企業(yè)作為國民經濟的細胞，其可持續(xù)發(fā)展的整體狀況不僅決定著社會經濟發(fā)展的規(guī)模和速度，而且決定著其發(fā)展的質量和能力（余琛，2001）。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在很大程度上取決于其良好的經營運作和財務政策的支持。所以，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的融資結構進行研究不僅關系到企業(yè)的興衰成敗和經營目標的實現，而且對國家經濟的繁榮和發(fā)展也有著極為重要的意義。
一、概念界定
企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指企業(yè)通過不斷調整經營決策以適應外部環(huán)境，是既能夠實現當前經營目標又能夠獲得持續(xù)盈利和經濟效益穩(wěn)步提升的過程，是一個動態(tài)的發(fā)展過程。本文認為，當企業(yè)能夠不斷延長成長期或成熟期的存續(xù)時間，有效規(guī)避衰退期的出現或推遲衰退期的到來，或者在銷售收入下降的衰退期間成功走出破產邊緣，轉向新的發(fā)展階段，實現長遠的經營目標時，企業(yè)就實現了可持續(xù)發(fā)展。
融資結構指企業(yè)資金來源不同項目之間的構成及其比例關系。在企業(yè)實踐中，按照企業(yè)資金的不同來源，企業(yè)融資結構表現出不同的特征。如長短期融資結構，直間接融資結構，內外源融資結構等。合理的融資結構是企業(yè)資產高效運作的起點和結果，對企業(yè)的生存發(fā)展起著至關重要的作用。
二、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展融資結構的研究假設
按照企業(yè)生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展過程一般可分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。企業(yè)只有在不同生命周期階段合理安排融資結構，才能夠做到有效規(guī)避不利生命周期，延長有利生命周期存續(xù)時間，實現可持續(xù)發(fā)展。
企業(yè)在初創(chuàng)期剛剛進入市場，缺乏既定的銷售渠道，市場份額較低，為擴大市場占有率必須進行大量的市場開發(fā)，同時配合企業(yè)發(fā)展進行必要的固定資產等長期資產購置，產品需求的不確定和較高的固定資產比例使該階段企業(yè)的經營風險很高、利潤很低，內源融資缺乏；而此時由于企業(yè)財務管理制度和內部控制機制缺乏，財務環(huán)境生疏，企業(yè)的成本管理可能不力，利潤和經營活動現金流入均較低；加上企業(yè)又處于業(yè)務飛速發(fā)展的時期，生產經營環(huán)節(jié)和投資環(huán)節(jié)均需要投入大量資金，現金需求量大且不穩(wěn)定，急需籌集大量資金。初創(chuàng)期企業(yè)的這些特點，決定其應盡可能選擇極低的資產負債率，降低企業(yè)的財務風險，并較多地使用權益資本，通過投資者的追加投入、新投資者加入、合理使用風險資本等途徑增加可供使用的資金，增加籌資活動的現金凈流量。
假設1：初創(chuàng)期企業(yè)內源融資比例較低，外源融資主要依靠股權資本。
在成長期，企業(yè)的市場占有率有較大增加，銷售收入大幅增長，往往帶動存貨和應收款項占用的資金數量大增，固定資產所占比例比初創(chuàng)期有所降低，加上市場需求相對穩(wěn)定，企業(yè)的經營風險有所下降。此時為擴大市場占有率，企業(yè)可能不惜降低售價。同時為平衡各個會計期間的利潤，企業(yè)對新增固定資產一般會采取加速折舊的方法，較低的售價和大量折舊使得成長期的盈利水平較低，內源融資數額有限。而隨著銷售規(guī)模的擴大，為進一步增強競爭能力，達到規(guī)模經濟效益，投資活動的現金流量依然表現為較大的負數，需要籌集大量資金滿足生產和投資的需要。這一時期，較高的成長預期使得企業(yè)可以通過商業(yè)信用和銀行借款等方式籌集經營活動所需資金，滿足規(guī)模擴張的資金需求。
