股指期貨是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約,雙方約定在未來的某個特定日期,可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小,進行標的指數(shù)的買賣。我國的《期貨管理條例》已于2007年實施,這就使股指期貨的推出削除了法律上的障礙。股指期貨推出后,現(xiàn)貨市場的結(jié)構會發(fā)生許多變化,包括投資者結(jié)構、信息反應強弱等。投資者傾向于作出類似舊信息一樣的情緒反應和投資決策,即具有長期記憶性,實際上就是投資者對于這段時間處于宏觀調(diào)控政策密集期的“記憶性”反應。在這里主要分析股指期貨推出對現(xiàn)貨市場短期趨勢的影響、對現(xiàn)貨市場長期趨勢的影響、對現(xiàn)貨市場波動性的影響、對現(xiàn)貨市場流動性的影響。
一、股指期貨的推出對于現(xiàn)貨市場短期趨勢的影響
在不同地區(qū),股指期貨推出對于現(xiàn)貨市場短期走勢的影響并不完全一致,它具有特殊性。如表1所示,中國香港、韓國兩地區(qū)的市場均出現(xiàn)“股指期貨推出后,短期內(nèi)現(xiàn)貨市場由漲勢轉(zhuǎn)變?yōu)榈鴦?即推出前大幅上漲,推出后下跌”的現(xiàn)象,美國、法國和中國臺灣三地區(qū)市場均出現(xiàn)“短期內(nèi)現(xiàn)貨市場走勢轉(zhuǎn)弱”的現(xiàn)象,日本市場則出現(xiàn)“股指期貨推出后,短期內(nèi)現(xiàn)貨市場走勢轉(zhuǎn)強”的現(xiàn)象。
由于不同地區(qū)推出股指期貨時所處的市場環(huán)境不同,造成了股指期貨推出對現(xiàn)貨市場的短期走勢的影響有所不同。當市場處于弱勢整理時,推出股指期貨可以提高市場熱度,使得市場短期走勢走強,例如:標普500指數(shù)期貨、法國CAC40指數(shù)期貨推出之后,短期內(nèi)現(xiàn)貨走勢比道瓊斯指數(shù)走勢強勁;當市場處于牛市后期時,推出股指期貨可能促使市場順勢下跌。例如:印度Nifty指數(shù)期貨和德國DAX指數(shù)期貨推出之后,現(xiàn)貨市場走勢弱于同期道瓊斯指數(shù)。韓國推出股指期貨時,正處于東南亞金融危機前后,因此,韓國股票市場處于非常態(tài)下,不具備普遍意義。
二、股指期貨推出對于現(xiàn)貨市場長期趨勢的影響
從世界不同地區(qū)推出股指期貨前后現(xiàn)貨市場的趨勢來分析,歐美、中國香港等地區(qū)推出股指期貨后,股票市場延續(xù)了前期的上漲態(tài)勢;日本推出后一年左右仍保持漲勢,但隨著泡沫經(jīng)濟的破滅,轉(zhuǎn)入了長期熊市;而韓國、中國臺灣股指期貨上市后不久就呈跌勢,它們主要是受到東南亞金融危機的影響。其中:日本于1988年9月推出日經(jīng)225指數(shù)期貨,當時日本股市自1985年9月“廣場協(xié)議”后瘋狂上漲,處于估值泡沫狀態(tài),加之股指期貨的推出正值日本央行提高利率、進行緊縮貨幣政策之際,因此,股市一年后轉(zhuǎn)入熊市。韓國于1996年5月推出KOSPl200指數(shù)期貨,股指期貨推出后不久,韓國遭遇了金融危機,造成KOSPl200指數(shù)連續(xù)下跌。中國臺灣的情況類似,中國臺灣股市在本幣升值的背景下大幅度上漲,此后,中國臺灣于1998年7月推出臺灣加權指數(shù)期貨,此時,正值亞洲金融危機,中國臺灣股市因而受到牽連而連續(xù)回調(diào)。
因此,決定市場長期趨勢的根本因素是宏觀經(jīng)濟運行狀況以及市場的整體估值水平,而期貨市場只是一個依存于現(xiàn)貨市場的衍生產(chǎn)品,不會從根本上改變現(xiàn)貨市場的趨勢。
三、股指期貨推出對于現(xiàn)貨市場波動性的影響
關于股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響,目前學者們存在三種不同觀點,即股票股指期貨的引入導致現(xiàn)貨市場的波動性減小、波動性不變以及波動性增大。Chales M. S Stutcliffe對多個國家和地區(qū)股指期貨推出對現(xiàn)貨波動率影響的48組研究進行分析發(fā)現(xiàn),其中29組研究認為股指期貨的推出基本不改變現(xiàn)貨市場波動率,9組研究認為股指期貨的推出降低現(xiàn)貨市場波動率,8組研究認為股指期貨的推出增加現(xiàn)貨市場波動性,其余兩組研究認為股指期貨在某些情況下增加了現(xiàn)貨市場的波動性,而某些情況下降低了現(xiàn)貨市場的波動性。
