1 引言
證券市場分割(Market Segmentation)是由于股票的投資限制、所有權(quán)限制及股票市場間物理差異所造成的不同國家或同一國家內(nèi)資本市場的分割;而證券市場信息有效性(Information Efficiency)是這樣一種狀態(tài),即可觀測到的市場價(jià)格信號能以成本最小化的方式累積和傳遞有關(guān)資產(chǎn)未來收益的所有信息(Grossman 1980)。由于證券市場的體制性分割阻礙并扭曲了市場價(jià)格對資產(chǎn)信息的傳遞和反應(yīng)機(jī)制,所以勢必造成不同子市場之間在信息獲取渠道及成本、信息價(jià)值與含量、信息反應(yīng)模式上均存在差異,這就構(gòu)成了證券市場分割體制下的信息有效性問題。中國證券市場作為在復(fù)雜歷史背景下建立并迅速成長的新興資本市場,具有全球特有的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu),隨著中國加入WTO后證券市場國際化、一體化進(jìn)程的加快,這一特殊的市場分割體制已成為了制約中國證券市場長期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。因此,對中國證券市場分割的相關(guān)理論探討、尤其是從信息有效性的角度來研究我國證券市場分割的程度、影響以及解決思路, 無疑具有相當(dāng)重要的理論研究價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。
2 文獻(xiàn)綜述與本文研究思路
2·1 證券市場分割研究文獻(xiàn)綜述從證券市場分割理論研究看:Solnik(1974)最早為該理論做了開創(chuàng)性工作,當(dāng)前主要有三個(gè)發(fā)展趨勢:一是實(shí)證檢驗(yàn)各國市場間的分割程度和分割特點(diǎn)(如Stulz&Wasser fallen,1995);二是研究雙重上市公司股票價(jià)格、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)特征(如Domowitz,1997);三是在“市場硬分割”上進(jìn)一步研究由主觀因素導(dǎo)致的“市場軟分割”現(xiàn)象,如信息不對稱、流動(dòng)性差異、投資者偏好和心理差異等(如Wu,1998)。對中國證券市場分割的研究始于Baily(1994),由于中國是IMF成員國中唯一存在完全市場分割和外資股折價(jià)(foreign share discount)的國家,現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)集中在對AB股雙重上市公司股價(jià)特征、AB股價(jià)差成因的研究,如Xu(2000)研究了AB股股價(jià)收益率和成交量的不同時(shí)間序列特征,而Sze(1993)和Su(1999)等人則分別提出了AB股價(jià)差成因的不同需求假說、不同流動(dòng)性假說、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好假說和信息不對稱假說等幾種理論解釋。
2·2 證券市場分割下信息有效性研究文獻(xiàn)綜述市場分割的信息有效性研究屬市場分割理論第三個(gè)方向———“市場軟分割”范疇,繼Grossman&Stiglitz(1980)最早建立了一個(gè)市場分割下信息不對稱的理性預(yù)期模型后,90年代大量學(xué)者研究(Stulz 1995;Kang,1996等)進(jìn)一步證實(shí)了國內(nèi)外投資者對國內(nèi)股票價(jià)值認(rèn)識存在著信息不對稱。中國證券市場的信息有效性研究開始較晚,目前主要集中于AB股投資者信息不對稱的研究:一種觀點(diǎn)(Su&Fleisher,1999)認(rèn)為由于語言障礙、會(huì)計(jì)制度差別、信息獲取渠道有限等原因,B股投資者處于信息劣勢,Chakravarty(1998)更以此為基礎(chǔ)建立了一個(gè)信息不對稱下資產(chǎn)定價(jià)模型以解釋B股折價(jià);另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為由于在信息處理及分析方法和信息披露準(zhǔn)則等方面具優(yōu)勢,B股市場投資者擁有更多關(guān)于國內(nèi)股票價(jià)值的準(zhǔn)確信息(Chui和Kwok,1998等)。
