一、研究背景
我國(guó)股票市場(chǎng)成立近二十年，經(jīng)歷了坎坷與曲折，也取得了重大成就，如今已成為世界第四大股票交易市場(chǎng)。股票市場(chǎng)的發(fā)展為國(guó)有企業(yè)改革和融資提供了有力的支持，促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改善，喚醒了中國(guó)人民的投資意識(shí)。股市有風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)股市漲跌之大，其風(fēng)險(xiǎn)尤其難以捉摸。中國(guó)的股民以龐大的散戶著稱，退休金、養(yǎng)老金，甚至學(xué)費(fèi)都投入到這個(gè)泡沫重生的市場(chǎng)當(dāng)中，對(duì)預(yù)測(cè)和控制風(fēng)險(xiǎn)的需求尤其迫切。
股價(jià)指數(shù)是衡量股票市場(chǎng)總體價(jià)格水平及其變動(dòng)趨勢(shì)的尺度，也是反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的靈敏信號(hào)，其變化也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的反映。上證綜合指數(shù)是我國(guó)股票市場(chǎng)上最常用的一種股票價(jià)格指數(shù)，我國(guó)上證綜指特殊發(fā)展趨勢(shì)背后的原因是什么？哪些特殊因素對(duì)我國(guó)上證綜指產(chǎn)生影響，進(jìn)而會(huì)產(chǎn)生投資風(fēng)險(xiǎn)？
股價(jià)指數(shù)的影響因素一直是理論界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的課題。股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)，不僅受經(jīng)濟(jì)因素的影響，而且受許多突發(fā)事件，諸如戰(zhàn)爭(zhēng)、政變、金融危機(jī)、能源危機(jī)等的影響。盡管這些因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響大小不同，但都屬于致險(xiǎn)因素，是投資者預(yù)測(cè)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)綜合考慮的。通過(guò)刪選影響上證綜合指數(shù)的主要因素，建立多元回歸分析模型，分析各種因素對(duì)上證綜指的影響方向和程度，使該研究具有重要理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
二、運(yùn)用實(shí)證分析
?。ㄒ唬颖具x擇及變量設(shè)計(jì)
本文研究的因變量為上證綜指，設(shè)為SZZZ，其月度數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。自變量選取了包括反映資金供應(yīng)量、物價(jià)變動(dòng)、財(cái)政政策、匯率水平、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)、國(guó)外證券市場(chǎng)、上海證券交易所市場(chǎng)活躍程度、上海證券交易所上市公司整體運(yùn)行情況、企業(yè)資金需求情況、投資者心理等方面的指標(biāo)。
本文的研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)站以及上海證券交易所網(wǎng)站。變量的截取時(shí)間為2006年1月至2010年11月，數(shù)據(jù)處理過(guò)程由EXCEL和SPSS13.0統(tǒng)計(jì)分析軟件完成。所選取的自變量月度數(shù)據(jù)，既包括相對(duì)數(shù)據(jù)變量，也包括絕對(duì)數(shù)據(jù)變量。其中，對(duì)于相對(duì)變量（增長(zhǎng)率、價(jià)格指數(shù)），以原變量形式進(jìn)入模型；而對(duì)于其他絕對(duì)數(shù)額變量，為了消除異方差，以對(duì)數(shù)形式進(jìn)入模型。
（二）影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)
為了了解各個(gè)自變量和因變量之間的關(guān)系，以便考察各個(gè)自變量對(duì)因變量影響的大小，計(jì)算了各個(gè)變量的Person相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果見(jiàn)表1。
從表1可以看出，因變量上證綜指與自變量M1同比增幅、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI）、國(guó)家財(cái)政預(yù)算支出、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、道瓊斯指數(shù)、上證股票成交量、銀行短期貸款、銀行中長(zhǎng)期貸款的相關(guān)系數(shù)都為正，且在0.01的水平上顯著，與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合景氣指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為正，且在0.05的水平上顯著，說(shuō)明這些因素與上證綜指存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；因變量上證綜指與匯率、一年期存款利率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在0.01的水平上顯著，說(shuō)明匯率、一年期存款利率與上證綜指存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；此外，從表1可以看出因變量上證綜指與上證平均每股收益、從眾心理虛擬變量存在著正相關(guān)關(guān)系，但影響不顯著；它們是否影響上證綜指以及影響方式和程度，將在下面的分析中進(jìn)行。
?。ㄈ┮蜃臃治?
