1.權(quán)衡理論
企業(yè)現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)持有現(xiàn)金是收益和成本并存的，企業(yè)決策者應(yīng)在 持有現(xiàn)金產(chǎn)生的成本和收益之間進行權(quán)衡，從而確定一個最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平。
早期，凱恩斯(1936)指出了現(xiàn)金持有的交易性動機和預(yù)防性動機，在此基礎(chǔ)之 上，他利用經(jīng)濟學(xué)的邊際分析方法，建立了描述由現(xiàn)金短缺的邊際成本和持有現(xiàn)金的邊 際成本決定最佳現(xiàn)金持有量的交易成本模型。在該模型中現(xiàn)金持有的邊際成本是固定不變的一個值，現(xiàn)金短缺的邊際成本與企業(yè)持有現(xiàn)金量基本成反比，其隨著企業(yè)持有現(xiàn)金 量的增加逐漸降低，當(dāng)現(xiàn)金短缺成本的邊際成本值降低至與現(xiàn)金持有的邊際成本相等 時，便是企業(yè)持有的最佳現(xiàn)金量。由于凱恩斯認(rèn)為交易性現(xiàn)金需求對利率不敏感，而 Baumol(1952)和Tobin(1956)卻論證了交易性動機受利率影響，因此其對交易成本模型進 行修正，提出了現(xiàn)金存貨模型。該模型是將現(xiàn)金也看做商品，認(rèn)為現(xiàn)金存在籌集時 的交易成本和持有時的機會成本，然后借鑒存貨理論以建立現(xiàn)金持有政策理論。交易成本模型和現(xiàn)金存貨模型的提出成為了后來的權(quán)衡理論的思想根源。隨后，Miller和Orr (1966)指出現(xiàn)金庫存模型假定的可預(yù)測的現(xiàn)金流出是均勻的和有規(guī)律的前提對大多數(shù) 企業(yè)來說是不成立的，對其進行了修正，提出了隨機現(xiàn)金模型[tlll。隨機現(xiàn)金模型是建立 在分析企業(yè)現(xiàn)金持有量的控制上限、現(xiàn)金持有量的控制下線和企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金余額的基礎(chǔ) 之上的，比較符合企業(yè)現(xiàn)金支出波動較大的實際情況，更具有參考價值。
20世紀(jì)70年代，Kraus和Lizenberger(1973)提出了權(quán)衡理論，將其引入到企業(yè)現(xiàn)金 持有的研究領(lǐng)域，便建立起了企業(yè)現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為企業(yè)持有現(xiàn)金會產(chǎn) 生成本，如機會成本和管理成本等，但是持有現(xiàn)金也是可以為企業(yè)帶來收益的，如可以 為企業(yè)節(jié)約因缺少現(xiàn)金向外發(fā)售股票、債券或變賣資產(chǎn)等產(chǎn)生的現(xiàn)金短缺成本。因此企 業(yè)決策者在做企業(yè)現(xiàn)金持有決策時應(yīng)在持有現(xiàn)金的成本和收益之間進行權(quán)衡，以達到一個最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平。其中，Opler等(1999)實證研究指出權(quán)衡理論對企業(yè)現(xiàn)金持有 決定的影響是有據(jù)可循的[Ill。但在實際操作中，企業(yè)持有現(xiàn)金的成本和持有現(xiàn)金的收益 卻很難以具體估計和量化，因此，較適用于進行對特定情況進行定性分析，而權(quán)衡理論 的發(fā)展也主要表現(xiàn)在持有現(xiàn)金成本和收益的有關(guān)內(nèi)容的豐富和擴容。
2.融資優(yōu)序理論
從信息不對稱性和融資成本角度考慮企業(yè)外部融資。首先，企業(yè)內(nèi)部與外部資本市 場存在著一定程度的信息不對稱性，當(dāng)企業(yè)企圖從外部進行融資時，由于投資收益率與 投資風(fēng)險成正比，這時外部市場投資者由于不能全部獲知公司內(nèi)部信息的詳細(xì)情況，便 會高估其投資風(fēng)險，從而要求更高的投資回報率。同時，外部投資者由于安全意識，對 于被高估的股票常常保持一種防御的心里，使得證券市場的股票價格被低估。這樣，企 業(yè)在外部的融資成本因此而提高，并且隨著信息不對稱程度的嚴(yán)重，融資成本加劇。企 業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)因難以應(yīng)付過高的融資成本而放棄投資或陷入財務(wù)困境。