2·3 本文的研究思路本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上,應(yīng)用事件研究方法,比較A、B股市場股價(jià)、成交量對于雙重上市公司基于不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則會(huì)計(jì)盈余信息的反應(yīng),以深入探析A、B股市場的信息有效性問題,主要的研究思路和可能的創(chuàng)新包括:第一,就信息有效性研究的基礎(chǔ)看,由于中國雙重上市公司需要分別按照國內(nèi)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(PRC GAAP)和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS)編制不同的會(huì)計(jì)報(bào)表1,會(huì)計(jì)及信息披露制度的分割為我們提供了一個(gè)研究A、B股投資者對不同會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)集(accounting data set)反應(yīng)模式的新平臺(tái)。第二,就信息有效性研究的視角看,現(xiàn)有文獻(xiàn)僅局限于從A、B股市場信息不對稱的角度分析信息有效性,而本文則嘗試從信息獲取渠道及成本、信息價(jià)值與含量、信息反應(yīng)模式等多層次、多角度研究中國分割市場下信息的有效性。第三,就信息有效性研究的內(nèi)涵看,我們將研究結(jié)果與He& Wang(1995)的證券市場信息層次理論相結(jié)合,發(fā)現(xiàn)了A、B股市場信息分布的非同質(zhì)性和不對稱性。
3 模型的設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)
3·1 樣本及數(shù)據(jù)選取(1)資料來源:A、B股上市公司的會(huì)計(jì)盈余信息來自于上交所和深交所網(wǎng)站所提供的公開信息,以及1995-2000年《中國證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》,股價(jià)和成交量數(shù)據(jù)由成都證券公司提供。(2)數(shù)據(jù)選取的標(biāo)準(zhǔn):在滬深市場同時(shí)擁有A、B股的雙重上市公司股票每日收盤價(jià)和成交量(1995-2000年)數(shù)據(jù),同時(shí)以分割市場指數(shù)收益代表相應(yīng)市場收益(上證A指、上證B指、深證成分A指和深圳成分B指),選取其每日收盤價(jià)。數(shù)據(jù)來源于成都證券公司的錢龍數(shù)據(jù)庫,用C編程將數(shù)據(jù)由原來的錢龍day格式轉(zhuǎn)成plane text格式。由于上市公司會(huì)計(jì)年度中發(fā)生配股、送紅股、現(xiàn)金股利等行為會(huì)影響其股價(jià)和年度會(huì)計(jì)收益的可比性,我們統(tǒng)一考慮以上因素對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整,具體的調(diào)整參考了He,H·,and Wang(1995)的方法。
3·2 模型及變量設(shè)計(jì)(1)事件研究相關(guān)設(shè)定:采取標(biāo)準(zhǔn)事件分析方法,事件(event)定義為雙重上市公司盈余信息的披露;事件日定義為t=0,事件窗口(event window)為t∈[-1,+1],估計(jì)窗口(estimation window)為t∈[-150,-21],研究窗口(investigation window)為t∈[-20,+10]。(2)預(yù)期盈余(EE)和非預(yù)期盈余( UE)的確定:我們對公司i在年度n的預(yù)期會(huì)計(jì)盈余采用時(shí)間序列中隨機(jī)游走的幼稚模型(Naive Model)衡量,即Ei,n= Ei,n-1+ΔEi,n,假設(shè)隨機(jī)項(xiàng)ΔEi,n~ (0,σ2),則預(yù)期盈余EEi,n= Ei,n-1,未預(yù)期盈余UEi,n=Ei,n-EEi,n| EEi,n|。研究中定義當(dāng)UEi,n∈[5%, +∞]樣本屬“好消息組”,當(dāng)UEi,n∈(-∞,-5%]樣本屬“壞消息組”。(3)非正常收益率(AR)與累計(jì)非正常收益率(CAR)確定:股票i在t日的收益率以連續(xù)復(fù)利下對數(shù)收益率表示Ri,t=lnPi,t-lnPi,t-l。根據(jù)市場模型(market model)有Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t,其中Rm,t是t日的市場收益率,αi和βi由估計(jì)窗口中對個(gè)股和市場收益的回歸分析得出。