隨著1987年全球性股災的發(fā)生,股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性影響的研究工作也隨之達到一個階段性高潮。在研究股災產(chǎn)生的原因時,“布蘭迪報告”認為,股指期貨加劇了現(xiàn)貨市場的負面動蕩,是1987年股災的罪魁禍首。該報告認為,股指期貨的程序交易會引起股市下跌的惡性循環(huán),并稱之為“瀑布效應”——套期保值者會建立股指期貨空頭部位以避險,期貨的賣壓使得期貨價格大幅低于現(xiàn)貨價格從而觸發(fā)程序交易中的套利,程序交易者在買入期貨的同時,賣出現(xiàn)貨導致現(xiàn)貨市場進一步下跌,繼而觸發(fā)套期保值者賣出期貨,形成惡性循環(huán),最終導致股災。
但是,隨后大量的研究表明這一觀點不成立。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,當時套期保值交易僅占期貨總交易量的20%。Roll(1988)對當時各國進行研究發(fā)現(xiàn),5個可以進行程序交易的國家里,現(xiàn)貨市場平均下跌幅度為21%,大大低于沒有程序交易國家平均28%的跌幅。同時大量的研究表明,股災不應該歸咎于股指期貨,恰恰相反,股指期貨市場不發(fā)達,現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風險無法得到有效地對沖,反而使得現(xiàn)貨市場賣壓較大,下跌較多。因此,短期之內(nèi)股指期貨的推出在一定程度上增加現(xiàn)貨市場波動性存在的可能性。但是長期來看,它的推出會改變現(xiàn)貨市場的信息傳遞機制,影響現(xiàn)貨市場接受信息(包括新的信息和歷史信息)的沖擊程度。因此,股指期貨的推出不僅不會增加現(xiàn)貨市場波動性,反而能夠起到穩(wěn)定現(xiàn)貨市場的作用。
四、股指期貨推出對于現(xiàn)貨市場流動性的影響
流動性是指金融資產(chǎn)變現(xiàn)的能力,或者參與者能夠迅速進行大量金融交易,并且不會導致價格發(fā)生顯著的波動。流動性度量方法很多,有的從完成交易所需要的時間出發(fā)進行考察,有的從交易雙方達成的價格出發(fā)進行考察,還有的從交易的活躍程度進行度量。無論從哪個方面出發(fā),流動性都與市場資金量存在著密不可分的聯(lián)系。
股指期貨推出對于現(xiàn)貨市場的資金量存在著兩方面的影響。一方面,股指期貨對股票現(xiàn)貨具有一定的替代作用,股指期貨的推出可能會分流現(xiàn)貨市場一定的資金量,尤其部分投機者和被動投資者,會將部分資金從現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移到期貨市場;另一方面,股指期貨的推出,會促進股票市場交易的活躍和價格合理波動,吸引更多場外資金的進入。大量的套利者和套期保值者的加入會提高股票現(xiàn)貨市場規(guī)模和流動性。股指期貨推出對于股票現(xiàn)貨市場流動性的影響是上述兩方面的綜合結(jié)果。
從全球已經(jīng)推出股指期貨的市場來看,股指期貨推出不僅不會造成現(xiàn)貨市場流動性的下降,而且可能促進現(xiàn)貨市場流動性的提高。大多數(shù)實證結(jié)果表明,雖然股指期貨推出初期,現(xiàn)貨市場可能存在一定的資金轉(zhuǎn)移現(xiàn)象,但是長期來看,現(xiàn)貨市場和期貨市場交易量均顯著增長。Kuserk和Coeke(l994)研究認為,美國推出股指期貨后,吸引了大量的場外資金,對于美國股市的發(fā)展具有長期推動作用。香港1986年推出恒生指數(shù)期貨后,股票交易量當年增長了60%。
筆者認為,滬深300指數(shù)期貨推出初期,A股市場發(fā)生資金轉(zhuǎn)移現(xiàn)象的概率較小,即使發(fā)生,轉(zhuǎn)移的規(guī)模也將較為有限。首先,基金、保險等市場主力機構投資者投資于現(xiàn)貨和期貨市場都有倉位限制。其次,股指期貨推出初期,市場對其認知程度不高,現(xiàn)貨市場投資者投資于期貨會相對謹慎,尤其是保險等機構。當然,股指期貨交易成本低、杠桿效應強、操作靈活,可能會分流部分現(xiàn)貨市場中高風險偏好者的資金,但是這種影響相對有限。
綜上所述,股指期貨的推出對于現(xiàn)貨市場的影響均是局部的。短期的影響,取決于股指期貨推出的時點;長期的影響,決定于現(xiàn)貨市場內(nèi)在的基本面因素;對現(xiàn)貨市場波動性和流動性的影響,也都是利大于弊。因此,股指期貨的推出并不能改變現(xiàn)貨市場走勢的大方向,判斷股指期貨推出后現(xiàn)貨市場的趨勢,應該主要考慮股指期貨推出時,現(xiàn)貨市場所處的估值水平?！?br />
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