一、引言
在證券市場(chǎng)監(jiān)管領(lǐng)域，我國(guó)現(xiàn)有的實(shí)證研究較少，大多是從規(guī)范的角度闡述監(jiān)管部門應(yīng)該如何實(shí)施監(jiān)管活動(dòng)，涵蓋監(jiān)管的作用、目標(biāo)、以及規(guī)范制度的建設(shè)等。為了更好地研究證券市場(chǎng)的監(jiān)管內(nèi)容，本文嘗試借鑒美國(guó)較成熟的資本市場(chǎng)體系，著重回顧美國(guó)證券監(jiān)管研究的主要文獻(xiàn)。在證券監(jiān)管的問題上，國(guó)外學(xué)者的研究首先分析的不是如何監(jiān)管的問題，而是考慮應(yīng)不應(yīng)該有監(jiān)管，一系列監(jiān)管的效果如何，監(jiān)管制度是否實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)所宣稱的政策目標(biāo)。
經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究中，在面臨政策的取舍時(shí)，我們考慮其是否合理、必要的時(shí)候，最基本的原則就是衡量該政策所產(chǎn)生的收益和成本，比較兩者的大小，從而做出決策。因此，那些宣稱證券監(jiān)管有效的政策者，就有必要證實(shí)證券監(jiān)管的收益大于成本。但是，這確實(shí)不是件容易的事情，準(zhǔn)確地計(jì)量出政策監(jiān)管政策的成本與收益是一項(xiàng)非常重要、富有挑戰(zhàn)的工作。
從20世紀(jì)70年代開始，一股私有化和放松管制的浪潮席卷全球，這次放松管制的改革涉及到電力、通信、能源、航空等傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)。而與此同時(shí)，不同于其他領(lǐng)域越來越多的反管制，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)力卻越來越擴(kuò)張，例如：薩班斯―奧克斯利法案的頒布使得證監(jiān)會(huì)不僅有權(quán)利要求上市公司披露信息，還賦予了他們要求公司加強(qiáng)治理的強(qiáng)制性權(quán)力。伴隨著SEC①權(quán)力范圍的擴(kuò)大，美國(guó)最高法院也在監(jiān)管SEC制定的政策和措施。面對(duì)這種情形，Stigler曾提出兩個(gè)問題：（1）SEC怎樣證明它所推崇的措施將會(huì)改善目前的狀況；（2）SEC怎樣說明其推行的政策效果比其它替代力量更加優(yōu)越？
二、管制的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析
從Stigler（1964）的研究開始，不少文章都開始關(guān)注管制所引起的經(jīng)濟(jì)后果，這其中也有很多證監(jiān)會(huì)自己所做的大量調(diào)查、報(bào)告。經(jīng)濟(jì)學(xué)先后提出兩種基礎(chǔ)理論②來解釋政策監(jiān)管現(xiàn)象，包括：公共利益理論和特殊集團(tuán)利益理論。前者是研究傳統(tǒng)的福利經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者提出的，該理論認(rèn)為，監(jiān)管的目的是政府為了消除市場(chǎng)失靈，通過提高資源配置效率，增進(jìn)社會(huì)福利，并假定政府專一地追求這一目標(biāo)。
在管制經(jīng)濟(jì)學(xué)中，學(xué)者還關(guān)注過管制的后果，政府的監(jiān)管是否取得了該政策所聲稱的預(yù)期目標(biāo)。為了減少車禍中傷亡的人數(shù)，1968年，美國(guó)通過立法要求汽車生產(chǎn)時(shí)配備安全帶，轎車前排就座人員必須使用安全帶。但是，1975年，Peltzman的研究發(fā)現(xiàn)：安全帶在減少每次車禍死亡人數(shù)的基礎(chǔ)上增加了車禍的發(fā)生次數(shù)，其最終的結(jié)果是駕駛員死亡人數(shù)減少，而行人死亡人數(shù)和不安全因素卻在增加。Peltzman解釋該結(jié)論導(dǎo)致的結(jié)果就是和法案最初設(shè)想的相差甚遠(yuǎn)了。在其另一個(gè)分析安全監(jiān)管的例子中，也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果。Peltzman分析藥品行業(yè)對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)條例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些條款減少了創(chuàng)新，也提高了藥品的市場(chǎng)價(jià)格。1971年，美聯(lián)邦法案禁止煙草公司在電視上做廣告，該項(xiàng)制度本意是為了保護(hù)消費(fèi)者，減少對(duì)煙草的消費(fèi)，但是Mitchell和Mulherin（1988）發(fā)現(xiàn)在這項(xiàng)法案通過后，煙草公司的價(jià)值上升，煙草公司的股東財(cái)富不降反升，這樣的結(jié)果是大眾的意愿嗎？是美國(guó)反煙組織所期望達(dá)到的效果嗎？另外還有種可能，這種監(jiān)管制度本身就是為了滿足煙草公司的集團(tuán)利益，通過強(qiáng)制要求他們減少廣告的投放來解決他們之間相互博弈的“囚徒困境”？有理由提出疑問，類似于管制過程中發(fā)生的意料之外的結(jié)果也同樣會(huì)在證券監(jiān)管過程中出現(xiàn)？
三、SEC的創(chuàng)立是公共利益還是特殊集團(tuán)利益的代表？
