一、引言
IPO制度作為證券市場的基礎(chǔ)性制度，其自身的合理性和完善程度直接決定了進入證券市場上IPO公司的質(zhì)量，間接影響了聚集或?qū)⒁奂谧C券市場上的各項資源被充分有效利用的程度。我國證券市場從成立到現(xiàn)在，經(jīng)歷了二十多年迅速發(fā)展的同時也不可避免地出現(xiàn)了證券制度與證券市場發(fā)展程度的不匹配。從1998年《證券法》出臺取消行政推薦家數(shù)以來，我國關(guān)于IPO制度的改革一直大力推進著市場化的進程。2005年下半年到2006年初，隨著長達半年的股市停牌，對股權(quán)分置改革的同時，相關(guān)監(jiān)管制度也在完善。2006年1月1日新修訂的《證券法》在發(fā)行監(jiān)管方面明確了公開發(fā)行與非公開發(fā)行的界限，規(guī)定了發(fā)行前的監(jiān)管制度并將上市核準權(quán)賦予證券交易所，強化了社會公眾及證券交易所的監(jiān)督。那么此次改革是否取到了良好的效果，上市公司的質(zhì)量較之前是否得到了良好改善，監(jiān)管制度的又一次改革又是否有利于證券市場的資源配置？針對以上問題，在保證研究結(jié)論的客觀性和可靠性的情況下，本文通過盈利能力及營運能力兩方面僅就上市公司的會計業(yè)績進行分析，以會計業(yè)績的變化程度來評價IPO監(jiān)管制度變遷的有效性。證券監(jiān)管制度的推行是為了保證上市公司的質(zhì)量，二者相關(guān)程度較高，因此本文關(guān)于IPO制度的探討集中在監(jiān)管制度，忽略發(fā)行方式與發(fā)行定價制度的改變對上市公司業(yè)績的影響。
二、數(shù)據(jù)樣本及研究方法
?。ㄒ唬?shù)據(jù)樣本
本文選取的樣本為2001年12月至2007年底的IPO公司數(shù)據(jù)。由于要分析IPO當年及后三年會計業(yè)績情況，數(shù)據(jù)實際覆蓋區(qū)間為2001年12月到2010年底。為了保證樣本數(shù)據(jù)的合理性剔除了金融類公司、財務(wù)狀況異常被特殊處理的公司、未完成股權(quán)分置改革的公司及所需樣本數(shù)據(jù)缺失的公司，實際參與分析的上市公司365家，以2006年1月1日新IPO制度的頒布實施為界限，將參與研究的數(shù)據(jù)分成兩個樣本，其中樣本一共有上市公司214家，樣本二共有上市公司151家。
?。ǘ┭芯糠椒?
本文考慮到用來評價市場業(yè)績的各項指標主要是基于投資者對公司價值的評價，由于信息的不對稱性，這種基于投資者的評價有可能會受到投資者所獲得的信息量多少及自身偏好的影響，即該信息來源有可能會過于主觀。為了保證此次研究采用信息的可靠性、所得結(jié)論的客觀性，僅根據(jù)內(nèi)部記錄的可靠會計信息而得的會計業(yè)績評價指標進行分析。為了盡量避免個別公司可能存在的披露虛假會計信息的情況，此次研究將從盈利能力及營運能力兩個方面共八個財務(wù)指標來綜合評價公司會計業(yè)績。
1.上市公司盈利能力的度量
為全面了解公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的收益率，采用資產(chǎn)報酬率、投入資本回報率、凈資產(chǎn)收益率三個主指標，通過對短期債務(wù)、長期債務(wù)資本的依次剔除，進一步對比了解證券投資者的收益情況；鑒于營業(yè)利潤率為證監(jiān)會對保薦機構(gòu)保薦代表人的監(jiān)管指標之一，故將其納入盈利能力的輔助指標。
近幾年來，我國經(jīng)濟的發(fā)展速度較快、通貨膨脹明顯，為了更好地運用各項收益指標來衡量企業(yè)的盈利能力，此處均將通貨膨脹率在收益率中予以剔除，本文以2001年CPI指數(shù)為基期指數(shù)，其他年份參照基期CPI指數(shù)換算出CPI增長率作為衡量當年通貨膨脹率的指標，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的2001―2010年CPI指數(shù)計算出的此次研究需要的CPI增長率如表1。在運用投入資本回報率及凈資產(chǎn)收益率時，為了消除樣本期間所得稅稅率的變更對凈利潤的影響，上述兩項指標對稅率的應(yīng)用均為2008年后實行的新稅率。