由于每個(gè)因子所控制變量相關(guān)性較高，但不同因子控制的變量相關(guān)性較低，根據(jù)因子分析的結(jié)果，結(jié)合前文的相關(guān)分析，選擇對(duì)因變量貢獻(xiàn)較大的指標(biāo)進(jìn)行多元線性回歸。
1.因子分析的適用性檢驗(yàn)
本文選用的是KMO（Kaisex-Meyer-Olkin）檢驗(yàn)與球形Bartlett（Bartlett’s test of Sphericity）檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。
表2顯示，KMO測(cè)度值為0.821，說(shuō)明各變量間信息的重疊程度較高，適合做因子分析；Bartlett球形檢驗(yàn)的x2值為1 487.041，其顯著性概率為0.000，小于1%，拒絕各變量相互獨(dú)立的零假設(shè)，即各變量之間有顯著的相關(guān)性，滿足因子分析的前提條件。
2.提取因子
依據(jù)經(jīng)驗(yàn)，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到85%以上時(shí)，公共因子對(duì)原始數(shù)據(jù)信息的解釋度較高，數(shù)據(jù)簡(jiǎn)化程度也較合理。從表3得知，提取的4個(gè)因子對(duì)原始變量的累計(jì)解釋能力已經(jīng)達(dá)到了93.169%，已經(jīng)能反映絕大部分的原始信息。因此，本次分析提取了4個(gè)公共因子。
3.因子命名
為了對(duì)提取的4個(gè)因子進(jìn)行解釋，有必要進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，使得每個(gè)因子上具有最高載荷的變量數(shù)目最小，以簡(jiǎn)化對(duì)因子的解釋，根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表4所示。
根據(jù)表4輸出的因子載荷矩陣及旋轉(zhuǎn)后的因子散點(diǎn)圖，對(duì)提取的因子進(jìn)行命名：
因子1的支配變量為國(guó)家財(cái)政預(yù)算支出、匯率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、上證平均每股收益、上證股票成交量、短期貸款以及中長(zhǎng)期貸款，其載荷分別為0.88、-0.991、0.945、0.849、0.735、0.972、0.968，這些指標(biāo)分別反映財(cái)政政策因素、匯率因素、宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)興衰因素、上市公司運(yùn)行情況、股票市場(chǎng)發(fā)展情況、企業(yè)資金需求情況等，可統(tǒng)一概括為經(jīng)濟(jì)發(fā)展因子（F1）。
因子2的支配變量為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI）、利率、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合景氣指數(shù)、道瓊斯指數(shù)，其載荷分別為0.98、0.976、0.926、0.749、0.763，這些指標(biāo)反映物價(jià)變動(dòng)因素、金融市場(chǎng)因素、房地產(chǎn)因素、國(guó)外市場(chǎng)關(guān)聯(lián)因素，因此因子2可以命名為相關(guān)市場(chǎng)及物價(jià)變動(dòng)因子（F2）。
因子3的支配變量為M1，載荷為0.878，屬于資金供求因素，一般來(lái)說(shuō)，M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化，所以因子3可以命名為資金供應(yīng)量因子（F3）。
因子4的支配變量為從眾心理虛擬變量，載荷為0.99，因此，因子4可以命名為從眾心理因子（F4）。
?。ㄋ模┗貧w分析
為了檢驗(yàn)提取出來(lái)的因子對(duì)上證綜指的影響，本文設(shè)計(jì)了如下模型（式1），采用強(qiáng)行介入法（Enter）對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。為了檢驗(yàn)回歸方程的可靠性，用Durbin-Watson（D-W值）檢驗(yàn)誤差項(xiàng)的序列相關(guān)性，VIF（方差膨脹因子）檢驗(yàn)自變量多重共線性，以F值檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷娘@著性，以R2檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合程度。
用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。
從表5可以看出，采用強(qiáng)行介入法對(duì)模型進(jìn)行回歸得到如下方程（式2）：
R2=0.869
