摘要：技術(shù)資產(chǎn)的評估是資產(chǎn)評估的難點，技術(shù)商品不同于一般商品,具有報酬無限、風險有限的特性,尤其與支付紅利的美式看漲期權(quán)特點極為相似。但應(yīng)用傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法為技術(shù)商品定價,其結(jié)果很難真實反映技術(shù)商品的價值。本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上，對技術(shù)資產(chǎn)評估方法進行了綜述， 說明了傳統(tǒng)的評估方法在評估技術(shù)資產(chǎn)時存在的缺陷，通過對技術(shù)資產(chǎn)的期權(quán)特征進行分析，將期權(quán)定價理論引入到技術(shù)資產(chǎn)的評估方法中，通過對 Black-Scholes 期權(quán)定價公式定量分析從直觀上了解各個參數(shù)對技術(shù)資產(chǎn)期權(quán)價值的影響，同時用具體案例進行了進一步說明，但評估方法的應(yīng)用是建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上的，同時Black-Scholes 公式只能用于粗略的計算，因此，二項式模型和期權(quán)博弈模型將會是技術(shù)資產(chǎn)評估方法的新研究方向，本文只是將期權(quán)定價理論應(yīng)用到技術(shù)資產(chǎn)的評估當中，為解決技術(shù)資產(chǎn)評估、高科技企業(yè)價值的評估提供了參考價值。
關(guān)鍵詞：技術(shù)資產(chǎn) 評估 期權(quán)理論 Black-Scholes
一.引言
技術(shù)資產(chǎn)，是指含有技術(shù)內(nèi)容的無形資產(chǎn)，只有當技術(shù)具備了資產(chǎn)的性質(zhì)，它才能成為技術(shù)資產(chǎn)，也就是說只有當技術(shù)能夠被投資人利用，并能為企業(yè)創(chuàng)造收益，技術(shù)才能轉(zhuǎn)化為技術(shù)資產(chǎn)。技術(shù)資產(chǎn)，是指與自然科學原理相符的技術(shù)方案、技能和方法，包括專利權(quán)、專利技術(shù)、工業(yè)版權(quán)、非專利技術(shù)與技術(shù)秘密等。21 世紀，人類正步入知識經(jīng)濟的時代，知識經(jīng)濟是一個以智力資源的占有配置，知識的生產(chǎn)、分配使用最為重要因素的經(jīng)濟時代。從生產(chǎn)力諸要素在國民經(jīng)濟增長中的比重和作用看，以腦力勞動為主體，以科學技術(shù)為主要內(nèi)容的無形勞動已成為現(xiàn)代生產(chǎn)力最活躍的因素和最主要的支撐力量。企業(yè)的技術(shù)資產(chǎn)作為企業(yè)持續(xù)發(fā)展最重要的源泉已使投資主體和企業(yè)管理者對其日益重視。無論是商品化交易、入股投資，還是企業(yè)攤銷，技術(shù)資產(chǎn)的價值大小直接關(guān)系資產(chǎn)業(yè)務(wù)各方利益和企業(yè)內(nèi)部激勵機制的健康形成。因此公平合理的技術(shù)資產(chǎn)價值評估對于維護各方利益和組織內(nèi)部激勵機制，維護公正的市場秩序都有重要的現(xiàn)實意義
二.文獻回顧
現(xiàn)行的資產(chǎn)評估普遍采用重置成本、現(xiàn)行市價、收益現(xiàn)值等評估標準及方法。它們的區(qū)別在于：成本法是現(xiàn)時條件下，用被評估資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本，減去該項資產(chǎn)的實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值，來估算資產(chǎn)價值的方法；收益法是將評估對象剩余壽命期間每年（或每月）的預(yù)期超額收益，累加得出評估基準日的現(xiàn)值；市場法是通過市場調(diào)查，選擇一個或幾個與評估對象相同或類似的資產(chǎn)作為比較對象，分析比較對象的成交價格和交易條件，進行對比調(diào)整，估算出資產(chǎn)價值的方法。這些方法也是技術(shù)資產(chǎn)評估的基本方法，只是在具體應(yīng)用時要根據(jù)技術(shù)資產(chǎn)的特點加以修改。
