一、引言
經(jīng)過10年的準備，2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所正式開板，特銳德、神州泰岳、樂普醫(yī)療等28家公司首批掛牌上市。隨著2011年8月3日依米康、初靈信息、光線傳媒3只新股的入市交易，創(chuàng)業(yè)板個股數(shù)量達到251只。創(chuàng)業(yè)板主要吸納具有較高發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒透咝录夹g(shù)企業(yè)，而企業(yè)的發(fā)展?jié)摿τ滞ㄟ^其成長能力來衡量，高成長性是創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要標志。然而，如何評價創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性？其成長能力的影響因素有哪些？各因素與其成長能力之間的關(guān)聯(lián)程度如何？這些都是亟待解決的重大課題。
二、文獻綜述
國內(nèi)外學者對高成長性中小企業(yè)的影響因素已經(jīng)展開了深入研究。Ghosh等（2001）對1995―1996期間新加坡50家最為成功的中小企業(yè)進行成長性分析，認為其關(guān)鍵成長因素是管理隊伍、領(lǐng)導班子、戰(zhàn)略途徑、細分市場、增長能力和顧客關(guān)系。Jacqueline和Garnera等（2002）通過對243家因特網(wǎng)和生物技術(shù)企業(yè)的樣本觀察，發(fā)現(xiàn)新興技術(shù)企業(yè)的成長速度與Tobin’s Q之間有較高的相關(guān)性。Kakati（2003）用聚類分析法對27家中小型高科技企業(yè)的投資評價標準進行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家素質(zhì)、以資源為基礎(chǔ)的能力、競爭戰(zhàn)略是企業(yè)成長的決定因素。Chung-Jen Chen和Chin-
Chen Huang（2004）設(shè)計了臺灣科技園中小型高新技術(shù)企業(yè)成長性的七項綜合評價標準，分別為市場潛力、政府支持程度、技術(shù)水平、技術(shù)支持、產(chǎn)業(yè)相關(guān)性、土地供應(yīng)、基礎(chǔ)設(shè)施，并用AHP法對各因素的權(quán)重進行了測評。張炳坤（1998）建立了企業(yè)成長能力的財務(wù)評價指標體系，包括收益增長、收益穩(wěn)定性、成本控制水平、資本完整性和保全性、擴展?jié)摿?、資本運營效率六方面內(nèi)容。吳世農(nóng)、李常青等（1999）提出五個關(guān)鍵成長因素：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、負債比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、期間費用率，并據(jù)此建立了上市公司成長性的判定模型，但該模型主要針對主板市場發(fā)展較為完善的公司，不太適用于創(chuàng)業(yè)板市場處于成長初期的中小型公司。蔡寧、陳功道（2001）認為，企業(yè)的成長性表現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新能力、經(jīng)營管理者素質(zhì)、產(chǎn)品市場潛力、經(jīng)營效率、企業(yè)文化等方面。徐遷、張士偉等（2003）從凈利潤增長率出發(fā)，較為系統(tǒng)地對企業(yè)成長性進行了歸因分析，認為成長性因素由經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)特點和企業(yè)特點三個層面組成。陳曉紅、余堅等（2006）建立了中小型上市公司的確定性指標和影響性指標，并采用突變級數(shù)模型對其成長性進行了評價。
近年來，成長能力評價的理論和實踐都得到了較快發(fā)展。但由于學術(shù)界對企業(yè)的成長性質(zhì)、成長方式、成長類型等看法不同，目前在成長性的測評點、測試手段、評價指標、時間范圍等方面眾說紛紜。Delmar等（2003）指出，在企業(yè)成長性評價因素和評價手段上的巨大差異，導致評價結(jié)果嚴重不可比。我國創(chuàng)業(yè)板市場成立至今，鮮有學者對創(chuàng)業(yè)板公司成長能力的影響因素作出權(quán)威公認的界定。孫靜穩(wěn)（2010）利用主成分分析及聚類分析法對57家創(chuàng)業(yè)板公司進行了實證分析，但研究結(jié)論認為我國創(chuàng)業(yè)板公司成長性普遍較低，不符合創(chuàng)業(yè)板發(fā)展要求，從而引發(fā)爭議。李艷琴（2010）通過環(huán)比比值分析了創(chuàng)業(yè)板首批上市公司在2010年第一季度的發(fā)展狀況，但環(huán)比對比的研究效果不佳，且數(shù)據(jù)量太少。因此，本文以我國創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司作為研究樣本，通過構(gòu)建成長能力分析的指標體系，進一步對成長因素及其相關(guān)關(guān)系和顯著水平進行探討。
