摘要：并購(gòu)是資本營(yíng)運(yùn)活動(dòng)的重要組成部分,是企業(yè)資本擴(kuò)張的重要手段,也是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的有效方式。然而作為一種復(fù)雜的資本運(yùn)作活動(dòng),企業(yè)并購(gòu)蘊(yùn)含著大量風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)資料顯示,世界大公司的并購(gòu)活動(dòng)70%都以失敗而告終。本文分析了企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中幾種典型的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其成因，并提出了控制與防范的建議。
關(guān)鍵詞：并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 控制
企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)過(guò)程中由于定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的可能性。按照企業(yè)并購(gòu)的進(jìn)程，可以將企業(yè)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)分為：并購(gòu)前的決策風(fēng)險(xiǎn)（戰(zhàn)略制定風(fēng)險(xiǎn)）、并購(gòu)時(shí)的操作風(fēng)險(xiǎn)（目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)、融資支付風(fēng)險(xiǎn)）以及整合風(fēng)險(xiǎn)。不同階段的并購(gòu)任務(wù)、并購(gòu)特點(diǎn)各不相同，其風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理和特征亦不相同，但又彼此相互聯(lián)系、相互作用。我們可以根據(jù)不同并購(gòu)階段的任務(wù)特點(diǎn)，采取相應(yīng)步驟查找并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因子并加以控制。受篇幅所限，本文將重點(diǎn)討論并購(gòu)過(guò)程中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資與支付風(fēng)險(xiǎn)、以及整合風(fēng)險(xiǎn)。
一、并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型及成因分析
并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)、融資與支付風(fēng)險(xiǎn)、以及整合風(fēng)險(xiǎn)。
（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)即是指，由于對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)偏差，而引起的并購(gòu)方出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性。導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：
1、目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)
對(duì)于上市公司而言，由于證券市場(chǎng)的有效性問(wèn)題，以股價(jià)來(lái)反映目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值具有明顯的局限性。尤其是在我國(guó)證券市場(chǎng)還不健全的情況下，股價(jià)不可能與企業(yè)基本情況及變化完全一致，因而很容易導(dǎo)致交易價(jià)格過(guò)高情況的發(fā)生，從而給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，目標(biāo)企業(yè)若是非上市企業(yè)，評(píng)估起來(lái)將更加困難。盡管除證券交易所外，也存在一些非上市股票的交易市場(chǎng)，但從目前的情況來(lái)看，OTC市場(chǎng)（場(chǎng)外市場(chǎng)）并不像證券交易所那樣是一個(gè)正式的、有組織的統(tǒng)一市場(chǎng)。對(duì)絕大多數(shù)非上市公司而言，這種市場(chǎng)的規(guī)模是比較小的，再加上持有這些公司股票的股東人數(shù)相對(duì)較少，從而更影響了對(duì)它們的評(píng)估。
2、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的偏差
目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，大多數(shù)并購(gòu)方企業(yè)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估目的仍缺乏明確的認(rèn)識(shí)，往往將目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估等同于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。忽略了對(duì)并購(gòu)方企業(yè)自身價(jià)值和并購(gòu)后的企業(yè)整體價(jià)值的確認(rèn)。部分企業(yè)甚至直接用資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn)價(jià)值作為交易價(jià)格。另外，即使在采用了收益法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的案例中，由于對(duì)評(píng)估理論、方法的簡(jiǎn)單化、機(jī)械化套用，也使得其使用效果受到影響。
（二）融資與支付風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)?fù)ǔＰ枰揞~資金的支持，因此應(yīng)充分預(yù)測(cè)并購(gòu)所采用的融資方式將給企業(yè)帶來(lái)怎樣的影響。就支付方式而言，并購(gòu)方有時(shí)用現(xiàn)金或股票去收購(gòu)，有時(shí)則利用賣方融資杠桿等債務(wù)支付工具，通過(guò)舉債來(lái)完成并購(gòu)。融資支付環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：