假設2：成長期的企業(yè)主要依靠外源融資的方式籌集資金，且以債權融資為主。
成熟期企業(yè)已形成穩(wěn)定的銷售網絡，市場銷售趨于穩(wěn)定，市場占有率和利潤率較高，存貨和應收賬款等流動資產所占比例進一步上升，固定資產占比繼續(xù)下降，使得成熟期企業(yè)的經營風險很低。市場開發(fā)、折舊攤銷等費用的減少和穩(wěn)定的銷售收入決定成熟期企業(yè)一般有較高的盈利能力。同時與穩(wěn)定的銷售收入相對應的經營活動現金流量較為充裕，投資活動所需現金比成長期有大幅下降，通過內部積累的資金基本可以滿足企業(yè)發(fā)展之需，對外籌集資金的壓力較小。在融資方式的選擇上，應選擇采用資本運作的方式，通過并購等措施謀求企業(yè)發(fā)展，如果需要銀行借款，則應使用短期借款以和企業(yè)的資產結構相匹配。
假設3：成熟期企業(yè)主要依靠內源融資（以留存收益為主），外源融資主要采用資本運作的方式。
衰退期企業(yè)的銷售增長逐步下降，原有產品的市場逐漸萎縮，市場占有率不斷降低，經營風險較成熟期有所上升。衰退期企業(yè)的產品往往供大于求，有實力的企業(yè)會選擇價格下調或更為寬松的信用政策，導致企業(yè)盈利能力下降，財務狀況趨于惡化，內源融資占比大幅下降。衰退期企業(yè)通過業(yè)務收縮、資產重組，或被接管、兼并等形式可以延緩衰退，或蛻變?yōu)榱硗庖粋€產業(yè)的企業(yè)，因而外部資金投入較多。
假設4：衰退期企業(yè)外源融資較多，直接融資、間接融資的構成則取決于市場的資本運作方式。
三、企業(yè)不同生命周期融資結構的數據檢驗
本文對于企業(yè)生命周期的劃分與孫茂竹（2008）相同，數據來源于國泰安信息技術公司的CSMAR系列研究數據庫提供的年度財務報表數據資料和財務指標分析數據庫資料，選取2008年以前（包括2008年）在滬深兩地上市的所有A股制造行業(yè)公司（其他制造業(yè)公司除外），以1993―2010年為研究期間展開研究。
?。ㄒ唬┢髽I(yè)不同生命周期融資結構的描述性統(tǒng)計
由于在我國資本市場上，上市公司大部分由國企改制而來，滿足《證券法》規(guī)定的上市條件，所以不存在初創(chuàng)期的企業(yè)。因此，本文在利用現有CSMAR數據庫中上市公司財務數據進行分析時，對處于初創(chuàng)期的企業(yè)未進行驗證，只對處于成長期、成熟期和衰退期的企業(yè)進行數據分析。
根據不同融資方式計算的企業(yè)不同生命周期的融資結構如表1所示。
由表1可以看出，成長期內外源融資占比分別為39.48%和60.52%，企業(yè)融資以外源融資為主；在外源融資的構成中又以間接融資為主，間接融資占外源融資的比例為52.56%；間接融資的構成中，短期借款占102.38%。除債務的期限比例外，其他特征均與假設相符。
成熟期內外源融資占比分別為46.17%和53.83%，企業(yè)融資仍然以外源融資為主；在外源融資的構成中以直接融資為主，直接融資占外源融資的比例為103.32%，直接融資中股權融資的比例高達98.1%。成熟期企業(yè)外源融資的構成與假設相符，內外源融資的構成比例與假設不符。
衰退期內外源融資占比分別為46.44%和53.55%；外源融資的構成中以間接融資為主，間接融資占外源融資的比例高達60.74%。
（二）企業(yè)不同生命周期融資結構的數據分析
1.內外源融資占比分析
由表1的數據分析可以發(fā)現，成長期、成熟期和衰退期企業(yè)的內源融資占比分別為39.48%、46.17%和46.44%，外源融資占比分別為60.52%、53.83%和53.55%，外源融資一直占據著主要地位，內源融資比例均處于較低水平，未超過全部融資額的半數。企業(yè)內源融資比例偏低的原因可由我國不合理的收入分配機制和不明晰的產權制度等進行解釋：第一，企業(yè)自我積累與自我約束機制不夠健全，上市公司經濟效益水平普遍不高，利潤留存率普遍偏低，較低甚至虧損的業(yè)績水平限制了我國上市企業(yè)的內源融資比例；第二，企業(yè)稅負較重，致使企業(yè)的自我積累和自我發(fā)展能力大大降低；第三，企業(yè)的產權主體和利益主體不明晰，企業(yè)的短期行為較為嚴重；第四，從企業(yè)的資金供給看，企業(yè)能夠獲得低成本的外源融資，使他們更傾向于向外（向上）尋求各種低成本資金。
