一、引言
自2009年10月中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)以來(lái)，至今已有268家公司陸續(xù)在創(chuàng)業(yè)板上市。由于在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的大部分為從事高科技業(yè)務(wù)并且具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，公司迫切需要獲得融資機(jī)會(huì)以實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展壯大。但創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在著超額募集資金的現(xiàn)象，其融入資金是否得到了有效利用，到目前為止很少有學(xué)者進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的研究。本文運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資的效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，進(jìn)而給出提高公司融資效率的建議，最終為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者提供有效的信息，為管理層提供決策的依據(jù)。
二、文獻(xiàn)回顧
Fama（1970）提出了有效市場(chǎng)的理論和經(jīng)驗(yàn)研究方法，定義了三種不同水平的市場(chǎng)效率：弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效，開(kāi)啟了國(guó)外金融市場(chǎng)效率的研究，之后國(guó)外其他學(xué)者做了大量關(guān)于金融市場(chǎng)股權(quán)融資效率理論和實(shí)證的研究。如Kunt和Levine（1996）以44個(gè)不同收入的國(guó)家作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，并從功能的角度研究股票市場(chǎng)的效率問(wèn)題，得出結(jié)論：股票市場(chǎng)的作用并不體現(xiàn)在股票融資數(shù)量上，更主要的是提高了資本的配置效率。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始對(duì)我國(guó)公司的股權(quán)融資效率進(jìn)行研究。如宋增基和張宗益（2003）、陳賢錦（2010）分別采用截面回歸統(tǒng)計(jì)方法和DEA方法，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資效率進(jìn)行研究，都得出結(jié)論為我國(guó)上市公司股權(quán)融資效率不高。
目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要采用計(jì)量回歸等方法，多以單產(chǎn)出變量來(lái)評(píng)價(jià)融資效率，由于單產(chǎn)出變量評(píng)價(jià)效率的局限性，本文采用DEA法對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)融資的綜合效率、技術(shù)效率以及規(guī)模效率進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬〥EA評(píng)價(jià)方法的選擇
數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）是以相對(duì)效率概念為基礎(chǔ)的一種目標(biāo)決策方法，與回歸等其他評(píng)價(jià)方法相比，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法可以正確測(cè)定規(guī)模收益，并且致力于每一個(gè)決策單元的優(yōu)化，這都使得數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法更加有效。因此，本文選擇數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法作為評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率的方法。
（二）DEA模型的構(gòu)建
在構(gòu)建模型時(shí)，假設(shè)有n個(gè)決策單元DMUj，每個(gè)決策單元都有m種類(lèi)型輸入以及s種類(lèi)型輸出。用xij表示第j個(gè)決策單元對(duì)第i種類(lèi)型輸入的投入總量，用yrj表示第j個(gè)決策單元對(duì)第r種類(lèi)型輸出的產(chǎn)出總量，所以對(duì)于第j個(gè)決策單元DMUj相應(yīng)的效率評(píng)價(jià)指數(shù)為：hj=；j=1，2，…n
?。ㄆ渲衯i和ur分別為投入變量和產(chǎn)出變量的權(quán)重向量）。
為了評(píng)價(jià)決策單元的綜合效率、規(guī)模效率以及純技術(shù)效率，本文選用BC2模型對(duì)決策單元進(jìn)行分析。具體的模型構(gòu)建如下：
BC2=Minθ=θyλ+=θyλ+=yλ=1，λ≥0 j=1，2，…，n≥0，≥0
（三）評(píng)價(jià)指標(biāo)的確定
為了分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資效率，本文確定了與股權(quán)融資效率相關(guān)的如下指標(biāo)體系：
1.輸入指標(biāo)
?。?）股權(quán)融資凈額（x1），可以反映創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資所籌集資金的規(guī)模大小。
?。?）股權(quán)集中度（x2），以最大股東持股比例來(lái)表示股權(quán)集中程度，由于股權(quán)集中度沒(méi)有恒定標(biāo)準(zhǔn)，本文x2選取創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與本行業(yè)平均股權(quán)集中度之差的絕對(duì)值。
?。?）資產(chǎn)負(fù)債率（x3），反映資本結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)融資效率的影響，同理，資產(chǎn)負(fù)債率也沒(méi)有最佳標(biāo)準(zhǔn)，x3選取創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與本行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率之差的絕對(duì)值。
2.輸出指標(biāo)