1、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)引發(fā)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)
眾所周知，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于企業(yè)而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負(fù)債融資的情況下，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比例會(huì)顯著提高。如果并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)有得到很好的改善，它將放大經(jīng)營(yíng)狀況不利的消極影響，引發(fā)償債危機(jī)及破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。
2、每股收益的稀釋
企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的重要目的之一就是提高股東的每股收益(EPS)。但在并購(gòu)企業(yè)采取股票支付方式的情況下，由于參與利潤(rùn)分配的股本數(shù)的增加，原有股東的收益將會(huì)被稀釋或攤薄。
（三）整合過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
1、 并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi)，由于相關(guān)的企業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置、財(cái)務(wù)職能、財(cái)務(wù)管理制度等因素的影響，財(cái)務(wù)收益與預(yù)期發(fā)生背離的可能性。
（1）并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)
并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后應(yīng)立即調(diào)整財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)。由于企業(yè)間財(cái)務(wù)管理模式的差異，整合期內(nèi)財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)的設(shè)置若不能適應(yīng)并購(gòu)企業(yè)的生存和發(fā)展的需要，例如財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)重置、人員超編、控制不力等，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）財(cái)務(wù)職能的劃分
合理劃分企業(yè)財(cái)務(wù)職責(zé)范圍，有利于有效貫徹和落實(shí)并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。財(cái)務(wù)職能一般可劃分為：并購(gòu)企業(yè)日常財(cái)務(wù)管理職能、資產(chǎn)運(yùn)用的經(jīng)營(yíng)職能、成本控制的監(jiān)督職能、企業(yè)效益的評(píng)價(jià)職能和企業(yè)決策的參謀職能。
2、并購(gòu)企業(yè)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)企業(yè)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財(cái)務(wù)運(yùn)作缺陷和財(cái)務(wù)行為不當(dāng)而遭受損失的可能性。在整合期內(nèi)，應(yīng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、盈利等財(cái)務(wù)職能按照協(xié)同效益最大化的原則實(shí)施財(cái)務(wù)整合和科學(xué)監(jiān)控，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的目的。企業(yè)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)的成因如下：并購(gòu)企業(yè)缺乏科學(xué)的企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)策略，從而導(dǎo)致職責(zé)不明，職能不清，效率低下；并購(gòu)企業(yè)應(yīng)收賬款居高不下，壞賬損失大大增加。企業(yè)為了擴(kuò)大市場(chǎng)銷售，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率，在社會(huì)總供給大于總需求的宏觀大環(huán)境下，采用賒銷方式，因購(gòu)買方拖欠貨款，致使并購(gòu)企業(yè)流動(dòng)資金短缺，壞賬增加；由于經(jīng)營(yíng)管理不力，盈利能力差，并購(gòu)企業(yè)營(yíng)運(yùn)成本大幅度提高。
二、并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制
（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制
1、開(kāi)展盡職調(diào)查，全面了解目標(biāo)企業(yè)信息
由于目標(biāo)企業(yè)刻意隱瞞或不主動(dòng)披露相關(guān)信息，財(cái)務(wù)陷阱在每一起并購(gòu)案中都或多或少存在。因此在實(shí)際操作中，應(yīng)特別重視并購(gòu)中的盡職調(diào)查。并購(gòu)中的盡職調(diào)查包括資料的搜集、權(quán)責(zé)的劃分、法律協(xié)議的簽訂、中介機(jī)構(gòu)的聘請(qǐng)。它貫穿于整個(gè)收購(gòu)過(guò)程，主要目的是防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)查、證實(shí)重大信息。
2、注重表外資源