收益率指標的具體計算公式如下：
實際資產(chǎn)報酬率=［（利潤總額+財務(wù)費用）×2］（期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額）-通貨膨脹率
投入資本報酬率=（凈利潤+財務(wù)費用）（資產(chǎn)總計-流動負債+應(yīng)付票據(jù)+短期借款+一年內(nèi)到期長期負債）-通貨膨脹率
凈資產(chǎn)收益率=（凈利潤×2）（期末股東權(quán)益額+期初股東權(quán)益額）-通貨膨脹率
營業(yè)利潤率=營業(yè)利潤銷售收入-通貨膨脹率
2.上市公司營運能力的度量
在對盈利能力進行分析的同時，本文還采用能夠反映公司營運能力的相關(guān)指標對其進行度量，對上市公司當年及后三年的營業(yè)狀況和管理水平進行整體評價。采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率作為核心指標，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用來分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率，剔除債務(wù)因素的股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率用來反映企業(yè)對投資者投入的自有資本的使用效率；同時將營運資本周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率作為輔助指標，其中營運資本周轉(zhuǎn)率衡量公司營運資本的使用效率，存貨周轉(zhuǎn)率衡量公司存貨的使用效率。具體計算公式如下：
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=（營業(yè)收入×2）（期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額）
股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率=（營業(yè)收入×2）（期初股東權(quán)益額+期末股東權(quán)益額）
營運資本周轉(zhuǎn)率=（營業(yè)收入×2）［（流動資產(chǎn)期末余額-流動負債期末余額）+（流動資產(chǎn)期初余額-流動負債期末余額）]
存貨周轉(zhuǎn)率=（營業(yè)收入×2）（期末存貨余額+期初存貨余額）
3.上述兩類指標的分析方法
將發(fā)行當年定義為IPO年，上市后三年分別定義為IPO+1、IPO+2、IPO+3年，并分別計算出上市后1~3年相對于前一年的變動率，采用趨勢分析法，對公司上市當年及后三年會計業(yè)績進行分析，評價2006年IPO監(jiān)管制度改革的有效性。
三、基于指標計算結(jié)果的分析過程及結(jié)論
從表2至表5可以看出無論是樣本一還是樣本二，公司自上市后的整體業(yè)績均有明顯的下滑趨勢。橫向比較，2006年監(jiān)管制度改革之后IPO當年盈利能力雖不及之前監(jiān)管制度下的同期情況，但新監(jiān)管制度下各資產(chǎn)盈利能力在后續(xù)三年內(nèi)有所改善，這一點要優(yōu)于之前監(jiān)管下的同期情況；營運能力大都保持在原來水平，各IPO公司在擁有足夠的資金之后，對資產(chǎn)的運作效率并未得到很好的改善，就此項分析可以看出整個股票市場在本次監(jiān)管制度的深入改革之后未能提高其對資源的配置效率。總體而言，此次改革有一定的效果，但總體效果不大。在分析中還發(fā)現(xiàn)上述表格兩樣本之間的變異數(shù)據(jù)差異較大，表明樣本內(nèi)部部分公司的盈利能力和營運水平不能用該方面指標的均值予以正確體現(xiàn)，監(jiān)管制度可能對不同類型公司的業(yè)績有不同程度的影響。將樣本進一步細化分類之后，對監(jiān)管制度的有效性研究可能會達到更優(yōu)的效果。相關(guān)指標均值分析如下：