?。?）凈資產(chǎn)收益率（y1），可以反映創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資后的盈利能力。
?。?）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（y2），可以反映創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資后的發(fā)展能力。
?。ㄋ模?shù)據(jù)來(lái)源
本文選取2009年10月30日在創(chuàng)業(yè)板首批掛牌上市的28家公司為樣本，剔除了3家數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本后，最終確定的樣本數(shù)為25家公司。在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取本文所需要的25家公司的投入產(chǎn)出指標(biāo)。由于投資見(jiàn)效的時(shí)間滯后因素，本文的輸入指標(biāo)數(shù)據(jù)選取2009年年報(bào)公開(kāi)的數(shù)據(jù)，而輸出指標(biāo)選取2010年年報(bào)公開(kāi)的數(shù)據(jù)。
四、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率的實(shí)證分析
?。ㄒ唬┕蓹?quán)融資效率的整體分析
本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法中的BC2模型并運(yùn)用DEAP2.1進(jìn)行運(yùn)算，得出了25家創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資效率值，如表1所示。
從表1可以看出，在25家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，能夠達(dá)到DEA評(píng)價(jià)指標(biāo)的綜合有效、純技術(shù)有效以及規(guī)模有效的分別為9家、11家和9家?？傮w而言我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資效率是低效的。
從綜合效率來(lái)看，36%的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率是有效的，表明這些公司投入無(wú)冗余，產(chǎn)出無(wú)不足，達(dá)到了股權(quán)融資最佳效率。而另外64%的公司未能實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資有效，則可能存在投入冗余或產(chǎn)出不足。在未能實(shí)現(xiàn)綜合有效的公司中，網(wǎng)宿科技（300017）的綜合效率值最低，為0.263。
從純技術(shù)效率來(lái)看，有44%的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資是有效的，相比綜合有效比例較高，主要因?yàn)橛袃杉疑鲜泄炯兗夹g(shù)有效，而規(guī)模無(wú)效，說(shuō)明這兩家公司本身的技術(shù)效率沒(méi)有投入冗余或產(chǎn)出不足，但由于其融資規(guī)模和投入、產(chǎn)出不相匹配，需要增加融資規(guī)?；驕p少融資規(guī)模，以達(dá)到綜合效率有效。56%的公司未能實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資有效，其中神州泰岳（300002）的純技術(shù)效率值最低，為0.322。由于這些公司未能充分利用現(xiàn)有的資源，從而管理層在管理、決策方面有待進(jìn)一步提高。
從規(guī)模效率來(lái)看，有36%的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資有效，而64%的上市公司股權(quán)融資無(wú)效。因?yàn)檫@些公司未處于最恰當(dāng)?shù)娜谫Y規(guī)模，一些處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，而另一些處于規(guī)模報(bào)酬遞減階段?？傊?，公司過(guò)度融資或融資不足，都會(huì)使公司的融資規(guī)模與其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不匹配。
?。ǘ┕蓹?quán)融資效率的行業(yè)分析
對(duì)所選的25家創(chuàng)業(yè)板上市公司按證監(jiān)會(huì)行業(yè)大類(lèi)進(jìn)行分類(lèi)，得出其股權(quán)融資效率的行業(yè)狀況，由于交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)分別只有1個(gè)樣本，不具有代表性，并且均為股權(quán)融資有效，因而不在表中進(jìn)行歸納。其他4個(gè)行業(yè)的股權(quán)融資效率狀況如表2所示。
根據(jù)表2可以得出，樣本中只有16.67%的制造業(yè)行業(yè)上市公司股權(quán)融資有效，其股權(quán)融資整體效率在所比行業(yè)中最低。在信息技術(shù)和社會(huì)服務(wù)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，股權(quán)融資有效的比例都為33.33%，其所在行業(yè)的整體股權(quán)融資效率也不高。而所有的批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)公司的股權(quán)融資效率均有效，說(shuō)明其所在行業(yè)的股權(quán)融資效率較高。對(duì)于制造業(yè)而言，批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率明顯更有效。這可能歸因于：批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司較制造業(yè)的公司而言，股權(quán)融資規(guī)模較小，但其卻擁有較高的凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。
?。ㄈ┕蓹?quán)融資產(chǎn)出指標(biāo)效率分析
基于股權(quán)融資產(chǎn)出指標(biāo)，本文對(duì)所選的25家創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資的非綜合有效情況進(jìn)行了歸納，如表3所示。
凈資產(chǎn)收益率是從盈利能力方面來(lái)反映上市公司融資效率的。由表3可以看出，25家公司中，凈資產(chǎn)收益率超過(guò)10%的有14家，但其股權(quán)融資效率非綜合有效的有8家，占總的非綜合有效上市公司比例為50%。在8家凈資產(chǎn)收益率超過(guò)10%但股權(quán)融資非有效的公司中，神州泰岳的凈資產(chǎn)收益率達(dá)13.61%，但其綜合效率值卻只有0.292，如此大的反差是由其超額募集資金，且計(jì)劃使用25 453.85萬(wàn)元的超募資金用于辦公用房的購(gòu)置與建設(shè)，因而大大降低了募集資金的使用效率。