股票i的非正常收益率(AR)為:ARi,t= Ri,t-^αi-^βiR,m,t,累計(jì)非正常收益率(CAR)為:CARt1,t2=1N∑Nn=1∑t2t=t1ARi,t其中N為樣本點(diǎn)個(gè)數(shù),t∈[t1,t2]為選定的研究窗口(4)非正常成交量(AV)與累計(jì)非正常成交量(CAV)的確定:依據(jù)穩(wěn)定的均值模型(constantmean model)有Vi,t= Vi+εi,t, Vi,t為股票i在t日的成交量,-Vi為其在估計(jì)窗口內(nèi)成交量的算數(shù)均值,隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)εi,t~ (0,σ2)。股票i的非正常收益(AV)為:AVi,t= Vi,t--Vi累計(jì)非正常成交量(CAV)為:CAVt1,t2=1N∑Nn=1∑t2t=t1AVi,t
4 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)及分析
由于我們的研究涉及將兩個(gè)不同的市場(A、B股市場)和兩種不同的盈余信息(PRC GAAD和IAS信息),因此檢驗(yàn)設(shè)計(jì)和結(jié)論分析從兩個(gè)方面展開:首先,將兩個(gè)市場與兩類盈余信息交叉分組,以比較分割市場對于不同盈余信息的反應(yīng);然后,將兩個(gè)市場與其相對敏感的盈余信息對應(yīng)分組,以對比分析不同市場對盈余信息反應(yīng)模式的差異。
4·1 A、B股對不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下盈余信息反應(yīng)的比較檢驗(yàn)A、B股市場對不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下(國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IAS和國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則PRC GAAP)盈余信息的反應(yīng),分組設(shè)計(jì)為:①A股市場對PRC GAAP會(huì)計(jì)基礎(chǔ)下會(huì)計(jì)盈余信息的反應(yīng)(以GAAP-A代表)。②B股市場對PRC GAAP會(huì)計(jì)基礎(chǔ)下會(huì)計(jì)盈余信息的反應(yīng)(以GAAP-B代表)。③A股市場對IAS會(huì)計(jì)基礎(chǔ)下會(huì)計(jì)盈余信息的反應(yīng)(以IAS-A代表)。④B股市場對IAS會(huì)計(jì)基礎(chǔ)下會(huì)計(jì)盈余信息的反應(yīng)(以IAS-B代表)。首先,以市場累計(jì)非正常收益率(CAR,曲線表示)和市場非正常成交量(AR,柱狀表示)為雙重縱坐標(biāo),以研究窗口時(shí)間t為橫坐標(biāo),按“好信息”(GOOD)、“壞消息”(BAD)分組,繪制觀察窗口內(nèi)CAR和AR變化圖。從總體反應(yīng)看:兩市場對兩類盈余信息反應(yīng)中,“好消息”組CAR均顯著高于“壞消息”組,說明兩市場均能甄別好壞消息并做出相應(yīng)反應(yīng),或者說無論是PRC GAAP還是IAS盈余信息都對A、B股投資者具一定信息含量(information content)。從兩個(gè)市場對不同盈余信息反應(yīng)看:兩市場對各自盈余信息反應(yīng)均強(qiáng)于另一種信息的反應(yīng)。對B股市場, IAS組信息反應(yīng)的程度明顯強(qiáng)于PRCGAAP組;對A股市場,IAS組信息反應(yīng)程度則較弱,尤其在“好消息”樣本反應(yīng)失常(無正CAR點(diǎn))。這說明A、B股投資者對兩套會(huì)計(jì)信息集具不同的評價(jià)與偏好(異于Bao&Chow,1999結(jié)論),原因可能為:B股投資者更相信和看重按國際公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的會(huì)計(jì)信息的價(jià)值和真實(shí)性,主要依據(jù)IAS信息進(jìn)行投資決策;而A股投資者更習(xí)慣于“盯住”國內(nèi)會(huì)計(jì)報(bào)表信息,將PRC GAAP信息作為一種市場普遍認(rèn)同的信號傳遞形式來指導(dǎo)投資或炒作,而較少關(guān)注IAS下相關(guān)信息。