在市場法下，技術(shù)資產(chǎn)評估值的準確性如何，受參照技術(shù)資產(chǎn)、技術(shù)資產(chǎn)市場、技術(shù)資產(chǎn)特征等因素的影響，不但要求所選擇參照對象的技術(shù)特征、收益性、技術(shù)參數(shù)是可以分析和完全定量的，而且要求這些信息完全可以從市場上獲取。然而由于技術(shù)資產(chǎn)具有十分明顯的個性特征，難以尋找到類似可參照的樣本，使評估操作困難。又由于技術(shù)資產(chǎn)的保密性，透明度低，即使完全同質(zhì)的技術(shù)資產(chǎn)可能會因為成交主體、評估人員的成交條件等的不同，而產(chǎn)生相差懸殊的市場交易價格。
在收益法下，由技術(shù)資產(chǎn)在其經(jīng)濟壽命期間所帶給擁有者的預(yù)期收益越大，購買方愿意支付的價格就越高。但由于技術(shù)資產(chǎn)必須與其他資產(chǎn)配置才能產(chǎn)生收益，其預(yù)期經(jīng)濟收益能否從總體資產(chǎn)收益中區(qū)分出來，是評估技術(shù)資產(chǎn)價值的關(guān)鍵。另外，由于技術(shù)資產(chǎn)的未來收益有著非系統(tǒng)性風險，這就給收益法評估造成局限性。
在成本法下，由于技術(shù)資產(chǎn)成本構(gòu)成項目難以列舉，成本總額難以估算，使之可操作性較差，定量計算困難。具體表現(xiàn)在以下三個方面。一是技術(shù)資產(chǎn)形成的相關(guān)費用一般從當期生產(chǎn)經(jīng)營費用中列支；二是技術(shù)資產(chǎn)形成前需經(jīng)前期培訓、基礎(chǔ)研究、試驗等環(huán)節(jié)，由于時滯，這些環(huán)節(jié)所需費用很難計入該項技術(shù)資產(chǎn)成本中；三是技術(shù)資產(chǎn)的形成除耗損有形要素外，更多的是知識和智慧等無形勞動，而創(chuàng)造性的價值是無法衡量的。此外，技術(shù)資產(chǎn)的開發(fā)研制過程前期投入與技術(shù)資產(chǎn)形成后的獲利能力不一定是正相關(guān)，現(xiàn)實表現(xiàn)為：有的技術(shù)資產(chǎn)研制過程長、耗費大，形成的技術(shù)資產(chǎn)市場反應(yīng)冷淡，不能形成與實際成本相應(yīng)的獲利能力；反之，有的技術(shù)資產(chǎn)研制過程短、投入少，投放市場后，卻具有較好的市場前景和獲利能力。
不同的分類，評估方法是不同的，劉沛軍在《技術(shù)資產(chǎn)特殊評估模型及理論分析》中對技術(shù)資產(chǎn)評估模型進行了總結(jié)分析，這些模型包括勞動價值論模型、勞動價值論與經(jīng)濟效益結(jié)合的價格模型、價值工程論價格模型、按統(tǒng)計方法所得價格的模型——價格效益相關(guān)因素回歸模型、供需定價確定的價格模型、成本效益模型、技術(shù)進步理論價格模型、效益分成模型。并在此基礎(chǔ)上提出了新的評估模型——組合評估法。
本文將上述評估資產(chǎn)的方法稱為傳統(tǒng)的評估方法，現(xiàn)實中技術(shù)資產(chǎn)投資有三個特點：未來收益不確定性、投資不可逆性和投資時機可選擇性，從而使傳統(tǒng)的評估方法在應(yīng)用上就顯得有一些理想化。因此人們開始將評估方法轉(zhuǎn)向了期權(quán)思想和方法，在評估實踐中已經(jīng)將實物期權(quán)用于企業(yè)價值的評估而且取得了較好的效果。雖然期權(quán)方法在具體應(yīng)用上也有很多不足之處，同時 期權(quán)評估方法也沒有用于資產(chǎn)評估，但許多學者依然相信期權(quán)方法將是未來評定資產(chǎn)的主要方法。
三.基于期權(quán)理論對技術(shù)資產(chǎn)的評估
3.1技術(shù)資產(chǎn)的期權(quán)特征
技術(shù)資產(chǎn)通常具有期權(quán)的特點，如：專有技術(shù)與專利技術(shù)，技術(shù)資產(chǎn)包括了未來可能給投資者帶來超額利潤的專有技術(shù)和專利等技術(shù)資產(chǎn)，其風險很大，潛在價值也很大。技術(shù)資產(chǎn)允許公司有開發(fā)和制造某種產(chǎn)品的權(quán)利，只有當預(yù)期產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流超過開發(fā)成本時公司才會使用此項技術(shù)資產(chǎn)進行生產(chǎn)，因此技術(shù)產(chǎn)品可被認為是技術(shù)本身為標的資產(chǎn)，由此可以用期權(quán)定價模型實現(xiàn)技術(shù)資產(chǎn)的評估。
