導(dǎo)言
1960年，舒爾茨在美國經(jīng)濟年會上發(fā)表演說時首次提到“人力資本”概念，他把人力資本看作是資本的一種。人力資本就是指稀缺性的人力資源，在企業(yè)中主要指的是經(jīng)理人?，F(xiàn)代企業(yè)中，具有專用性特征的人力資本相對于物質(zhì)資本更加稀缺，經(jīng)理人的知識、經(jīng)驗、技能，日益成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素，加之知識經(jīng)濟的興起，使得人力資本作為第一生產(chǎn)要素的地位更為重要。于是，人力資本開始主張企業(yè)的剩余索取權(quán)。這導(dǎo)致新古典經(jīng)濟學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到障礙，傳統(tǒng)薪酬制度已不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的價值，因此股票期權(quán)制度應(yīng)運而生。本文的主要研究對象為經(jīng)理人的人力資本價值與經(jīng)理人股票期權(quán)。對于企業(yè)自身來說，經(jīng)理人的積極性和創(chuàng)造性與企業(yè)的效益具有高度的相關(guān)性，因此，發(fā)掘和激發(fā)企業(yè)經(jīng)理人的潛力成為企業(yè)管理的重要問題。股票期權(quán)有助于激勵經(jīng)理人通過守法經(jīng)營為企業(yè)創(chuàng)造業(yè)績、為自己創(chuàng)造收益。
在企業(yè)界和理論界，企業(yè)業(yè)績和股票期權(quán)，以及企業(yè)業(yè)績和人力資本關(guān)系的研究較為完善，相關(guān)的文獻資料很多，從不同的行業(yè)、不同的階段來研究。但追根溯源，之所以有企業(yè)的良好業(yè)績，前提是人力資本是有價值的，所以研究人力資本價值與股票期權(quán)的關(guān)系，可以從本源上來探討股票期權(quán)的價值。
一、研究的意義
股票期權(quán)又被稱作經(jīng)理股票期權(quán)，給予公司內(nèi)部以首席執(zhí)行官為首的經(jīng)理人按一定固定價格購買本公司普通股票的權(quán)利。將人力資本價值與股票期權(quán)相結(jié)合，研究其關(guān)系，屬于探索性研究，具有深遠影響和重大意義。
首先，從股票期權(quán)定價和其價值確定的不足來講。影響股票期權(quán)的相關(guān)變量主要包括：期權(quán)交易日的股價、行權(quán)價、期權(quán)交易日到期權(quán)到期日的時間、股價的波動性、股利的支付情況、無風(fēng)險利率。其中，期權(quán)交易日的股價、無風(fēng)險利率、期權(quán)交易日到期權(quán)到期日的時間長短和股價的波動性這四個因素與股票期權(quán)的價值成正相關(guān)關(guān)系，行權(quán)價和發(fā)放的股利與股票期權(quán)的價值成負相關(guān)關(guān)系。
如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好，股價上升，即行權(quán)價低于行權(quán)日股價，行權(quán)后經(jīng)理人就能夠從中獲利；反之，如果經(jīng)營業(yè)績不好，股價沒有按預(yù)期上升使得行權(quán)價格高于或等于行權(quán)日股價，經(jīng)理人就無利可圖。但問題在于直接把經(jīng)營業(yè)績和公司股價等同起來，只看股價的漲跌，忽視了股價變動背后的真正原因，是市場原因還是經(jīng)理人努力的結(jié)果。