表外資源對(duì)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響主要體現(xiàn)在表外融資和某些重要資源沒(méi)有在會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)反映而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種情況，一方面我們要重點(diǎn)調(diào)查售后回租、應(yīng)收賬款的抵借以及集團(tuán)內(nèi)部相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑等行為。另一方面也要對(duì)人力資源、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等重要的表外資源價(jià)值做出合理估計(jì)。
（二）融資和支付風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制
1、現(xiàn)金并購(gòu)情況下風(fēng)險(xiǎn)的防范
對(duì)于現(xiàn)金并購(gòu)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過(guò)建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。具體步驟是：并購(gòu)企業(yè)可通過(guò)分析資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，將未來(lái)的現(xiàn)金流入與流出按期限進(jìn)行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時(shí)點(diǎn)，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可采用對(duì)沖(到期匹配)法融資，每項(xiàng)資產(chǎn)與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對(duì)應(yīng)，以減少出現(xiàn)資金缺口的情況。當(dāng)然，由于債務(wù)的償還日是固定的，而未來(lái)的現(xiàn)金流入?yún)s具有不確定性，企業(yè)無(wú)法做到資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)完全匹配。為降低未來(lái)現(xiàn)金流入的不確定性，可增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。但資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合，將一部分資金運(yùn)用到信用度高，流動(dòng)性好的有價(jià)證券資產(chǎn)組合中。期限相對(duì)較長(zhǎng)，但其變現(xiàn)力強(qiáng)，可以彌補(bǔ)企業(yè)債務(wù)到期時(shí)的資金需求。
2、股票并購(gòu)情況下風(fēng)險(xiǎn)的防范
針對(duì)股票并購(gòu)中股權(quán)分散、股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)充分考慮以下情況：
第一，要考慮股東特別是大股東對(duì)股權(quán)分散和股價(jià)下跌是否可以接受。股權(quán)分散是否可以接受的關(guān)鍵是大股東的控制權(quán)是否會(huì)受到較大的威脅；而股價(jià)下跌是否可以接受的關(guān)鍵是從長(zhǎng)期看，股價(jià)是否會(huì)回升，即每股收益率是否會(huì)回到原有水平或能達(dá)到更高的水平。
第二，要考慮收購(gòu)公司股票在市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格，如果當(dāng)前價(jià)格處于歷史上的高水平，處于它的理論價(jià)值左右或以上，利用換股并購(gòu)是有利的選擇；如果當(dāng)前價(jià)格比它的理論價(jià)格低，換股就不是合適的選擇，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)后每股收益率的相對(duì)降低。
（三）整合期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范與控制
1、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的整合
縱觀近幾年我國(guó)股市中的并購(gòu)重組，在并購(gòu)之后絕大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未得到顯著提高。結(jié)果是資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，而創(chuàng)利能力卻不斷下降，不同業(yè)務(wù)單元之間缺乏內(nèi)在聯(lián)系和必要的相互支撐，主業(yè)和副業(yè)相互爭(zhēng)奪有限的企業(yè)資源，造成企業(yè)主業(yè)被拖累，而副業(yè)又難以為繼。這一現(xiàn)象很大程度上由于企業(yè)對(duì)并購(gòu)后財(cái)務(wù)戰(zhàn)略整合不夠重視造成。
2、財(cái)務(wù)制度體系的整合
財(cái)務(wù)制度體系整合是保證并購(gòu)后企業(yè)有效運(yùn)行的關(guān)鍵。財(cái)務(wù)制度整合包括投資制度、融資制度、固定資產(chǎn)管理、流動(dòng)資金管理、利潤(rùn)管理、工資制度管理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理等各方面的整合。
3、會(huì)計(jì)核算體系的整合
會(huì)計(jì)核算體系的整合是統(tǒng)一財(cái)務(wù)制度體系的保證，也是重組公司及時(shí)、準(zhǔn)確獲取被并購(gòu)企業(yè)信息的重要評(píng)價(jià)口徑的基礎(chǔ)。賬簿形式、憑證管理、會(huì)計(jì)科目等必須統(tǒng)一，以便進(jìn)行業(yè)務(wù)的整合。
企業(yè)并購(gòu)目前已成為我國(guó)企業(yè)發(fā)展壯大、參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要戰(zhàn)略手段。從財(cái)務(wù)管理入手，為企業(yè)提供具有可操作性的風(fēng)險(xiǎn)控制方法，定將為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的成功開(kāi)展提供科學(xué)保障。這一問(wèn)題的研究也將成為熱點(diǎn)。
