關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)上有兩種對(duì)立的觀點(diǎn):股東價(jià)值觀 ( shareholder-value perspective)和利益相關(guān)者社會(huì)觀(stakeholder-society perspective )。前一種觀點(diǎn)源自新古典利潤(rùn)最大化的企業(yè)觀，Shlerfer和Vishny (1998)對(duì)這種觀點(diǎn)做了最大膽和最直接的表述:“公司治理結(jié)構(gòu)是公司融資者 確保投資者收益的諸種方式?！倍嫦嚓P(guān)者社會(huì)觀早期強(qiáng)有力的倡導(dǎo)者是多德 ( Dodd, 1932 )，他認(rèn)為公司之所以出現(xiàn)是因?yàn)樗蜕鐣?huì)成員的互動(dòng)能夠創(chuàng)造純 粹的市場(chǎng)交易無(wú)法帶來(lái)的收益—準(zhǔn)租金。組織準(zhǔn)租金的分配必須遵循一定的 治理規(guī)則。從該觀點(diǎn)出發(fā)，Jean Tirole (1999)把公司治理結(jié)構(gòu)定義為:“誘使或 迫使經(jīng)理人員內(nèi)在化利益相關(guān)者的福利的制度設(shè)計(jì)?！逼鋵?shí)，大多數(shù)學(xué)者通常認(rèn) 為，這兩種觀點(diǎn)在實(shí)際中區(qū)別并不太大。如果企業(yè)虧損傷害了股東的利益，使 得企業(yè)難以生存，利益相關(guān)者的利益也將受到傷害。因此，如何設(shè)計(jì)治理規(guī)則 來(lái)組織分配準(zhǔn)租金一直是財(cái)務(wù)金融學(xué)者們研究的一個(gè)焦點(diǎn)。
一、公司高管尋租研究
管理者的尋租行為由來(lái)己久，作為股東管理企業(yè)的代理人，管理者應(yīng)當(dāng)將 實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化作為其目標(biāo)。但是由于信息優(yōu)勢(shì)，以及管理者的目標(biāo)函數(shù) 與股東的目標(biāo)函數(shù)發(fā)生偏離，產(chǎn)生了代理問(wèn)題。在代理問(wèn)題中，表現(xiàn)得最為明 顯的便是管理者利用信息優(yōu)勢(shì)及所掌握的資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行尋租。而判斷一個(gè)社會(huì) 是否屬于尋租社會(huì)，不僅可以用這個(gè)社會(huì)租金規(guī)模的大小作為依據(jù)，而且還可 以從企業(yè)高級(jí)管理者的流向來(lái)分析。潛在的企業(yè)高級(jí)管理者既可以轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè) 經(jīng)理人，也可以轉(zhuǎn)變?yōu)檎谓?jīng)理人。這就要看專業(yè)經(jīng)理人和政治經(jīng)理人在各自 領(lǐng)域預(yù)期收益率的大小以及差異。從尋租中獲得的經(jīng)濟(jì)收益將足以誘使專業(yè)經(jīng) 理人變成政治經(jīng)理人。
威廉·鮑莫爾(William Baumol, 1990)認(rèn)為:在現(xiàn)代社會(huì)中，影響企業(yè)家在 生產(chǎn)領(lǐng)域起作用的因素往往與政治法律方面的尋租機(jī)會(huì)相關(guān)。過(guò)高的稅收，政 府對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)度的干預(yù)，過(guò)于繁雜的法律系統(tǒng)，低下的行政效率等都可能產(chǎn)生鼓 勵(lì)專業(yè)經(jīng)理人向政治經(jīng)理人轉(zhuǎn)變。尋租機(jī)會(huì)的差異不僅僅反映在發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā) 展中國(guó)家之間，也反映在不同的發(fā)達(dá)國(guó)家之間?，敺频?Kevin M. Murphy, Andrei Shleifer and Robert W. Vshny, 1991)根據(jù)91個(gè)國(guó)家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)鮑莫爾 ( Baumol )假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與大學(xué)生工程專業(yè)人 數(shù)的比例正相關(guān)，而與大學(xué)生法律專業(yè)人數(shù)的比例負(fù)相關(guān)。