(quán)益。Smith和Warner(1979)的研究指出,有四種行為是引起債務(wù)代理契約關(guān)系中利益沖突的根源,即過(guò)度的分派股利、資產(chǎn)置換、債權(quán)稀釋和投資不足。對(duì)于債務(wù)人這些損害債權(quán)人利益的行為,持有效市場(chǎng)觀點(diǎn)的人認(rèn)為,如果市場(chǎng)是完全有效率的,任何企圖將債權(quán)人利益轉(zhuǎn)移至股東手中的代理成本,最終都將由股東負(fù)擔(dān)。這是因?yàn)?債權(quán)人可以通過(guò)提高借款利率、要求提前償還借款等方式進(jìn)行自我保護(hù),這些成本必然會(huì)給股東施加影響,促使其簽訂包含有以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的債務(wù)契約,并按照契約條款為債權(quán)人的利益而恪盡職守,以限制其在投資和理財(cái)政策方面采取降低企業(yè)價(jià)值的行為,保證使這些契約的執(zhí)行得到監(jiān)督。然而,市場(chǎng)并非完全有效,簽定完備的契約也是不太現(xiàn)實(shí)的,股東與債權(quán)人的沖突往往難以避免。
根據(jù)完全信息靜態(tài)博弈理論,一般來(lái)說(shuō),由于每個(gè)參與人的效用是博弈中所有參與人的戰(zhàn)略函數(shù),因此每個(gè)參與人的最優(yōu)戰(zhàn)略選擇依賴于所有其他參與人的戰(zhàn)略選擇。但在一些特殊博弈中,一個(gè)參與人的最優(yōu)戰(zhàn)略可能并不依賴其他參與人的戰(zhàn)略選擇,即存在所謂的“占優(yōu)戰(zhàn)略”(dominant strategy)(張維迎,1996)。假設(shè)企業(yè)的收入為x,而且每期的固定支付額本金和利息分別為b和ι,企業(yè)的清算價(jià)格為m,企業(yè)的清算成本為n。當(dāng)x≥(b ι)時(shí),股東有兩種可選擇的戰(zhàn)略:履行合同或不履行合同;債權(quán)人也有兩種可選擇的戰(zhàn)略:接受或拒絕。當(dāng)股東選擇不履行合同,只愿意支付給債權(quán)人u且u<(b ι)時(shí):如果債權(quán)人選擇接受,則債權(quán)人只可以獲得收入為u,而股東可以獲得收入為(x-u);如果債權(quán)人選擇拒絕,則債權(quán)人可以獲得收入為
min{(b ι),(m-n)},而股東可以獲得收入為max{(m-n-b-ι),0)}。當(dāng)股東選擇履行合同時(shí),債權(quán)人可以獲得收入為(b ι),而股東可以獲得(x-b-ι)。股東與債權(quán)人有限博弈的戰(zhàn)略式表述可以用矩陣表1來(lái)直觀地給出(張維迎,1996):
當(dāng)x<(b ι)時(shí),股東只能夠選擇支付k且k∈[0,x],而債權(quán)人的選擇有接受或拒絕兩種。當(dāng)債權(quán)人選擇接受時(shí),債權(quán)人的收入為k,而股東的收入為(x-k);當(dāng)債權(quán)人選擇拒絕時(shí),債權(quán)人的收入為max{0,(m-n)},股東的收入為0。股東與債權(quán)人有限博弈的戰(zhàn)略式表述可以用矩陣表2來(lái)直觀地給出(張維迎,1996)。
三、股東與債權(quán)人利益沖突的主要表現(xiàn)
一般來(lái)說(shuō),公司負(fù)債主要有三大來(lái)源,即銀行債務(wù)、商業(yè)信用與公司債券。公司債權(quán)人與股東之間利益沖突的根源很大程度上在于公司的“有限責(zé)任原則”。股東只以其出資為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任,但同時(shí)股東對(duì)公司有很大的控制權(quán)。相反,公司債權(quán)人卻只對(duì)公司本身?yè)碛衅胀ǖ膫鶛?quán)請(qǐng)求權(quán)。除非在個(gè)別情況下如公司破產(chǎn),債權(quán)人不能要求股東直接對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。債務(wù)代理契約關(guān)系源于借貸業(yè)務(wù),當(dāng)企業(yè)向債權(quán)人借入債務(wù)時(shí),借貸雙方便產(chǎn)生了債務(wù)代理契約關(guān)系。在企業(yè)和債權(quán)人的借貸關(guān)系發(fā)生后,債務(wù)資本的風(fēng)險(xiǎn)與收益相伴,股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突,這種利益沖突具體表現(xiàn)為股東或經(jīng)理通過(guò)各種可能的方式轉(zhuǎn)移、剝奪債權(quán)人的財(cái)富。
債權(quán)人與股東的沖突主要表現(xiàn)在:(1)直接財(cái)富轉(zhuǎn)移(Smith和Warner,1979)。公司低價(jià)把公司財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給股東或采取慷慨的分紅政策,股東因此會(huì)獲利,而債權(quán)人可能受到損害。因?yàn)楣镜呢?cái)務(wù)狀況會(huì)惡化,無(wú)力償還債權(quán)人的債務(wù),從而使債權(quán)人的利益受損。(2)投資不足(Fama和Miller,1972)。股東利用債權(quán)人的資金進(jìn)行投資,由于存在投資項(xiàng)目效益的不確定性和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí),在項(xiàng)目效益差時(shí),公司可能無(wú)法償還到期本息,使企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)倒閉,最終股東可能失去對(duì)公司的控制權(quán)。因此,公司投資往往可能趨于保守,結(jié)果失去一些優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目,出現(xiàn)投資不足;(3)資產(chǎn)替代效應(yīng)(Jensen和Meckling,1976)。舉借新債,可能對(duì)股東有利,因?yàn)楣蓶|因此不必向公司追加融資,公司卻可能因此抓住潛在的商業(yè)機(jī)會(huì),而原有債權(quán)人并不能因公司的高利潤(rùn)而獲得更多的回報(bào)。新債反而會(huì)提高公司的負(fù)債率,稀釋債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán),增加公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)從而使違約風(fēng)險(xiǎn)加大,使公司原有債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值降低;(4)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上的利益沖突:股東利用債權(quán)人的錢進(jìn)行冒險(xiǎn)投資,股東將得到大部分利益,而債權(quán)人則最多得到貸款本息。如失敗,股東最多只失去其投資的那部分資金,而債權(quán)人卻負(fù)擔(dān)血本無(wú)歸的風(fēng)險(xiǎn)。