三、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┲笜梭w系
根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)文獻，企業(yè)的成長因素既有財務(wù)因素又有非財務(wù)因素。鄔愛其、賈生華等（2003）對國內(nèi)外企業(yè)成長決定因素理論進行了概括，認為國外學者的研究大多以發(fā)達市場經(jīng)濟為背景，且多數(shù)考慮企業(yè)內(nèi)部因素。由于我國還處于建立和完善市場經(jīng)濟體制階段，企業(yè)生存和發(fā)展的外部環(huán)境十分復雜，其產(chǎn)生背景、成長過程、資源結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征等各不相同，成長因素（特別是非財務(wù)因素）難以統(tǒng)一界定。限于對企業(yè)非財務(wù)因素收集與量化的可操作性，本文主要基于財務(wù)因素的角度進行成長性分析，將陳曉紅、余堅等（2006）提出的確定性指標和影響性指標作出修正，從償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力四個方面選取了十二項財務(wù)指標，構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力影響因素的指標體系。其中，償債能力反映企業(yè)應(yīng)對財務(wù)風險的能力，營運能力反映企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)速度與利用效率，盈利能力反映企業(yè)資產(chǎn)的投資回報與收益水平，發(fā)展能力反映企業(yè)可持續(xù)增長的能力。此外，考慮到截面數(shù)據(jù)并不能反映企業(yè)在一段時間內(nèi)的發(fā)展趨勢，也不利于對未來情況進行預測，本文采用了各財務(wù)指標近三年的平均值。
經(jīng)濟增加值EVA是一定時期內(nèi)企業(yè)的稅后營業(yè)凈利潤與綜合資本成本的差額，是對企業(yè)經(jīng)濟利潤的真實評價，反映了企業(yè)對未來盈虧狀況的預期和長期發(fā)展趨勢，能夠?qū)⑵髽I(yè)的成長表現(xiàn)與投資者利益緊密結(jié)合，體現(xiàn)出成長能力的強弱。因此，本文將EVA作為成長能力的衡量指標。經(jīng)濟增加值=稅后營業(yè)凈利潤-資本總額×綜合資本成本率。其中，綜合資本成本率=債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本比重×（1-所得稅稅率）+權(quán)益資本成本率×權(quán)益資本比重，這是確定EVA的難點。由于我國企業(yè)的短期借款所占比例很高，所以本文選取“金融機構(gòu)一年期貸款利率”作為創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務(wù)資本成本率；權(quán)益資本成本率則通過CAPM來計算，即權(quán)益資本成本率=無風險利率+β×市場風險溢價。本文借鑒李柏洲、孫立梅（2006）的觀點，他們采用β調(diào)和系數(shù)法對中小企業(yè)板的20家高新技術(shù)上市公司進行了成長性評價，并以“金融機構(gòu)五年期存款利率”代替無風險利率，將高新技術(shù)上市公司的β值定為1.5，市場風險溢價定為4%。
同時，本文參考了2002年由財務(wù)部、國家經(jīng)貿(mào)委、中共中央企業(yè)工作委員會、勞動和社會保障部、國家計委聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)績效評價操作細則（修訂）》，對四方面財務(wù)能力、十二項財務(wù)指標分別賦予權(quán)重。其中，償債能力的權(quán)重為20%，營運能力的權(quán)重為18%，盈利能力的權(quán)重為38%，發(fā)展能力的權(quán)重為24%。由此構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力影響因素的指標體系，如表1所示。
?。ǘ颖具x取與數(shù)據(jù)來源
能夠在我國創(chuàng)業(yè)板首批掛牌交易的公司，無疑是高新技術(shù)領(lǐng)域中小企業(yè)的領(lǐng)頭羊，發(fā)展?jié)摿Υ?、成長能力強。因此，本文選擇創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司作為成長性分析的實證樣本，并基于2008―2010年的財務(wù)數(shù)據(jù)，從而綜合連續(xù)地反映其上市前后成長能力的影響因素。樣本數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)中樣本公司上市后披露的年報，并經(jīng)過手工整理，數(shù)據(jù)分析處理通過SPSS17.0軟件完成。
四、實證分析
?。ㄒ唬┗貧w變量
基于表1創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力影響因素的指標體系，本文以近三年平均的經(jīng)濟增加值作為成長能力的被解釋變量，以近三年平均的償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力作為成長能力的解釋變量，由此構(gòu)造的回歸變量及定義，如表2所示。