人們看好技術(shù)資產(chǎn)，實質(zhì)上是看好技術(shù)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。然而由于技術(shù)資產(chǎn)存在高風險，技術(shù)壽命又具有隨機性，因此技術(shù)資產(chǎn)既有獲得巨大現(xiàn)金流量的可能，也有失敗的可能。此時，采用期權(quán)定價模型，把技術(shù)資產(chǎn)擁有權(quán)看作是一個買方期權(quán)，后續(xù)技術(shù)產(chǎn)品為標的資產(chǎn)，而標的資產(chǎn)現(xiàn)時價值就是現(xiàn)在生產(chǎn)該產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。事實上對技術(shù)資產(chǎn)的投入與期權(quán)投資在以下三個基本特征上是一致的：
1.投資的潛在價值是未來不確定性的函數(shù)。技術(shù)產(chǎn)品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)技術(shù)資產(chǎn)的風險越大，收益可能越高。
2.少量的、初始的期權(quán)投入能夠為將來創(chuàng)造新的、更多的投資機會，并且這種投資機會具有“可選擇性”這也是期權(quán)本質(zhì)上的魅力所在。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)技術(shù)費用不一定很大，但技術(shù)可能會面臨巨大的市場潛力。
3.投資者所面臨的下游損失是一個極限值，由于這個極值的存在，未來的風險增加，也就增加了當初期權(quán)投資的價值。技術(shù)資產(chǎn)的投入可以認為是開發(fā)時或購買時的花費是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。
技術(shù)資產(chǎn)既然具有期權(quán)的特征，就可以沿用實物期權(quán)的分類方式將技術(shù)資產(chǎn)分為推延、放棄、擴張以及復(fù)合等類型的技術(shù)資產(chǎn)，這也可作為分析計算的基礎(chǔ)。
3.2期權(quán)定價與技術(shù)資產(chǎn)評估
具體將期權(quán)定價模型應(yīng)用于技術(shù)資產(chǎn)的評估時可以這樣考慮：例如對企業(yè)的某項專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)，該項技術(shù)資產(chǎn)允許公司有開發(fā)和制造某種產(chǎn)品的權(quán)利。只有當預(yù)期產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流超過開發(fā)成本時公司才會生產(chǎn)該種產(chǎn)品，否則公司將不會使用此項專利進行生產(chǎn)，以避免導(dǎo)致任何新的成本。以 S 代表利用技術(shù)資產(chǎn)投產(chǎn)后帶來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，I利用技術(shù)資產(chǎn)生產(chǎn)產(chǎn)品所需初始投資支出，則擁有產(chǎn)品專利的損益狀態(tài)如下：
如果技術(shù)資產(chǎn)的有效投資期限是T，在T 前任何時間，技術(shù)資產(chǎn)持有者都可以利用技術(shù)資產(chǎn)投資生產(chǎn)，他們往往會選擇使技術(shù)資產(chǎn)期望價值最大化的時間投資，也就是說，如果在未來的 t 時刻，根據(jù)獲得的信息，現(xiàn)金流最大，這時技術(shù)資產(chǎn)就可以投資。但如果在T 前一直沒有投資，在T 時刻，只要 S 大于 I投資者就可以投資，此時技術(shù)資產(chǎn)的價值是 S－I；否則，持有者就應(yīng)放棄這個技術(shù)資產(chǎn)，技術(shù)資產(chǎn)失效。
我們知道技術(shù)資產(chǎn)可以被視為看漲期權(quán)，產(chǎn)品本身為標的資產(chǎn)。運用期權(quán)定價模型對該項技術(shù)資產(chǎn)進行估價時可以這樣考慮：
1. 標的資產(chǎn)的當前價值就是現(xiàn)在生產(chǎn)該產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值 S 這可以從標準的資本預(yù)算分析中得到；