據(jù)此結(jié)果，盧現(xiàn)祥 (2000)做出一個(gè)推論:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與一個(gè)社會(huì)的專業(yè)經(jīng)理人的人數(shù)比例有 正相關(guān)的關(guān)系，而與政治經(jīng)理人的人數(shù)比例有負(fù)相關(guān)的關(guān)系。以往的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 和發(fā)展理論的一個(gè)重要局限在于，只根據(jù)已有的生產(chǎn)要素配置來(lái)研究增長(zhǎng)和發(fā) 展的潛力，而忽視了同樣的生產(chǎn)要素，在不同的激勵(lì)機(jī)制和分配機(jī)制下，其配 置的最終結(jié)果是大不一樣的。同樣的經(jīng)理人，由于機(jī)制不同，有的變成了專業(yè) 經(jīng)理人，有的變成了政治經(jīng)理人;同樣的資金，有的變成了生產(chǎn)性投資，有的 變成了尋租性投資。
與上述觀點(diǎn)相呼應(yīng)，Agarawal與Knoeber (1999)從外部董事、監(jiān)事與政治 之間的關(guān)系切入，以政府采購(gòu)額、關(guān)于減輕環(huán)境污染的資本支出和營(yíng)業(yè)成本、 游說(shuō)行為、公關(guān)部門的員工人數(shù)以及是否設(shè)公關(guān)部門作為政治干預(yù)程度的代理 變量。認(rèn)為外部董事有比較專業(yè)的(如資深經(jīng)理人、成功投資人或?qū)I(yè)顧問(wèn))， 也有不專業(yè)的(如政治、法律從業(yè)者)，但此類不專業(yè)的外部董事往往可發(fā)揮其 政治洞察力，其比例會(huì)隨著政治對(duì)公司的重要性增加而提升，也就是說(shuō)政治因 素需求高的企業(yè)，其政治董事、監(jiān)事人數(shù)會(huì)較多。當(dāng)政府扮演同盟角色時(shí)，政 治外部董事的比例則會(huì)提升:當(dāng)政府扮演對(duì)手角色時(shí)，律師角色的外部董事的 比例則會(huì)提升。Fan, Wong與Zhang (2007)以1993年至2001年1}7在中國(guó)大陸滬 深股市新上市的790個(gè)公司作為樣本，研究了政治聯(lián)系的CEO、公司治理與>Po 后的投資績(jī)效之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn):政治型CEO更傾向于在董事會(huì)中任命政 客型的董事，而缺乏政治背景的專業(yè)型CEO更傾向于在董事會(huì)中任命具有企業(yè) 經(jīng)營(yíng)專業(yè)背景的董事。
在國(guó)內(nèi)研究方面，王昌林等(2003)通過(guò)構(gòu)建經(jīng)理期界行為模型，對(duì)企業(yè) 經(jīng)理尋租行為的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行解釋，指出任職期界與選擇尋租活動(dòng)的可能性成 正向變動(dòng)的關(guān)系，即在相同條件下，年齡較大的企業(yè)經(jīng)理將更有選擇尋租行為 的動(dòng)機(jī)。得到經(jīng)理尋租活動(dòng)發(fā)生的可能性與尋租行為被發(fā)現(xiàn)的概率、激勵(lì)比例 和努力成本的相互影響關(guān)系。朱秀麗(2007)選取2003年至2005年披露最終控 制人的上市公司面板數(shù)據(jù)，研究不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司總經(jīng)理更換當(dāng)年的投 資決策。研究結(jié)果顯示，國(guó)有控股上市公司總經(jīng)理更換當(dāng)年沒(méi)有明顯的尋租行 為，民營(yíng)控股上市公司總經(jīng)理更換當(dāng)年存在明顯的尋租行為。但是，無(wú)論是國(guó) 有還是民營(yíng)控股上市公司，公司治理都不能有效地抑制總經(jīng)理離任前的尋租行 為。
二、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東尋租