四、結(jié)論與政策建議
現(xiàn)代企業(yè)獲得資金的途徑主要有兩條:一是股權(quán)融資;二是債權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)初具規(guī)模,隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大,企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也迅速擴(kuò)張,企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)也隨之增加,這就為企業(yè)采取債權(quán)融資創(chuàng)造了條件。在債權(quán)融資條件下,必然要涉及到如何保護(hù)債權(quán)人利益,以使債權(quán)人能放心地投入資金。
負(fù)債融資會(huì)在股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生委托代理關(guān)系,由于股東與債權(quán)人的目標(biāo)函數(shù)不一致,股東與債權(quán)人之間可能會(huì)出現(xiàn)利益沖突,從而產(chǎn)生代理成本問(wèn)題,然而負(fù)債融資也具有明顯的公司治理效應(yīng)(Jensen,1986)。也就是說(shuō),如果企業(yè)無(wú)力償還債務(wù),債權(quán)人同樣有兩種相機(jī)治理方式:一方面是進(jìn)行財(cái)務(wù)重整,指通過(guò)一定的法律程序改變公司資本結(jié)構(gòu),合理解決其債務(wù)問(wèn)題,以便使公司擺脫所面臨的財(cái)務(wù)困境,并保持繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。這樣既可以在一定程度上保護(hù)債權(quán)人的利益,又可以維持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。另一方面是利用破產(chǎn)機(jī)制申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn),可以清算也可以重組。破產(chǎn)是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者及股東的硬約束,是公司相機(jī)治理中最基本和最具威懾力的武器。
從外部來(lái)講,對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù),主要是通過(guò)法律途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)的。2005年10月27日我國(guó)通過(guò)了新的《公司法》,并自2006年1月1日起實(shí)行。相對(duì)于舊《公司法》,新《公司法》更加重視債權(quán)人的利益保護(hù)。其中,公司人格否認(rèn)制度、公司權(quán)益受損的股東救濟(jì)以及股東權(quán)益受損的訴訟、董事和高級(jí)管理人員應(yīng)履行的義務(wù)條款、關(guān)聯(lián)企業(yè)等都是新增加的內(nèi)容。新《公司法》體現(xiàn)了公司股東利益和公司債權(quán)人利益由不均衡向均衡發(fā)展的趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)股東、債權(quán)人等多元利益主體的保護(hù)方法和體系的不斷完善,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)相關(guān)利益主體之間利益的合理均衡。新《公司法》設(shè)計(jì)并貫徹了保護(hù)公司債權(quán)人的理念,這種保護(hù)貫穿于公司設(shè)立、公司營(yíng)運(yùn)及公司清算結(jié)算的整個(gè)過(guò)程中,這其中包括公司資本制度、公司重大事項(xiàng)公開(kāi)制度、優(yōu)先權(quán)制度、公司重整制度、提前請(qǐng)求清償債務(wù)制度、欺詐性交易責(zé)任追究制度、關(guān)聯(lián)交易的禁止性規(guī)定等制度安排。因此,債權(quán)人應(yīng)當(dāng)充分利用我國(guó)現(xiàn)有的法律制度來(lái)維護(hù)自身的利益。從債權(quán)人自身來(lái)講,債權(quán)人通?？梢詫?duì)借款企業(yè)提出一些有助于保證貸款按時(shí)足額償還的條件,它們不僅可以要求與債務(wù)人簽訂一般性保護(hù)條款,而且還會(huì)要求簽訂特殊性保護(hù)條款(Iov W,1997)。具體可以通過(guò)兩種方式對(duì)付股東:一是在發(fā)現(xiàn)股東有轉(zhuǎn)移財(cái)富的意圖時(shí),就拒絕再向其提供債務(wù)融資,斷其債務(wù)資本“糧道”;二是在債務(wù)契約中加入包括會(huì)計(jì)政策選擇在內(nèi)的限制性契約條款,如固定資產(chǎn)折舊方法、資產(chǎn)負(fù)債水平等。債權(quán)人也可以在借款合同中預(yù)先加以防范,其措施一般有:(1)要求財(cái)產(chǎn)擔(dān)保;(2)公司舉借新債須經(jīng)原債權(quán)人事先同意;(3)要求債務(wù)人定期提交財(cái)務(wù)報(bào)告,以及時(shí)了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況;(4)限制公司從事某些行為,如無(wú)償捐助等;(5)限制股利支付或股份回購(gòu);(6)規(guī)定貸款的使用范圍和使用方式;(7)要求公司不改變所從事的業(yè)務(wù)類型;(8)出售重大財(cái)產(chǎn)前須經(jīng)債權(quán)人同意等。