在此基礎(chǔ)之上，Myers和Majluf(1984)提出了融資優(yōu)序理論，即認(rèn)為公司融資時會更 傾向于使用內(nèi)部資金，公司融資的最優(yōu)順序應(yīng)該是留存盈利、債務(wù)融資(先安全性債務(wù) 后風(fēng)險性債務(wù))和權(quán)益融資。因此當(dāng)現(xiàn)金持有不足時，公司會傾向于內(nèi)部積累和變現(xiàn) 部分資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金，而不是發(fā)行債券和股票。與權(quán)衡理論觀點相比，兩者最大的差異 便是，融資優(yōu)序理論不支持企業(yè)存在最佳現(xiàn)金持有量，而認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金的目的是 對現(xiàn)金在留存收益與投資需求之間進行的一種過渡。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量滿足新的 投資需求時，公司會傾向于將現(xiàn)金用于償還債務(wù)和進行積累;當(dāng)留存盈利不足以滿足當(dāng) 前的投資時，公司將首先選擇使用持有現(xiàn)金。因此，企業(yè)的持有現(xiàn)金水平應(yīng)該是不斷變 化的。
3.自由現(xiàn)金流量理論
基于現(xiàn)代公司制的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的典型特征，Berle和Mena(1932)提出了代 理理論，認(rèn)為公司的經(jīng)營者與股東雙方各自出于考慮自身利益，其最終目標(biāo)不一致，企 業(yè)經(jīng)營者在經(jīng)營公司的過程中很可能會謀取自身利益而不顧及股東利益。
Jensen(1986)從代理理論角度對企業(yè)的現(xiàn)金持有動機進行了分析，并提出了自由現(xiàn)金 流量理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營者從自身利益角度出發(fā)，會持有更多超過企業(yè)實際 需求的現(xiàn)金，這些超過企業(yè)需要的多余現(xiàn)金在本質(zhì)上就是企業(yè)的自由現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)存 在較多現(xiàn)金時，企業(yè)經(jīng)營者能夠獲得諸多利益:一方面，企業(yè)留存過多的現(xiàn)金，可以增 加在職消費、津貼和其他私利，還可以利用充足的現(xiàn)金進行投資而不用擔(dān)心資金的短缺; 另一方面，企業(yè)持有充足的資金可以避免向外部市場融資，這樣，企業(yè)經(jīng)營者既不用擔(dān) 心企業(yè)會因債務(wù)問題而陷入財務(wù)困境，也可以無須受到資本市場或債權(quán)人對投資項目的 監(jiān)管，進而可以不顧股東利益，選擇投資對自己有益的項目。以上各種企業(yè)經(jīng)營者通過 使企業(yè)保留大量自由現(xiàn)金流來以獲取的私利的代理問題均有悖于股東價值最大化。因 此，D1tt1ri1T等(2003)指出，代理問題可以在很大程度上影響著公司現(xiàn)金持有行為。
持有現(xiàn)金的自由現(xiàn)金流量理論的提出基礎(chǔ)是企業(yè)的代理問題，所以依據(jù)此理論分析 企業(yè)現(xiàn)金持有行為時，常常是從公司治理相關(guān)指標(biāo)角度出發(fā)，即研究股東為維護其自身 利益而對企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)督情況與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。經(jīng)營者持股、董事會特征、股 權(quán)集中度及投資者法律保護等公司治理反映指標(biāo)，由于其能夠在一定情況下緩解企業(yè)存 在的代理問題，從而間接地影響著公司的現(xiàn)金持有行為。