同時需要注意的是，實行股票期權(quán)的前提假設(shè)為存在有效的資本市場。然而現(xiàn)實中可能存在的只有弱式有效市場和發(fā)達國家的半強式有效市場，我國證券市場屬于弱式有效市場。在一個弱式有效市場中，股票價格走向不能反映其公司業(yè)績的實際水平，則股票期權(quán)得以正常發(fā)揮的鏈條斷裂，股票期權(quán)的實施毫無意義。近年來由于股市低迷，公司股價不斷下跌，有時甚至低于行權(quán)價，此時股票期權(quán)一文不值，在這種情況下，上市公司為了留住優(yōu)秀經(jīng)理人，需要對經(jīng)理人的股票期權(quán)進行重新定價，使得股票期權(quán)變得有利可圖。
所以研究人力資本價值和股票期權(quán)的關(guān)系，能夠更好地探索股票期權(quán)定價及其價值計量的科學(xué)方法，克服股票期權(quán)的先天不足，同時，對客觀反映企業(yè)業(yè)績具有重要意義。
其次，從股票期權(quán)的激勵作用上講。持有股票期權(quán)的經(jīng)理人可以在規(guī)定的時期內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價格購買本公司的股票，即行權(quán)。在行權(quán)前，股票期權(quán)持有人沒有任何現(xiàn)金收益，行權(quán)后，個人可以獲得行權(quán)價格和行權(quán)日市場價之差的收益。能讓經(jīng)理人擁有一定剩余索取權(quán)的同時承擔(dān)一定的風(fēng)險，使經(jīng)理人的個人收益和企業(yè)未來發(fā)展緊密聯(lián)系。
二、研究動態(tài)的綜述
（一）相關(guān)國外研究動態(tài)
1960年，美國芝加哥大學(xué)教授、經(jīng)濟學(xué)家舒爾茨發(fā)表了題為《人力資本的投資》的演說，首次提出了“人力資本”（Human Capital）的經(jīng)濟學(xué)概念，對人力資本理論做了系統(tǒng)論述。在舒爾茨看來，人力資本和體現(xiàn)在物質(zhì)產(chǎn)品上的資本被稱為物質(zhì)資本一樣，依附于人身上的體力和智力一旦作為生產(chǎn)要素投入社會經(jīng)濟活動中，也能夠帶來新增價值。
在此基礎(chǔ)上，西方市場經(jīng)濟國家普遍建立起以知識和技能為核心的人力資本自由轉(zhuǎn)讓制度、對知識資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)保障制度和人力資本薪酬激勵制度，在這樣的背景下產(chǎn)生了股票期權(quán)制度。
股票期權(quán)制度曾被國內(nèi)外許多學(xué)者稱之為最有效的激勵方式，20世紀70―80年代走向成熟，包括經(jīng)理人股票期權(quán)計劃在內(nèi)的各種以股票為基礎(chǔ)的員工報酬計劃在美國等西方國家被越來越廣泛地采用。在1999年《財富》雜志評出的全球前500家大企業(yè)中，已有89%的企業(yè)實行了股票期權(quán)制度。
股票期權(quán)的實質(zhì)是一種利益激勵，它具有勞動報酬激勵和所有權(quán)激勵的雙重作用?？梢哉f，股票期權(quán)的方式既實現(xiàn)了人力資本的價值，同時也體現(xiàn)了勞動收入。早在1979年，美國代理理論學(xué)者Jensen和Murphy提倡股票期權(quán)的激勵，提出股票期權(quán)可以抑制經(jīng)理人的機會主義、促進股東財富最大化、達到高水平的企業(yè)績效，而以現(xiàn)金收入為主的傳統(tǒng)報酬結(jié)構(gòu)往往導(dǎo)致經(jīng)理只追求公司的生存目標，而不追求公司的價值增值目標。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者舒爾茨（1960）提出人力資本是所有經(jīng)濟資源中最重要的因素，要鼓勵創(chuàng)新，就必須滿足尊重產(chǎn)權(quán)和充分報酬這兩個基本要求。Hall和Liebman（1998）對美國最大的上市公司的CEO連續(xù)15年的薪酬進行數(shù)據(jù)分析后認為，CEO的薪酬與所在公司的業(yè)績存在著強相關(guān)性，而且這種作用主要體現(xiàn)了CEO所持有的股票和股票期權(quán)價值的變化。Hall（2000）分析研究得出股票風(fēng)險因素與期權(quán)價格的關(guān)系，得出股票期權(quán)價值是股票期權(quán)行權(quán)價格的減函數(shù)，股票期權(quán)價值是無風(fēng)險利率，股票的波動率與行權(quán)時間的增函數(shù)。