現(xiàn)有許多研究表明，控股股東和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，控 股股東可能以犧牲小股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益(Demsetz, 1985 ; La Porta} 1999; McConnell and Servaes } 1990; Mikkelson and Partch, 1989 ) o Shleifer and V shny (1997 ) } Pagano and Roel (1998)也指出，控股股東可以利用小股東 無(wú)法分享的控制權(quán)，通過(guò)侵害中小股東利益來(lái)獲取私利。Claessens等(1999)的 經(jīng)驗(yàn)研究表明東南亞國(guó)家公司治理的主要問(wèn)題是控股股東對(duì)中小股東的掠奪行 為。La Ports等(2002)進(jìn)一步指出，在東南亞一些國(guó)家和地區(qū)，中小股東的權(quán) 益難以獲得保障，家族控股企業(yè)的大股東可以輕易的通過(guò)任命高層并控制公司 決策以賺取私利。也就是說(shuō)，包括中國(guó)在內(nèi)的東南亞國(guó)家和地區(qū)，公司可能存 在更為嚴(yán)重的“隧道效應(yīng)”?！八淼佬?yīng)”( Tunneling)的提出溯源Johnson等 (2000)，是指公司控股股東出于自身利益而轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)的行為?？毓?股東通過(guò)兩種方式實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng):一是自我交易(Self- dealing Transactions)，包 括直接的偷竊或欺詐、資產(chǎn)交易、價(jià)格轉(zhuǎn)移、過(guò)高的管理層津貼、擔(dān)保和侵占 公司投資機(jī)會(huì)等;二是通過(guò)增發(fā)股份來(lái)稀釋小股東的權(quán)益，最終達(dá)到完全占有 公司的目的。Johnson等人指出，在對(duì)投資者權(quán)益法律保護(hù)不足的國(guó)家，這種現(xiàn) 象非常普遍。
在國(guó)內(nèi)研究方面，張祥建和郭嵐(2007)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)再融資、盈 余管理與大股東尋租行為之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。大股東通過(guò)操縱報(bào)告盈余來(lái) 改變會(huì)計(jì)盈余的時(shí)間分布和誤導(dǎo)投資者，從而攫取更多的租金，造成資本市場(chǎng) 配置效率的降低。研究結(jié)果表明:(1)大股東通過(guò)盈余管理在股權(quán)再融資過(guò)程 中可以獲得中小股東無(wú)法得到的隱性租金;(2)大股東的收益隨著盈余管理程 度的增加而提升，中小股東的財(cái)富隨著盈余管理程度的增加而降低:(3)盈余 管理程度的增加將降低上市公司的資本配置效率和企業(yè)價(jià)值。因此，大股東通 過(guò)盈余管理實(shí)現(xiàn)了對(duì)小股東財(cái)富的掠奪效應(yīng)，造成了上市公司資本配置效率、 公司價(jià)值、聲譽(yù)和后續(xù)融資能力的下降。劉紅娟和唐齊鳴(2004)在企業(yè)總體 控制權(quán)配置的框架中，對(duì)公司內(nèi)部控制權(quán)配置狀態(tài)、尋租主體及治理機(jī)制進(jìn)行 規(guī)范分析，得到:在董事會(huì)呈制衡狀態(tài)時(shí)，大股東和職業(yè)經(jīng)理的尋租空間都有 限，在我國(guó)目前外部治理機(jī)制較弱的情況下，是相對(duì)有效的公司治理模式。但 該模式的制衡狀態(tài)很難穩(wěn)定，只有降低第一大股東的股權(quán)比例，才能真正享受 到制衡的董事會(huì)帶來(lái)的治理效率;此外，要盡快將第一大股東對(duì)總經(jīng)理的任免 權(quán)交還給董事會(huì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理對(duì)董事會(huì)的負(fù)責(zé)制。
三、內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金配置與部門經(jīng)理的尋租
大多數(shù)公司金融文獻(xiàn)都強(qiáng)調(diào)外部資本市場(chǎng)對(duì)于資本配置的作用。盡管也有 一些學(xué)者指出，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，除了外部資本市場(chǎng)在企業(yè)之間配置資本以外， 企業(yè)內(nèi)部也存在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、信息充分的資本市場(chǎng)。但長(zhǎng)期以來(lái)，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的進(jìn)展卻比較 緩慢。