一、引言
并購作為一種外延的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，已日益成為全球企業(yè)尋求快速發(fā)展、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要手段。隨著資本市場的逐步完善和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入進(jìn)行，我國企業(yè)的并購活動(dòng)也日益頻繁，2001年至今，并購事件數(shù)量及并購成交金額持續(xù)增長，僅2010年我國企業(yè)宣布并購交易案例就有2 771起，環(huán)比上升13.80%；披露交易額1 772.1億美元，環(huán)比增長35.87%①。然而，在繁榮的并購市場中，并非所有的并購都能實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，也存在大量并購活動(dòng)減損公司價(jià)值的現(xiàn)象。
造成企業(yè)并購失敗的原因有很多，并購定價(jià)中的過度支付是其重要原因之一。過度支付是指并購企業(yè)預(yù)期合并可使企業(yè)的效率提高，愿意以高于市場預(yù)期的價(jià)格進(jìn)行并購。一般而言，企業(yè)支付的并購價(jià)格要高于目標(biāo)企業(yè)自身的價(jià)值，即企業(yè)在并購定價(jià)時(shí)存在并購溢價(jià)。合理的并購溢價(jià)，被認(rèn)為是收購企業(yè)對(duì)于未來協(xié)同效應(yīng)的合理預(yù)期，但并購支付的溢價(jià)過高，交易價(jià)格大于并購所能帶來的預(yù)期收益時(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在未來無法實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)格的補(bǔ)償，企業(yè)并購后發(fā)生價(jià)值毀損，則被認(rèn)為企業(yè)在并購定價(jià)中出現(xiàn)過度支付。陳曉慧、孫濤（2008）對(duì)溢價(jià)支付的業(yè)績補(bǔ)償模型進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，我國企業(yè)并購時(shí)支付的溢價(jià)過高，導(dǎo)致企業(yè)在并購后難以予以補(bǔ)償，造成企業(yè)的價(jià)值毀損。
廖俊杰、陳家妤（2009）對(duì)臺(tái)灣并購市場中的并購溢價(jià)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示當(dāng)溢價(jià)率超過36.98%時(shí)，則企業(yè)并購存在過度支付。近年來，我國出現(xiàn)大量高溢價(jià)并購活動(dòng)，其溢價(jià)率遠(yuǎn)超出以上結(jié)論中的限定范圍，如界龍實(shí)業(yè)2010年以高達(dá)278%的溢價(jià)率對(duì)上海界龍浦東彩印公司實(shí)施并購；同年5月16日廣安愛眾宣布擬以147%的溢價(jià)率對(duì)云南紅石巖水電開發(fā)有限公司72.09%的股權(quán)進(jìn)行收購②。此類案例在我國并購市場上屢見不鮮，表明在我國企業(yè)并購定價(jià)的過程中存在過度支付現(xiàn)象。
二、過度支付的動(dòng)因分析
并購定價(jià)中過度支付的原因可以從客觀和主觀兩個(gè)角度對(duì)其進(jìn)行解釋。從客觀角度來看，并購雙方的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致過度支付的重要原因之一，并購活動(dòng)中信息的不完全性和虛假性使得收購企業(yè)制定的并購價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值，導(dǎo)致過度支付；從主觀角度來看，并購方的代理問題、管理者過度自信是導(dǎo)致過度支付的重要原因。學(xué)術(shù)界關(guān)于過度支付產(chǎn)生的原因主要有兩種觀點(diǎn)：一是“理性人”假設(shè)下的代理問題導(dǎo)致的過度支付；二是“非理性人”假設(shè)下的過度自信導(dǎo)致的過度支付。我國處于資本市場轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，造成企業(yè)并購過程中過度支付的原因，既與傳統(tǒng)理論有相似之處，又存在特殊經(jīng)濟(jì)背景所帶來的差異性。本文主要從主觀角度對(duì)產(chǎn)生過度支付的原因進(jìn)行分析：