（二）回歸模型
設(shè)被解釋變量EVA作為因變量，各解釋變量X1、X2、X3、X4作為自變量，由此建立多元線性回歸模型：
EVA=β0+β1×X1+β2×X2+β3×X3
+β4×X4+ξ
其中：β0為常數(shù)項；β1、β2、β3、β4分別為各解釋變量的回歸系數(shù)；ξ為誤差項，反映除了X1、X2、X3、X4對EVA的線性關(guān)系之外，其他隨機因素對EVA的影響。
（三）回歸結(jié)果
SPSS17.0統(tǒng)計軟件輸出的被解釋變量EVA與各解釋變量X1、X2、X3、X4的回歸結(jié)果如表3、表4、表5所示。
根據(jù)表5中的回歸系數(shù)，可以得出EVA與X1、X2、X3、X4的多元線性回歸模型為：
EVA=-0.1786+0.0314X1-0.0199X2
+1.6900X3+0.2024X4
R=0.9741，R2=0.9544，調(diào)整后R2
=0.9395，說明該回歸方程的擬合程度較好，EVA與X1、X2、X3、X4之間總體上具有較強的線性關(guān)系。
F檢驗：F=4.7890＞F0.05（4，23）
＝2.796，且Significance F=0.0059<α
=0.05，說明EVA與X1、X2、X3、X4之間總體上具有顯著的線性關(guān)系。
β1＝0.0314>0，β2＝-0.0199<0，β3
?。?.6900>0，β4＝0.2024>0，說明X1、X3、X4與EVA之間具有線性正相關(guān)關(guān)系，只有X2與EVA之間具有線性負相關(guān)關(guān)系。
t檢驗：自由度為23的t0.025=2.0687，
|t1|=0.3593 =3.8265>t0.025，|t4|=1.0605
五、研究結(jié)論
?。ㄒ唬﹥攤芰εc成長能力
創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力與成長能力之間具有不顯著正相關(guān)關(guān)系，說明償債能力是決定其成長能力強弱的因素之一。償債能力高，財務(wù)風險低，成長能力強，公司具有一定的發(fā)展?jié)摿Γ坏珒攤芰Φ奶岣呖赡芤馕吨F(xiàn)金保障程度過大，降低了盈利能力。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力對其成長能力的影響程度并不明顯。
?。ǘI運能力與成長能力
創(chuàng)業(yè)板上市公司的營運能力與成長能力之間具有不顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明營運能力在一定程度上會阻礙其成長能力的增強。營運能力高，變現(xiàn)能力強，但如果資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度過快，會降低盈利能力，進而導致成長能力減弱；同時，由于營運資金的充足與否并沒有直接關(guān)系到未來發(fā)展趨勢，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司的營運能力對其成長能力的影響程度并不明顯。
?。ㄈ┯芰εc成長能力
創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力與成長能力之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系，說明盈利能力是決定其成長能力強弱的最主要因素。盈利能力高，營業(yè)收入與凈利潤快速增長，內(nèi)部融資來源充足，資金實力不斷增強，資本規(guī)模持續(xù)擴張，成長能力強，公司具有較大的發(fā)展?jié)摿?。因此，?chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力對其成長能力的影響程度非常明顯。
?。ㄋ模┌l(fā)展能力與成長能力
創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展能力與成長能力之間具有不顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明發(fā)展能力是決定其成長能力強弱的因素之一。發(fā)展能力高，利潤額度、資本規(guī)模的增長速度快，成長能力強；但發(fā)展能力的提高可能意味著只追求數(shù)量增長而忽略質(zhì)量變化，只追求短期利潤而忽略長遠目標，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展能力對其成長能力的影響程度并不明顯。
（五）綜合財務(wù)能力與成長能力
創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長能力與償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力之間總體上具有顯著的線性關(guān)系，說明綜合財務(wù)能力是決定其成長能力強弱的重要因素。公司的經(jīng)營活動是一個有機整體，償債能力的提高增強了風險的應(yīng)對能力，營運能力的提高促進了資產(chǎn)的利用效率，盈利能力的提高擴大了資金的有效積累，發(fā)展能力的提高保證了未來的發(fā)展前景。各種財務(wù)能力彼此依存、相互影響，分別從不同角度推動了公司未來的價值增長和成長潛力。