不過(guò)可喜的是，近年來(lái)許多財(cái)務(wù)學(xué)者開始逐漸關(guān)注內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金 配置問(wèn)題，并且其中有部分學(xué)者將該問(wèn)題與尋租理論結(jié)合起來(lái)分析。如Raj an et al (2000 ), Scharfstein & Stein (2000 ), Wulf (2002)等，他們深入組織內(nèi)部， 強(qiáng)調(diào)部門經(jīng)理與公司總部之間的代理沖突。遵循Meyer et al (1992 ), Milgrom (1988)和Milgrom&Roberts (1988)的研究，這些模型把部門經(jīng)理描述成具 有尋租行為的代理人，他們通過(guò)實(shí)施一些影響活動(dòng)來(lái)使公司總部給與他們更多 的補(bǔ)償、權(quán)力或資源。
Meyer et al (1992 )通過(guò)構(gòu)建模型表明:部門經(jīng)理試圖通過(guò)以夸大該部門的 投資前景的方式來(lái)誘使公司總部給與他們更多資本，但是理性的公司總部會(huì)看 透這一點(diǎn)，從而不會(huì)讓其得逞。在該模型中，唯一的無(wú)效率就是部門經(jīng)理把時(shí) 間和精力花費(fèi)在徒勞的影響公司總部的尋租活動(dòng)中。Shleifer & Vishny (1989 ) 和Edlin & Stiglitz (1995 )研究了另一類模型。在他們的模型中，部門經(jīng)理努力 提高他們與公司總部面對(duì)面討價(jià)還價(jià)的能力。這類模型雖然說(shuō)清楚了具有尋租 行為的部門經(jīng)理是如何從公司總部爭(zhēng)得更大補(bǔ)償份額的，但是它們并沒(méi)有對(duì)為 什么額外補(bǔ)償是以增加資本配置而不是僅用現(xiàn)金的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)給出足夠的解 釋。對(duì)這類扭曲資本配置的問(wèn)題，Raj an et al ( 2000)提出了一個(gè)模型。在其模 型中，公司總部代表股東利益，即他們只考慮公司總部與部門經(jīng)理之間的代理 沖突。他們認(rèn)為當(dāng)各個(gè)部門有不同的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司總部在資本配置過(guò)程中 會(huì)偏離效率點(diǎn)，達(dá)到一種“社會(huì)主義”結(jié)果，即相對(duì)較弱的部門會(huì)得到比最優(yōu) 配置還多的資本。這個(gè)模型實(shí)質(zhì)是把資本預(yù)算當(dāng)作一種工具，作為代理人的公 司總部可以利用這個(gè)工具來(lái)設(shè)計(jì)一個(gè)更有效的激勵(lì)機(jī)制去控制部門經(jīng)理的尋租 行為。Wulf ( 2002)作了類似的觀察，盡管其模型稍有不同，但是他也是假定 作為代理人的公司總部可以把資本配置作為激勵(lì)機(jī)制去控制部門經(jīng)理的尋租行 為。相反，Scharfstein & Stein ( 2000)則是設(shè)計(jì)了一個(gè)不同的模型。他們假設(shè)存 在雙層代理關(guān)系，公司總部追求自身利益，并不代表股東的利益。在此框架下， 相對(duì)較弱的部門經(jīng)理會(huì)花更大努力增大外部選擇權(quán)(outside options)，由此迫使 公司總部對(duì)他們補(bǔ)償更多資本。如果公司總部只是委托人，那么總部會(huì)以現(xiàn)金 的形式給與補(bǔ)償，這時(shí)資本仍會(huì)得到有效配置。但是作為代理人，公司總部會(huì) 節(jié)約使用公司的現(xiàn)金，以便把現(xiàn)金用于更能獲得私利的項(xiàng)目。
Scharfstein & Stein (2000)與Rajan et al (2000)的研究有共同點(diǎn)，也有不同點(diǎn)。共同點(diǎn)表現(xiàn)在， 他們均認(rèn)為內(nèi)部資本配置過(guò)程中存在“社會(huì)主義”現(xiàn)象，即相對(duì)較弱的部門會(huì) 得到相對(duì)較強(qiáng)的部門的交叉補(bǔ)貼(cross-subsidized )，并且他們還認(rèn)為當(dāng)分部的 投資機(jī)會(huì)的差異性越大，這種問(wèn)題越嚴(yán)重。不同點(diǎn)表現(xiàn)在，Scharfstein&Stein (2000)是雙層代理模型，他們聲稱當(dāng)公司總部有較弱的排序激勵(lì)時(shí)，“社會(huì)主 義”現(xiàn)象最為顯著:而Rajan et al (2000)是單層代理模型，公司總部是委托人， 因此不存在上述現(xiàn)象。