（一）從盈利能力分析IPO監(jiān)管制度的有效性
表2數(shù)據(jù)表明，剔除了通貨膨脹因素以及稅率因素的影響之后，樣本二IPO公司總體資產(chǎn)的盈利性在上市當年及其后兩年均不及樣本一，橫向比較樣本二IPO當年整體資產(chǎn)盈利性變動幅度要大于樣本一的變動幅度；縱向比較樣本二IPO后兩年整體資產(chǎn)的盈利性有正向變動趨勢，樣本一后三年相較于IPO當年呈現(xiàn)負向變動趨勢。在總資產(chǎn)的基礎(chǔ)上剔除了短期資產(chǎn)之后，樣本二中IPO公司投入資本的盈利性與樣本一相比均與總體資產(chǎn)的相關(guān)比較大體保持一致。在總資產(chǎn)的基礎(chǔ)上剔除了債務(wù)因素之后的凈資產(chǎn)的盈利性相關(guān)比較分析結(jié)果與總資產(chǎn)的盈利性分析結(jié)果相同。作為輔助指標的營業(yè)利潤率樣本二與樣本一的均值相比無太大差異。前三個指標的單因素分析統(tǒng)計值F均大于1，表明兩樣本之間的差異大于組內(nèi)差異，且通過顯著性檢驗，證明不同監(jiān)管制度下，公司盈利性有顯著不同；輔助指標營業(yè)利潤率統(tǒng)計值大于1但未能通過顯著性檢驗，此指標不能說明不同監(jiān)管制度下公司盈利能力有顯著差異。
經(jīng)過對以上具體數(shù)據(jù)的分析，認為2006年對監(jiān)管制度的改善起到了一定的效果，雖然在上市當年新監(jiān)管制度下前三個主體指標顯示的不同資產(chǎn)的收益率均不及之前監(jiān)管制度下的收益，但是新監(jiān)管制度下上市公司總體的資產(chǎn)盈利能力在后續(xù)幾年有正向回轉(zhuǎn)趨勢，這一點要優(yōu)于之前監(jiān)管下的同期情況。
?。ǘ臓I運能力分析IPO監(jiān)管制度的有效性
表3數(shù)據(jù)表明，樣本一和樣本二的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率、營運資本周轉(zhuǎn)率的均值之間各年同期并無太大差異，對以上指標的單因素分析也表明，樣本一和樣本二之間無顯著性差異。換言之，2006年監(jiān)管制度的相應(yīng)改革和完善就IPO公司的營運能力并未有明顯的改善，此方面不能體現(xiàn)出相關(guān)制度改革的有效。
四、針對研究結(jié)論對我國IPO制度改革的方向提出建議
（一）明確各方責任，加大對公司業(yè)績的評價力度
鑒于公司上市后三年內(nèi)業(yè)績均無明顯的改善，相關(guān)監(jiān)管部門在未來制度改革時適當延長。
保薦階段中的持續(xù)督導(dǎo)階段，同時明確保薦機構(gòu)和發(fā)行人的責任，增加持續(xù)督導(dǎo)期間內(nèi)對公司業(yè)績的評價指標數(shù)量，并希望在通貨膨脹相對嚴重的情況下考慮對相關(guān)指標加以修正?？蓞⒖计胶庥嫹挚ǖ乃悸?，基于財務(wù)指標，對上市公司的業(yè)績進行整體評價，必要時可向投資者披露評價信息。
?。ǘ﹨⒖钾煓?quán)利對等原則，在一定情況下給予保薦機構(gòu)適當獎勵
IPO監(jiān)管制度后續(xù)改革中，在明確保薦機構(gòu)及保薦代表人責任的同時，應(yīng)對在保薦業(yè)務(wù)上盡職盡責的機構(gòu)予以適當?shù)莫剟?，減少保薦機構(gòu)為謀取利益而與發(fā)行方、中介機構(gòu)相互串通，粉飾公司業(yè)績，促使不合規(guī)公司上市的行為。引入適當?shù)莫剟畲胧瑢⒏县煓?quán)利的對等原則，有利于推進市場化的進程。