股票期權(quán)的核心就是通過讓經(jīng)理人參與剩余索取權(quán)的分配，賦予經(jīng)理人以物質(zhì)資本所有者的身份，增強經(jīng)理人的所有者意識。股票期權(quán)激勵作用不同于一般報酬的激勵作用。經(jīng)理人不僅要從代理人角度重視企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，還要以所有者的身份致力于企業(yè)利潤最大化，促使經(jīng)理人以雙方共同的利益為目標來進行經(jīng)營管理，發(fā)揮人力資本的最大價值。正是由于股票期權(quán)的獨特作用，使得其在西方國家蓬勃發(fā)展。
?。ǘ┫嚓P(guān)國內(nèi)研究動態(tài)
近年來，國內(nèi)許多專家、學(xué)者在企業(yè)經(jīng)理人股權(quán)激勵方面的研究不斷的深入。
胡銘研究上市公司中經(jīng)理人的薪酬，發(fā)現(xiàn)上市公司中高層經(jīng)理的持股比例、年度報酬與公司的經(jīng)營業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。他建議改進上市公司高層經(jīng)理的持股制度，逐步推廣股票期權(quán)計劃。
吳敬璉認為，好的經(jīng)理人是具有特殊稟賦的人才，他們在市場上屬于相對稀缺的資源。為了保持高級經(jīng)理人的穩(wěn)定性，驅(qū)動他們除了保持良好的聲譽和業(yè)績之外，要愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險，不斷地為股東創(chuàng)造更大的價值，利用股票期權(quán)激勵方法，給他們帶來可能的高收益，分享股東一部分剩余索取權(quán)是有效的方法。股票期權(quán)激勵是著眼于未來，把經(jīng)理人的可能受益與他對公司的貢獻聯(lián)系起來。周其仁認為，人力資本與其擁有者不可分離，使得人力資本的所有權(quán)永遠屬于其擁有者個人，從而推導(dǎo)出人力資本只能激勵，不能壓榨，并以此作為對人力資本采取股票期權(quán)激勵的依據(jù)。張維迎認為，企業(yè)的所有權(quán)安排是指企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配，最優(yōu)的所有權(quán)安排是指企業(yè)價值最大化的所有權(quán)安排。在企業(yè)理論中，這個原則表現(xiàn)為剩余索取權(quán)和控制權(quán)的對應(yīng)。他認為人力資本必須通過股權(quán)激勵來實現(xiàn)增值。張文賢提出了以管理入股的形式對企業(yè)人力資本價值進行計量的理論思路，但并沒有形成可操作的計量模型。
2006年9月為促進和規(guī)范上市公司股權(quán)激勵機制，針對經(jīng)理股票期權(quán)的授予數(shù)量，國務(wù)院國資委、財政部聯(lián)合發(fā)布了《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》，對股票期權(quán)的激勵對象、激勵條件、授予數(shù)量、行權(quán)價格、禁售期和有效期限都做了更嚴格的規(guī)定。該試行辦法做出以下兩點規(guī)定：1.在股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)，高級管理人員個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平（含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益）的30%（對境外公司而言，該比例為40%）；2.參照國際通行的期權(quán)定價模型或股票公平市場價，科學(xué)合理地預(yù)測股票期權(quán)的預(yù)期價值。