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1.代理問題導(dǎo)致的過度支付。大量自由現(xiàn)金流的存在，容易導(dǎo)致股東和管理層的利益沖突。股東與管理層目標(biāo)函數(shù)的差異，使管理者更傾向于將自由現(xiàn)金流用于獲取自身的私有收益，而并購就成為實(shí)現(xiàn)這一目的的有效手段。管理層通過并購，擴(kuò)大公司規(guī)模，不斷增加可控資源，實(shí)現(xiàn)其私有收益最大化。由于并購對(duì)象的相對(duì)稀缺，管理者在支付并購價(jià)格時(shí)，會(huì)以高于市場預(yù)期的價(jià)格進(jìn)行并購，進(jìn)而導(dǎo)致過度支付。
我國證券市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)有其特殊性，上市公司普遍采用配股或發(fā)放股票股利的分紅模式，而不發(fā)放現(xiàn)金股利，特有的股利分配方式導(dǎo)致我國多數(shù)上市公司聚集了大量的自由現(xiàn)金流。研究表明，現(xiàn)金流多的企業(yè)更容易出現(xiàn)代理問題，掌控大量自由現(xiàn)金流的經(jīng)理人往往以過度支付形式擴(kuò)大自身私有利益。雖然企業(yè)負(fù)債對(duì)于代理問題具有一定的約束，但我國證券市場中，債權(quán)在一定程度上只能作為一種軟約束，經(jīng)理人更有可能出于建造企業(yè)帝國滿足私有收益的需求而將自由現(xiàn)金流用于過度支付。
2.大股東控制行為導(dǎo)致的過度支付。西方經(jīng)典理論認(rèn)為大股東控股是影響并購業(yè)績的重要因素之一，但是，大股東控股并不被認(rèn)為是影響并購價(jià)格的因素。相對(duì)于西方上市公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國上市公司由于歷史原因，存在股權(quán)分置、股權(quán)高度集中、一股獨(dú)大的現(xiàn)象。這使得大股東控制行為不僅影響并購業(yè)績，同時(shí)也可能成為導(dǎo)致企業(yè)在并購中過度支付的一個(gè)重要因素。
股權(quán)分置改革前，我國上市公司股權(quán)集中度較高，公司控制人多為國有控股的非流通股股東。相對(duì)于流通股股東，非流通股股東的收益更多地取決于上市公司凈資產(chǎn)的增加，這導(dǎo)致非流通股股東期望通過增加自身的凈資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)其私有收益，而并購就是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的有效途徑之一。該類企業(yè)并購活動(dòng)的目的不在于通過并購實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，而是期望通過并購，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)控股股東私有收益最大化。股權(quán)分置改革后，雖然消除了股權(quán)的流通性差異，但股權(quán)集中度高的現(xiàn)象并未得到根本改觀。因此，股權(quán)集中度較高的企業(yè)在進(jìn)行并購定價(jià)時(shí)，極有可能通過支付過高的價(jià)格來推動(dòng)并購的實(shí)現(xiàn)，從而達(dá)到其獲取控制權(quán)收益的目的。
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行為金融學(xué)理論認(rèn)為，由于存在認(rèn)知過程中的偏差和情緒、情感等方面的偏好，人們無法以完全理性的方式作出無偏差的估計(jì)。人類的理性是有限的，現(xiàn)實(shí)中的投資者和決策者并非傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所假設(shè)的感情中立或是純粹的利己主義者，認(rèn)知的偏差決定了決策者在進(jìn)行投資決策時(shí)必然出現(xiàn)理性以外的情緒及決策行為。上市公司的決策者在進(jìn)行并購定價(jià)時(shí)，由于各種心理因素的影響，容易作出偏離理性的決策，從而形成并購過度支付現(xiàn)象。