2.外源融資構成分析
外源融資的構成中，成長期、成熟期和衰退期的直接融資占比分別為47.44%、103.32%和39.26%，成長期和衰退期的直接融資占比均未超過半數。成長和衰退期間接融資占主導地位的原因可能有以下兩點：第一，我國直接融資規(guī)模偏小，發(fā)育不完善，加之居民金融資產結構單一（主要是銀行存款），使大量的資金融通仍需通過銀行間接籌集；第二，目前大多數上市公司與各個商業(yè)銀行建立了良好的合作關系，企業(yè)從銀行獲得貸款的渠道更便捷、成本更合理，而且可以較好地解決道德風險和逆向選擇問題，更好地滿足企業(yè)發(fā)展的融資需求，提高全社會的資金配置和使用效率。成熟期直接融資占比較高的原因，可能是在成熟期，上市公司更多地通過并購等資本運作方式進行資金的融通，股權融資方式采用較多。
3.直接融資構成分析
直接融資的構成中成長、成熟和衰退期股權融資占比分別為30.97%、98.1%和61.74%；信用融資占比分別為72.39%、7.23%和36.8%，債券融資占比極低。成熟期和衰退期股權融資占主導地位，成長期信用融資占比最高。各期債券占比都較低是由債券市場定位的偏差所致：一方面，債券發(fā)行審批嚴格，仍采用額度分配的方法，且重點分配給以基礎設施建設為主的大型國有企業(yè)，大部分上市公司難以獲得債券發(fā)行的機會，企業(yè)債券只是中央和地方企業(yè)項目資金缺口的補充措施；另一方面，相對于我國銀行貸款“軟約束”的情況，發(fā)行債券會使企業(yè)面臨更大的破產清償風險，企業(yè)所有者對發(fā)行債券更為謹慎。成長期企業(yè)收入水平較高，一般也有較為穩(wěn)定的現金流量，支付能力較強，外界較容易接受其采用應付賬款和應付票據等商業(yè)信用的形式進行資金融通。
成熟和衰退期股權融資占比較高可能基于以下原因：第一，為保證經濟改革的順利進行，在中國資本市場的發(fā)展方面，政府往往犧牲資金配置的功能，使股票成為國家改變國有企業(yè)債務比率從而改善國有銀行資產質量但又不需改變經濟管制模式的一個方法；第二，所有者缺位使投資者對經營者的約束相對弱化，加上企業(yè)外部控制權市場缺乏有效運行的條件，采用股權融資既可以享受溢價帶來的充沛資金，又可以減輕由于負債帶來的還款壓力，還不受控制權分散可能導致的投資者用手或用腳投票的威脅；第三，國有控股股東追求政治目標的行為導致公司的融資政策發(fā)生偏離。正如Shleifer & Vishny（1994）所認為的，除了經濟目標之外，作為國有股股東的政府還有政治目標，因而國有股權會帶來嚴重的政府行政干預，歪曲資源的優(yōu)化配置，降低公司效率。
4.間接融資構成分析
在不同生命周期階段間接融資的構成中，短期借款均占了絕對優(yōu)勢，成長期為102.38%，成熟期為72.80%，衰退期為96.5%，而長期借款只起較小的作用。
短期借款在間接融資中占比過高的原因可解釋為：第一，銀行貸款的軟約束。我國大部分上市公司是由原來的國有企業(yè)改制而來，國有股比重較高。國有企業(yè)和國有銀行的同源性形成了銀行對企業(yè)貸款的軟約束，企業(yè)在需要的情況下可以做到“短款長用”，在短期借款到期時“付息續(xù)本”，而且還可以享受低利率的好處。第二，銀行的偏好。銀行出于流動性的考慮以及資產負債匹配和資產彈性的要求，傾向于發(fā)放較多的短期貸款；另外，在長短期貸款的比較中，長期貸款的風險更大。由于商業(yè)銀行無法以其債權人的身份對企業(yè)的經營實施“相機控制”，使銀行失去對企業(yè)進行長期貸款的興趣。第三，按照萬朝領（2002）的研究，中國上市公司進行長期融資選擇時普遍存在股權融資偏好，加之上市之前將長期債務大量剝離的行為，導致了上市公司的負債大部分來源于短期負債。
四、實現企業(yè)可持續(xù)發(fā)展融資結構的對策
為實現可持續(xù)發(fā)展的目標，企業(yè)應該根據其所處的生命周期階段選擇合理的融資戰(zhàn)略。但是，從上面的研究結果可以看出，我國的上市公司在融資結構的合理性方面還存在一些不足，有許多可以完善和改進的地方。
?。ㄒ唬┡嘤髽I(yè)優(yōu)先選擇內源融資的環(huán)境，提高內源融資占比