4·2 A、B股市場對各自會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下盈余信息反應(yīng)的比較由于已證明A、B股市場對各自盈余信息具更強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)顯著性,故將兩市場與各信息集對應(yīng)分組(即A股-PRC GAAP信息,B股-IAS信息),研究其對信息是否具不同反應(yīng)模式。即以市場CAR和CAV為研究對象,按“好消息”和“壞消息”分組,并將研究窗口細(xì)分后對CAR和CAV進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)He& Wang(1995)關(guān)于證券市場信息分層的研究結(jié)論,市場信息按是否公布可分為公開信息和私人信息,按是否具獲利能力(即市場是否已提前反應(yīng))分為新信息和已存在信息,股價(jià)和成交量對這4種信息(可能相互交叉)具不同反應(yīng)模式(見表2),我們借此分析中國A、B股市場對盈余信息的反應(yīng)模式可發(fā)現(xiàn): 就A、B股市場總體看:盈余信息均具外生信息(exogenous information)特征。圖1表明在盈余信息公布日前后,兩市場均有明顯股價(jià)變動(dòng)和較大成交量,t∈[-5,5]內(nèi)CAR和CAV也多數(shù)為統(tǒng)計(jì)顯著,說明盈余信息的公布對市場屬新信息,對投資者具獲利指導(dǎo)能力。如投資者在信息公布日前后買入+ UE的股票組合,或賣空- UE的股票組合,在A、B股市場都可獲正超額收益。就A、B股市場比較看:兩個(gè)市場投資者處于信息不對稱的地位,A股市場有較多私人信息,B股市場則基本依靠公開信息。A股市場“好消息組”在盈余公布日前三周就產(chǎn)生顯著的正超額收益率和持續(xù)大額成交量,說明業(yè)績增長以新私人信息形式被部分泄漏,有投資者通過內(nèi)幕信息炒作獲得超額回報(bào);而B股市場“好消息組”的股價(jià)和成交量變動(dòng)只顯著集中于盈余公布日前后短時(shí)期,即B股投資者信息獲取渠道有限,主要依賴于年報(bào)等公開信息。A、B股市場對業(yè)績下降信息的反應(yīng)有明顯差異:A股“壞消息組”在盈余公布日前2周CAR持續(xù)為正,信息公布后僅降到-2%,B股“壞消息組”在盈余公布日前后CAR一直為負(fù)(在t=-7低到-11·26%)。該數(shù)據(jù)部分說明樣本期(1995-2000年)內(nèi),A股投資者在年報(bào)公布期持有虧損公司股票的風(fēng)險(xiǎn)較小,甚至還可能獲利,這為前幾年A股市場莊家熱衷于垃圾股炒作和投資者熱情跟風(fēng)等非理性行為提供了一定理論依據(jù)。
5 結(jié)論分析與政策建議
本文通過大量實(shí)證數(shù)據(jù),對滬深A(yù)、B股市場在分割狀態(tài)下信息有效性進(jìn)行了研究,我們發(fā)現(xiàn):首先,兩種會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的盈余信息對A、B股市場投資者都具有信息價(jià)值,但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)表明兩個(gè)市場投資者對兩套會(huì)計(jì)信息集的獲取、評價(jià)和反應(yīng)模式均具有顯著的不同。其次,盡管盈余信息對A、B股市場都具有“外生信息”性質(zhì),但在兩個(gè)市場的分布卻具有明顯的非同質(zhì)性和不對稱性?；蛘哒f兩個(gè)市場投資者處于信息不對稱地位,A股投資者可獲得較多私人信息(內(nèi)幕消息)并借此投資獲利,B股投資者則主要依賴年報(bào)等公開信息指導(dǎo)投資決策。由此可見,我國A、B股市場在信息傳遞、信息評價(jià)、信息反應(yīng)模式等方面存在著明顯差異。我們認(rèn)為,造成這種分割市場間信息有效性差異的主要原因在于:我國證券市場現(xiàn)有的體制性“硬分割”的確阻礙并扭曲了市場價(jià)格對資產(chǎn)信息的傳遞和反應(yīng)機(jī)制,進(jìn)而導(dǎo)致了A、B股市場出現(xiàn)明顯的“軟分割”現(xiàn)象,最終影響了整個(gè)證券市場的信息有效性。因此,在未來我國資本市場一體化和國際化的進(jìn)程中,除了要逐步消除A、B、H股市場的交易制度、信息披露制度等不同的“硬分割”外,也需要考慮消除市場間“軟分割”障礙,如推動(dòng)信息披露準(zhǔn)則向國際標(biāo)準(zhǔn)靠攏、打擊內(nèi)幕交易行為等,以提高我國證券市場的信息有效性。
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