目前國際通行的期權(quán)定價模型是Black-Scholes-Merton（BSM）模型，然而BSM模型及其擴展模型（如Carpenter，1998；Sircar and Xiong，2007等）都保留一個重要的假設(shè)：股價是一個外生變量，與經(jīng)理人的努力水平無關(guān)，顯然這是有違授予經(jīng)理人股票期權(quán)方案的初衷。所以，即便是修正的BSM模型也未能精確地度量經(jīng)理人股票期權(quán)的價值。
可以看出國內(nèi)外學(xué)者的研究主要圍繞人力資本理論，對股票期權(quán)的激勵作用進行的分析論述，突出股票期權(quán)對人力資本的激勵作用。對于兩者之間的關(guān)系的研究鮮見，對股票期權(quán)的定價和價值的研究僅限于對前人模型的修正，仍避免不了股價對其的影響。本文結(jié)合人力資本價值和股票期權(quán)，分析兩者之間的相關(guān)性，對探索股票期權(quán)價值更為科學(xué)的計量模式具有深遠影響。
三、研究思路概述
（一）研究方法的選取
盡管人力資本被解釋為凝結(jié)在勞動力身上的知識、技能及其所表現(xiàn)出來的能力，但是在實際應(yīng)用中，人力資本的外在表現(xiàn)形式是人的價值，可以用貨幣計量。結(jié)合產(chǎn)生企業(yè)業(yè)績的上下游影響因素進行探討，分析兩者之間的關(guān)系，在準確評估企業(yè)人力資本價值的同時，尋求股票期權(quán)價值的客觀計量方法，達到提高企業(yè)業(yè)績的目的。
在研究人力資本價值和股票期權(quán)兩者之間關(guān)系時，首先要對人力資本價值的定量分析。人力資源與其載體的不可分割性固然決定了人力資本計量的困難性，但卻不是造成人力資本計量困難的實質(zhì)障礙。結(jié)合國內(nèi)外對人力資本價值的計量方法的研究，提出人力資本價值分為兩部分：成本部分和剩余價值分享部分。對于剩余價值分享部分計量上通過人力資本和物力資本的貢獻比例來確定。人力資本價值剩余價值的分享部分理論表現(xiàn)形式為股票期權(quán)，剩余價值分享份額越大，則股票期權(quán)的價值越大。
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1.創(chuàng)新性的把人力資本價值與股票期權(quán)相結(jié)合，通過對兩者關(guān)系的研究，一方面使得企業(yè)中人力資本的價值得到更大程度的認可；另一方面，也使得股票期權(quán)的激勵作用發(fā)揮的效率提高，創(chuàng)造更多的企業(yè)價值。
2.對我國上市公司的人力資本價值和股票期權(quán)的關(guān)系研究，定性與定量分析相結(jié)合，得出計量關(guān)系，更能反映我國企業(yè)中人力資本價值和股票期權(quán)發(fā)展的現(xiàn)實情況，從而提出合理化的建議。
3.改變以往研究從企業(yè)業(yè)績角度看人力資本價值和股票期權(quán)的單一視角，將影響企業(yè)業(yè)績的上下游因素結(jié)合，形成一個人力資本的投入到企業(yè)業(yè)績再到股票期權(quán)激勵一系列活動的“投入――產(chǎn)出――激勵”的良性循環(huán)。
四、總結(jié)
盡管在人力資本價值和股票期權(quán)關(guān)系研究方面能夠找出理論依據(jù)和構(gòu)建評價體系，但是在研究過程中存在以下幾個方面的問題：
首先是資料的搜集上存在困難。由于在我國上市公司中股票期權(quán)激勵的方式方法存在個體的差異，在資料搜集規(guī)整方面標準不一。股票期權(quán)在我國發(fā)展還不完善，上市公司相對資料較少。利用有限的披露資料做總體的估計，誤差較大。
其次在構(gòu)建人力資本和股票期權(quán)的模型方面主觀性太強，對關(guān)系的影響較大。另外由于自身思維與知識限制，模型構(gòu)建存在問題，很難達到完善。
本文旨在提供一個將兩者結(jié)合研究的思路，以期起到一個拋磚引玉的作用。