2. 期權(quán)的執(zhí)行價格就是生產(chǎn)產(chǎn)品的投資成本 I，因為當公司決定為生產(chǎn)和銷售技術(shù)產(chǎn)品而進行投資時 期權(quán)就被執(zhí)行；
3. 距期權(quán)到期日的時間就是該項技術(shù)資產(chǎn)的法律保護期限或相關(guān)技術(shù)合同規(guī)定時限T；
4. 期權(quán)有效期間的無風險率r 可從貨幣資金市場上獲得；
5. 標的資產(chǎn)價格自然對數(shù)的方差σ2，σ是技術(shù)資產(chǎn)面臨的風險體現(xiàn)；
這里的分析實際上將技術(shù)資產(chǎn)的參數(shù)和期權(quán)相關(guān)參數(shù)結(jié)合了起來，為進一步用期權(quán)定價計算奠定了基礎(chǔ)。
3.3Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ 公式在技術(shù)資產(chǎn)評估中的應(yīng)用
由于技術(shù)資產(chǎn)投資生產(chǎn)產(chǎn)品帶來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值為標的資產(chǎn)，其價值不依賴于人們的風險態(tài)度，我們可以在風險中性下考慮技術(shù)資產(chǎn)的價值。風險中性下，任何資產(chǎn)的收益率都等于無風險利率 r（一般把國債的收益率看成是無風險利率）。在風險中性下，將技術(shù)資產(chǎn)看成是歐式期權(quán)，根據(jù) Black-Scholes 期權(quán)定價公式結(jié)合技術(shù)資產(chǎn)的特點有以下計算公式：
其中
t ——評估基準日
T ¬——技術(shù)資產(chǎn)法定或合約規(guī)定的到期日
S——利用技術(shù)資產(chǎn)商業(yè)化帶來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值
I——利用技術(shù)資產(chǎn)生產(chǎn)所需初始投資支出
N（d1），N（d2）——標準正態(tài)分布
σ 為技術(shù)資產(chǎn)收益率單位時間的標準差，簡稱技術(shù)收益波動率，這也是技術(shù)資產(chǎn)面臨的風險和不確定性的表現(xiàn)。
y 代表紅利率，它是推遲技術(shù)投資的機會成本，是隨著時間的推移，使用技術(shù)進行投資產(chǎn)生帶來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值的期望率降低。隨著時間的推移，產(chǎn)品技術(shù)帶來的競爭優(yōu)勢隨著競爭者的增多逐漸喪失，另外推遲技術(shù)資產(chǎn)投資也導(dǎo)致現(xiàn)金流收入推遲得到，它們是推遲投資的機會成本。
顯然，技術(shù)資產(chǎn)的價值由兩部分組成 Se-y（T-t）是技術(shù)資產(chǎn)帶來的收益,而Ie-r（T-t） 是技術(shù)資產(chǎn)在有效期內(nèi)的現(xiàn)金流支出。顯然在同等的條件下，技術(shù)資產(chǎn)的價值來源于企業(yè)是否將該技術(shù)用于生產(chǎn)，即是否具有商業(yè)化潛力，實際上隨著時間的變化，市場的變化和技術(shù)的變化商業(yè)化后的收益和支出在按統(tǒng)計規(guī)律變化，而 N（d1）和 N（d2）分別代表企業(yè)準備生產(chǎn)時收入現(xiàn)金流和投入的實值的概率。
Black-Scholes 公式在技術(shù)資產(chǎn)評估時，只有短期的未來總收益和投資大小比較有把握的情況下才能運用，長遠的每年收益不太確定的，特別是對于分階段投資的分析等情況都不能用這個公式。而事實上，幾乎全部的投資都是一個階段又一個階段的進行的，也就是說 Black-Scholes 公式只用于粗略的評估。
3.4實例應(yīng)用
有一家高科技公司，目前擁有一項專利，期限為20年，該專利產(chǎn)品要求初始投資為15 億美元，而當前預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值為10 億元。但是因為技術(shù)發(fā)展非常迅速，其專利產(chǎn)品有可能會在未來成為盈利項目。假定生產(chǎn)該專利產(chǎn)品在一系列的技術(shù)和競爭環(huán)境下的現(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為0.03。當前20年期國債券利率為10％。