由因子得分系數(shù)矩陣表（表6）求出因子得分的計(jì)算公式，再根據(jù)表6因子得分系數(shù)矩陣表，將F1、F2、F3、F4展開(kāi)并化簡(jiǎn)，最終得出的回歸模型如下：
0.19CZYSt-0.25HLt+1.03LSZEt+1.24FJt+1.3DOWt-1.39LLt
+0.69PJEPSt+0.21CJLt+0.24DDt+0.19ZCDt+0.05CZt
其中，M1ZFt為M1同比增幅，CPIt為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，RPIt為商品零售價(jià)格指數(shù)，CZYSt為國(guó)家財(cái)政預(yù)算支出，HLt為匯率，LSZEt為社會(huì)消費(fèi)品零售總額，F(xiàn)Jt為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合景氣指數(shù)，DOWt為道瓊斯指數(shù)，LLt為利率，PJEPSt為上證平均每股收益，CJLt為上證股票成交量，DDt為銀行短期貸款，ZCDt為銀行中長(zhǎng)期貸款，CZt為從眾心理虛擬變量。
表7表明回歸模型的可決系數(shù)為0.869，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.859，說(shuō)明方程的擬合程度很好，方程的F值為89.237，顯著性水平Sig.為0.000，小于0.01，即方程在1%的置信水平下通過(guò)了F檢驗(yàn)，說(shuō)明方程的回歸效果很好，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。D-W值為1.898，接近2，通過(guò)查D.W.檢驗(yàn)5%上下界表，k=5，n=59時(shí)，DL約為1.43，1.898＞1.43，表明該方程不存在序列相關(guān)性。通過(guò)提取出來(lái)的4個(gè)主要因子對(duì)因變量進(jìn)行回歸，能夠說(shuō)明其為我國(guó)上證綜指的主要影響因素。
三、研究結(jié)論及建議
通過(guò)上述實(shí)證研究和理論分析，可以得出以下結(jié)論：
1.2006年以來(lái)，短時(shí)期內(nèi)上證綜指最主要的影響因素是資金供應(yīng)量因子。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，社會(huì)的進(jìn)步，個(gè)人收入大幅提高，銀行儲(chǔ)蓄已不是財(cái)產(chǎn)保值增值的唯一的手段，人們可以有更多的投資工具如股票、債券、基金等，資金的充裕會(huì)對(duì)股市繁榮產(chǎn)生推動(dòng)作用。政府應(yīng)該加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，適時(shí)調(diào)整貨幣政策，積極推出避險(xiǎn)工具，加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化。
2.相關(guān)市場(chǎng)（國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融利率市場(chǎng)以及國(guó)外證券市場(chǎng)）及物價(jià)變動(dòng)因素也對(duì)上證綜指產(chǎn)生較大的影響。這與近年來(lái)匯改、股改、金融危機(jī)等大環(huán)境密切相關(guān)，尤其在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)內(nèi)外相關(guān)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越強(qiáng)，以便制定正確的投資決策。
3.經(jīng)濟(jì)發(fā)展（宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、股票市場(chǎng)發(fā)展、上市公司發(fā)展等）因素也對(duì)上證綜指產(chǎn)生了較大影響。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快，企業(yè)利潤(rùn)增加，居民收入提高，必將導(dǎo)致投資和消費(fèi)需求的提高，投資者應(yīng)該密切關(guān)注除了個(gè)股財(cái)務(wù)報(bào)表之外的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。
4.從眾心理因素在一定程度上影響了上證綜指的變化。投資主體經(jīng)常出現(xiàn)從眾追漲殺跌的行為，從而推動(dòng)股指的上漲和下跌。投資者應(yīng)培養(yǎng)和提高自身的素質(zhì)，樹(shù)立正確的投資理念，在關(guān)注上市公司報(bào)表的同時(shí)，還要關(guān)注股指的影響因素，強(qiáng)化投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高投資收益。