1.管理者過度自信導(dǎo)致的過度支付。過度自信理論源于社會(huì)心理學(xué)，指由于受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等心理因素的影響，導(dǎo)致管理者對(duì)自身的評(píng)價(jià)過于樂觀。過度自信是一種認(rèn)知偏差，相對(duì)于普通人，管理者過度自信的傾向更為明顯。Roll（1986）首度將過度自信引入到公司并購的研究，并提出“自大”假說，認(rèn)為管理者對(duì)自身能力過于自信，導(dǎo)致其高估并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，低估甚至忽視并購過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)及不確定性，最終導(dǎo)致企業(yè)在并購過程中支付過高的價(jià)格。Pekka Hietala等人（2000）采用案例分析的方法，通過研究股票價(jià)格的波動(dòng)所反映的信息來推斷并購定價(jià)中的過度支付，結(jié)果表明，企業(yè)在并購過程中存在過度支付，且認(rèn)為導(dǎo)致過度支付的原因是由于管理者過度自信引起的。
我國的上市公司絕大多數(shù)為國有企業(yè)，其管理人員一般是由政府任命而非經(jīng)理人市場產(chǎn)生，因而高管人員在投資決策時(shí)更傾向于過度自信。 郝穎、劉星和林朝南（2005）的研究結(jié)果表明，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，近四分之一的管理者存在過度自信的行為。我國現(xiàn)階段經(jīng)理人市場尚不完善，缺乏有效的約束機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，管理層在進(jìn)行各項(xiàng)決策時(shí)主觀性較強(qiáng)，且存在盲目性和隨意性。過度自信的管理者由于過分相信自身判斷能力，并購時(shí)往往忽視現(xiàn)有信息及客觀情況，低估可能導(dǎo)致并購失敗的各種風(fēng)險(xiǎn)，主觀相信目標(biāo)企業(yè)被市場低估，并認(rèn)為憑借自身能力能夠?qū)崿F(xiàn)并購預(yù)期帶來的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而在制定并購價(jià)格時(shí)愿意以高價(jià)實(shí)現(xiàn)并購。因此，管理者的過度自信在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行并購定價(jià)時(shí)出現(xiàn)過度支付。
2.并購競價(jià)導(dǎo)致的過度支付。當(dāng)存在多個(gè)企業(yè)爭奪標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，并購市場就轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃频呐馁u市場。在一場資產(chǎn)價(jià)值不確定的拍賣中，投標(biāo)者為獲取標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)，即使準(zhǔn)確地估計(jì)了資產(chǎn)的平均價(jià)值，也會(huì)因?yàn)椴①徃們r(jià)程度的加劇，而為資產(chǎn)支付更高的價(jià)格。只要圍繞著拍賣品有許多可能的競標(biāo)者，那么競標(biāo)的成交價(jià)格就是過度支付。Varaiva（1988）對(duì)并購高溢價(jià)的影響因素進(jìn)行研究的結(jié)論表明：在并購活動(dòng)中，并購競爭的投標(biāo)單位的數(shù)量越多，并購高溢價(jià)的情況就越容易發(fā)生。
相對(duì)于國外“場外交易”的并購?fù)緩?，我國的并購活?dòng)大多是通過在產(chǎn)權(quán)市場公開競價(jià)實(shí)現(xiàn)的。近年來，我國的并購市場化程度不斷提高，企業(yè)間通過并購取得控制權(quán)的競爭不斷加劇，許多企業(yè)在激烈的競爭中取得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，但在實(shí)現(xiàn)并購后卻出現(xiàn)業(yè)績下降等價(jià)值毀損的表現(xiàn)。究其原因，主要是由于收購企業(yè)在進(jìn)行并購定價(jià)時(shí)，缺乏對(duì)競爭者及目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)識(shí)，忽略其他競爭者在并購定價(jià)時(shí)的戰(zhàn)略考慮，單純?yōu)槿〉媚繕?biāo)企業(yè)的控制權(quán)而盲目定價(jià)，最終以過高的價(jià)格實(shí)現(xiàn)并購。雖最終取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，但其取得資產(chǎn)為企業(yè)帶來的收益遠(yuǎn)低于其所支付的溢價(jià)，最終導(dǎo)致價(jià)值毀損。
三、并購定價(jià)中減輕過度支付的建議
并購定價(jià)是企業(yè)并購的核心，并購定價(jià)的合理與否直接關(guān)系到并購的成敗。我國并購市場中的過度支付嚴(yán)重影響企業(yè)的并購效率，因此，本文提出相關(guān)建議，以期緩解目前并購中過度支付的程度：