營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是從成長(zhǎng)性角度來(lái)反映上市公司的融資效率，在25家公司中，有15家公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率都超過(guò)了30%，其股權(quán)融資非綜合有效的有7家，占總的非綜合有效上市公司比例為43.75%。其中，億緯鋰能（300014）的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率高達(dá)48.64%，其融資無(wú)效率主要?dú)w因于其股權(quán)集中度過(guò)高，第一大股東持股比例高達(dá)45.5%。
五、提高創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率的途徑
（一）加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司募集資金的監(jiān)督力度
證監(jiān)會(huì)應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司募集資金做出重點(diǎn)監(jiān)管安排，建立與證券交易所相互配合的全方位監(jiān)管體系，督促上市公司健全募集資金管理使用制度，完善募集資金使用的信息披露，采取要求保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)關(guān)注募集資金使用情況等措施，來(lái)提高創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金的使用效率，尤其應(yīng)當(dāng)關(guān)注超募資金的使用。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，首批發(fā)行的28家創(chuàng)業(yè)板公司擬定融資70.7億元，實(shí)際融資154.7億元，超額84億元，實(shí)際募集資金超出了計(jì)劃募集資金的1.18倍。截至2011年7月底，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司已投入的募集資金占計(jì)劃投入的募集資金的比例僅為51.03%，說(shuō)明這些公司中有近一半的募集資金仍然處于閑置狀態(tài)。其中，一些公司用閑置資金購(gòu)置房屋、土地、車(chē)輛或者通過(guò)資金置換規(guī)避監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管，違反了我國(guó)上市公司募集資金投向的規(guī)定。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)上市公司合理、有效地使用超募資金，加強(qiáng)對(duì)超額募集資金使用的監(jiān)管力度，以全面提高上市公司的股權(quán)融資效率。
?。ǘ┩晟乒蓹?quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理機(jī)制
在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，在本文選取的25家公司中，有23家公司的最大股東持股比例在20%以上。股權(quán)的高度集中弱化了公司的治理機(jī)制，大股東可能出于自身利益，通過(guò)侵占上市公司的資金、制定有利于其自身的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以及決定上市公司的人事任免等行為來(lái)?yè)p害上市公司的利益，從而影響了公司股權(quán)融資的效率。
要完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理機(jī)制，我們可以采取以下幾方面的措施：首先，調(diào)整第一大股東與其他大股東持股比例的關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在著第一大股東持股比例偏高，其他股東持股比例偏低的問(wèn)題?？梢越档凸镜谝淮蠊蓶|的持股比例，形成其他股東與其制衡的格局，使經(jīng)理人在更大的范圍內(nèi)接受多元產(chǎn)權(quán)主體對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督和約束，從而達(dá)到提高創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率的目的。其次，建立完善的獨(dú)立董事運(yùn)行機(jī)制。獨(dú)立董事本應(yīng)代表中小股東的利益，但現(xiàn)實(shí)卻是由大股東提名并決定其報(bào)酬，這必然會(huì)影響其獨(dú)立性，導(dǎo)致獨(dú)立董事不能發(fā)揮真正作用。因此，需要完善獨(dú)立董事制度，使獨(dú)立董事參與公司決策、優(yōu)化公司決策，來(lái)提高上市公司的股權(quán)融資效率。最后，可以制定有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，使經(jīng)理人的利益與公司的業(yè)績(jī)掛鉤，如實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，促使其提高資金的使用效率，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人自我價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的最大化。
?。ㄈ﹥?yōu)化創(chuàng)業(yè)板公司融資結(jié)構(gòu)
創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，本文所選取的25家公司中有22家的資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)20%，所占比例高達(dá)88%。創(chuàng)業(yè)板上市公司主要通過(guò)股權(quán)融資，幾乎沒(méi)有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極作用來(lái)提高凈資產(chǎn)收益率。這主要?dú)w因于股東的監(jiān)管和要求偏弱，經(jīng)理人更多地考慮自身利益，不愿承擔(dān)債務(wù)違約的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司股東可以考慮加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管和激勵(lì)，適當(dāng)擴(kuò)大債務(wù)融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，來(lái)提高公司股權(quán)融資的效率。