首先，加快現代企業(yè)制度的建立，實現企業(yè)產權制度創(chuàng)新。只有徹底改變企業(yè)產權利益無明確邊界的局面，才能使企業(yè)經營者和職工真正關心積累，從根本上提高企業(yè)的自我積累與內源融資能力；而且科學的激勵約束機制可以減少公司經理的機會主義行為，降低企業(yè)管理層道德風險對融資決策的影響，加大企業(yè)利潤中用于內部留存的比例，提高自身的籌資能力。其次，培育企業(yè)內源融資的政策環(huán)境。通過增強企業(yè)自身營運效率，提高企業(yè)收益水平、降低成本負擔，增強企業(yè)的自我發(fā)展能力和內源性融資的自我補充能力；通過稅收政策的改善，使企業(yè)利用留存收益的成本降低；通過促使企業(yè)建立強化內源融資的機制，從完善企業(yè)內控制度、折舊制度、留存盈利增補企業(yè)資本金制度等方面著手，增加企業(yè)內源融資的資金來源。
?。ǘ┐罅Πl(fā)展和完善資本市場，增加直接融資占比
李揚、王國剛等（2000）認為，我國企業(yè)的資金短缺是一種體制現象，它們“短缺”的不是債務資金，而是資本性資金。因此，緩解企業(yè)資金壓力的根本出路應是大力發(fā)展資本市場，充分利用資本市場機制促進社會閑置資金轉向資本性資金，加大直接融資在企業(yè)全部資金來源中的比重，使企業(yè)的直接融資機制更加完善。所以，應繼續(xù)擴充股市的容量，降低上市這種“準金融”資源的稀缺性，增加股民的選擇余地，通過上市公司之間的競爭促使其增加對股東的回報，形成理性投資和理性經營；另外，應加速發(fā)展企業(yè)債券市場。成熟高效的企業(yè)債券市場有助于整個社會投融資體系的順利運行，從而可以加快金融發(fā)展，加速經濟增長。大力發(fā)展債券市場除提高企業(yè)自身債券融資能力外，主要應完善企業(yè)債券發(fā)行的外部環(huán)境，使債券發(fā)行盡快由核準制向注冊制、備案制過渡，盡快改變發(fā)行量與利率水平由政府決定的情況；引入信用定價機制，按照效率原則確定企業(yè)發(fā)行債券的資格，以便使各發(fā)行主體的信用差別得以顯示，提高企業(yè)債券的供給彈性和價格需求彈性。政府在證券市場中只起監(jiān)督者與管理者的作用，負責維持正常市場秩序，不斷完善市場運行機制。除此之外，還應建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列；實現利率市場化，完善信用評級制度，降低企業(yè)的融資成本。
?。ㄈ┙档凸蓹嗳谫Y的隱性成本，使股權融資結構更加合理
我國上市公司股權融資隱性成本較高，不利于上市公司的可持續(xù)發(fā)展。隱性成本掩蓋了上市公司進行股權融資所付出的真實代價，使股權融資的市場價格信號扭曲，不能真實反映融資雙方的供求關系，在一定程度上助長了上市公司利用股市“圈錢”的欲望，扭曲了上市公司的股權融資行為，損耗了股權融資效率，使資本市場配置資源的功能難以發(fā)揮有效作用。因此，政府需通過不斷完善證券市場的監(jiān)管機制，來降低股權融資的隱性成本。如可以通過完善對管理者的激勵約束機制和具有競爭力的經理市場以及高層管理人員的持股或期權制度，提高社會公眾股東對經營者行為監(jiān)督的積極性，發(fā)揮其“用手投票”和“用腳投票”的監(jiān)督機制；并通過實施股票發(fā)行的注冊制或備案制等措施減少政府干預，提高股權融資效率，降低制度性尋租成本；通過完善上市公司信息披露制度，加強對信息披露的監(jiān)管力度及處罰力度等措施降低信息不對稱成本。
（四）重塑銀企關系，優(yōu)化企業(yè)長短期資金配置
重塑銀企關系，實現企業(yè)融資機制創(chuàng)新，優(yōu)化企業(yè)長短期融資配置的外部金融環(huán)境。首先，通過建立企業(yè)和銀行作為獨立法人實體的信用契約關系，硬化銀行對企業(yè)的信貸約束，使債權人對公司財務的相機治理功能真正發(fā)揮作用；其次，通過資產證券化的大力推廣，使銀行可以較方便地將長短期資產相互轉化；第三，通過銀企關系的重塑，還可以為引入外部債權人對企業(yè)股利分配的停止請求權和股利返還請求權提供法律支持，賦予債權人利益救濟的保護權利，通過外部債權人對股利分配的監(jiān)控與牽制，使銀行的債權得到更多保障，從而增加長期貸款發(fā)放的動力。