（一）并購前做好盡職調(diào)查，合理確定并購支付定價(jià)
在進(jìn)行并購定價(jià)時(shí)，收購方應(yīng)通過各種渠道對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況、企業(yè)的管理能力及其內(nèi)外部的發(fā)展環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查。一方面，收購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債及稅務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)查，同時(shí)，要對(duì)所有可能影響企業(yè)未來經(jīng)營的或有事項(xiàng)以及與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的政策進(jìn)行了解，確定該并購是否符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面，收購企業(yè)應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，客觀地評(píng)價(jià)和分析目標(biāo)企業(yè)已有及潛在的風(fēng)險(xiǎn)。通過盡可能詳細(xì)地了解目標(biāo)企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿?，減少信息不對(duì)稱帶來的價(jià)值評(píng)估誤差，避免過度支付。
?。ǘ┩晟乒局卫斫Y(jié)構(gòu)、提高現(xiàn)金股利支付水平，避免代理問題導(dǎo)致的過度支付
完善公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)確定合理并購價(jià)格的重要環(huán)節(jié)。收購企業(yè)可以通過建立完善的約束激勵(lì)機(jī)制來限制因代理問題而產(chǎn)生的過度支付問題，如適當(dāng)增加經(jīng)理人對(duì)公司股權(quán)或期權(quán)的持有比例，以此協(xié)同企業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)所有者之間的利益，使經(jīng)理人避免短期行為的發(fā)生；同時(shí)，建立有效的約束機(jī)制，從企業(yè)內(nèi)外兩方面對(duì)代理人經(jīng)營行為進(jìn)行有效的約束和監(jiān)督，避免代理人的“逆向選擇”行為。
提高現(xiàn)金股利支付水平，減少企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在大量可用資金時(shí)，企業(yè)在并購過程中更易產(chǎn)生過度支付。通過增加現(xiàn)金股利的派發(fā)，可以減少企業(yè)中可隨意支配的現(xiàn)金流，迫使企業(yè)在再融資過程中接受市場和機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，從而抑制并購中的過度支付行為。
?。ㄈ┓婪豆芾韺舆^度自信，減緩管理者在并購定價(jià)決策中的非理性程度
1.引入專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)并購定價(jià)的合理性。收購企業(yè)可以通過建立多元化的并購評(píng)估機(jī)構(gòu)和資本投資團(tuán)隊(duì)，促使企業(yè)在進(jìn)行并購定價(jià)的過程中，采用更為科學(xué)的方法，客觀、公正地對(duì)目標(biāo)企業(yè)以及并購所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評(píng)估。從而，從外部緩解由于過度自信而導(dǎo)致企業(yè)在并購過程中支付高溢價(jià)的現(xiàn)狀。
2.建立有效的信息反饋機(jī)制，通過學(xué)習(xí)，降低可能出現(xiàn)的自我偏差，避免過度自信的傾向。人的認(rèn)知心理是由一定事情的內(nèi)、外部因素共同決定的，企業(yè)一方面可以通過建立有效的信息反饋機(jī)制，加強(qiáng)過度自信管理者對(duì)于企業(yè)投資決策活動(dòng)的認(rèn)知；另一方面，通過學(xué)習(xí)，加強(qiáng)管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及對(duì)目前并購市場的客觀了解，減緩甚至避免管理者過度自信程度，從而降低企業(yè)管理者非理性行為導(dǎo)致的過度支付。