對該公司的專利進行評估時，公司所擁有的專利權(quán)只是一種允許公司有開發(fā)和制造該產(chǎn)品的權(quán)利，這只是一個投資的機會。此時，公司的產(chǎn)品專利擁有權(quán)可看作是一個買方期權(quán)，專利產(chǎn)品本身為標的資產(chǎn)，而標的資產(chǎn)的現(xiàn)時價值就是現(xiàn)在生產(chǎn)該產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。生產(chǎn)該產(chǎn)品的初始投資成本的現(xiàn)值即為這個買方期權(quán)的執(zhí)行價格。期權(quán)的期限就是公司擁有該專利產(chǎn)品的有效期，此處為20年。標的資產(chǎn)價值的方差即等于資產(chǎn)價值現(xiàn)金流的方差，可以由類似產(chǎn)品以前的價格方差推出，或是由判斷各種市場狀況可能出現(xiàn)的概率估計得出。無風險利率一般等于國債利率。期權(quán)定價模型的有關(guān)輸入變量如下：
標的資產(chǎn)的價值S= 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值10億元
執(zhí)行價格I=生產(chǎn)專利產(chǎn)品的初始成本的現(xiàn)值=15億元
期權(quán)的期限t=專利產(chǎn)品的有效期=20 年
標的資產(chǎn)價值的方差σ2=0.03
無風險利率r=國債利率=10%
紅利收益率y=預(yù)期年現(xiàn)金流/現(xiàn)金流總現(xiàn)值=5%
運用期權(quán)定價模型計算得到：
d1=1.1548 d2=0.3802
看漲期權(quán)的價值
=1.9066億元
由此可見，期權(quán)定價模型可以廣泛地應(yīng)用于技術(shù)資產(chǎn)的價值評估，特別是在傳統(tǒng)的評估方法不適用的時候更為有用。即使在傳統(tǒng)評估方法適用的情況下，期權(quán)定價模型仍提供了很有價值的獨特視。
4.結(jié)束語
技術(shù)資產(chǎn)的估價已成為一個十分緊迫的課題。除傳統(tǒng)的估價方法外，還可采用期權(quán)定價模型等方法。本文針對技術(shù)資產(chǎn)的特點和傳統(tǒng)估價方法的缺陷，在對技術(shù)資產(chǎn)進行評估過程中引入了期權(quán)定價的思想，并進行了實例計算。雖然將期權(quán)定價模型應(yīng)用于技術(shù)商品定價更符合技術(shù)商品的特點, 但是期權(quán)定價模型是以一系列的假設(shè)條件為基礎(chǔ)的, 應(yīng)用中還需注意以下問題。
第一,技術(shù)投資后產(chǎn)生的期望收入流現(xiàn)值S的變化服從對數(shù)正態(tài)分布。
第二, 本文假設(shè)在估計S 時, 不確定因素看作是由于市場的變動引起, 不是由錯誤的判斷引起的,處理這種不確定性正是期權(quán)定價方法的優(yōu)勢所在。但從技術(shù)商品應(yīng)用的實際情況來看,一般較難判斷技術(shù)商品能夠為企業(yè)帶來的收入現(xiàn)金流,因此,對這一現(xiàn)金流的估計容易出現(xiàn)錯誤判斷的情況。
第三,不考慮技術(shù)投資過程所花費的時間,而且投資I 在各個時點投資保持不變。而實際上技術(shù)商品的投資應(yīng)用往往需要一定的時間,尤其是工業(yè)、建筑業(yè)等方面的專利技術(shù),這一投資生產(chǎn)過程可能要花幾個月的時間。而且,不同的時間、不同的市場機會,技術(shù)商品的投產(chǎn)所需的資金也會不同。
第四,不存在無風險套利的機會,在這一假設(shè)下,所有無風險利率都應(yīng)該是相同的,這一假設(shè)限制了Black—Scholes 模型應(yīng)用時的邊界條件。
另外,還需要說明的是,在模型應(yīng)用過程中,基于的假設(shè)條件一般無法得到驗證,實際技術(shù)交易過程中的許多細節(jié)因素也無法一一考慮;除了以上這些假設(shè)之外,利用期權(quán)定價公式時有很多近似,這屬于計算方法的處理,不在討論之列;期權(quán)定價方法有多種,本文只針對技術(shù)商品的特點,避繁就簡,就其典型的定價方法和具體應(yīng)用加以說明。本文距成熟的定價理論還有很大距離,僅可作為技術(shù)商品定價的一種新思路,此外期權(quán)博弈理論的出現(xiàn)也是技術(shù)資產(chǎn)評估的一種新研究方法，希望能為技術(shù)定價方法的研究提供一點啟示。
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