美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的基本作用是引導(dǎo)公開上市公司進(jìn)行信息披露。1933年《證券法》適用于一級(jí)股票市場(chǎng)，它要求所有發(fā)行公司都需要在美國(guó)證券交易所登記，并提供招股說明書等材料。1934年美國(guó)《證券交易法》適用于二級(jí)市場(chǎng)交易，它要求上市公司定期申報(bào)和披露高管薪酬、內(nèi)幕交易的信息等。1934年最初應(yīng)用在紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所，但1964年時(shí)擴(kuò)展到場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)，1999年又?jǐn)U展到布告欄交易市場(chǎng)。
成立美國(guó)證券交易委員會(huì)的理由之一就是公眾利益理論，監(jiān)管政策的支持者認(rèn)為由于市場(chǎng)失靈的存在，那么就需要履行政府的職能，彌補(bǔ)市場(chǎng)的缺陷，若沒有政府強(qiáng)制性披露的要求，市場(chǎng)最終會(huì)提供次優(yōu)級(jí)的信息集。當(dāng)然，對(duì)SEC的強(qiáng)制性披露要求也有很多異議。Easterbrook和Fischel（1984）表示他們認(rèn)同在證券市場(chǎng)中投資者處于弱勢(shì)，存在信息不對(duì)稱的問題，但是他們提出聯(lián)邦成立SEC機(jī)構(gòu)的舉措就比其他的方式更好嗎？這些備擇措施包括，聯(lián)邦各州設(shè)立的防止欺詐行為的立法、交易所制訂的規(guī)章以及市場(chǎng)交易過程中商譽(yù)的力量等。這種分析邏輯正回應(yīng)了Hayek（1945）的論點(diǎn)：我們所必須解決的問題正是如何能使這種知識(shí)盡可能容易地讓大家獲得。
Easterbrook和Fischel他們的疑問一樣，很多學(xué)者提出了特殊集團(tuán)利益理論才是證券監(jiān)管的原始動(dòng)力。Mahoney（2001）認(rèn)為SEC關(guān)于披露信息的途徑、以及何時(shí)披露信息所設(shè)定的制度，在投資銀行行業(yè)設(shè)立很高的進(jìn)入壁壘，這給現(xiàn)有的投資銀行帶來了極大的收益。Schwert（1977）發(fā)現(xiàn)SEC的成立對(duì)紐約證券交易所席位的價(jià)格有顯著的負(fù)面影響，因此他認(rèn)為不能用簡(jiǎn)單的公共利益理論和俘虜理論來描述SEC的監(jiān)管行為。Stigler強(qiáng)調(diào)在現(xiàn)實(shí)生活中，獲取信息的途徑有很多種，私人機(jī)構(gòu)或政府機(jī)制都可以提供的，孰優(yōu)孰劣就是要比較各種機(jī)制運(yùn)行的成本、收益。因此，SEC的創(chuàng)立到底是基于何種利益理論就是個(gè)實(shí)證的問題。
四、對(duì)SEC監(jiān)管成本、收益的實(shí)證分析
?。ㄒ唬?duì)SEC創(chuàng)立的分析
對(duì)SEC監(jiān)管效果的效果分析可以追朔到該機(jī)構(gòu)成立時(shí)候起，20世紀(jì)30年代，不少文章用實(shí)證的方法檢測(cè)了SEC的創(chuàng)立對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。Dolley（1938）采用市場(chǎng)回報(bào)與總的交易量相除的方法，來衡量市場(chǎng)流動(dòng)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性降低了，因而認(rèn)為SEC阻礙了市場(chǎng)的發(fā)展。但是，該研究遭到了Sweezy（1938）、Beach（1939）兩人的反對(duì)，他們質(zhì)疑Dolly對(duì)流動(dòng)性的衡量方法，同時(shí)對(duì)他在研究過程中默認(rèn)的流動(dòng)性越高越好的假設(shè)也表示了懷疑。
關(guān)于SEC監(jiān)管的相關(guān)成本、收益的系統(tǒng)性研究始于1964年Stigler的文章，針對(duì)1963年SEC機(jī)構(gòu)公布的特別報(bào)告，Stigler（1964）做了相應(yīng)的分析，責(zé)備SEC公布的報(bào)告沒有對(duì)證券市場(chǎng)做嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫹治?，其?bào)告僅僅是人們通常的理念和大量個(gè)人偏見的集合而已，而并沒有做一些客觀的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，Stigler認(rèn)為應(yīng)當(dāng)客觀分析公共政策的效果，而不能僅限于報(bào)告說這些政策是存在的，而且是有意義的，這樣籠統(tǒng)地下結(jié)論缺乏科學(xué)的研究態(tài)度。在Stigler之后，Jarell（1981）和Simon（1989）分別借助于更加復(fù)雜的模型，利用更寬泛的數(shù)據(jù)來計(jì)量投資回報(bào)，這些模型包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論，他們的結(jié)論和Stigler一致，都沒有發(fā)現(xiàn)SEC成立后新股的回報(bào)會(huì)改善。與此同時(shí)，Stigler、Jarell和Simon的研究都發(fā)現(xiàn)在SEC之前，新股發(fā)行后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)方差要偏大，但是，Stigler并不認(rèn)同企業(yè)業(yè)績(jī)方差偏小是SEC的功勞，他認(rèn)為這種判斷過于簡(jiǎn)單了，這正是Friend和Herman在1964年提出的觀點(diǎn)。恰恰相反，Stigler認(rèn)為在SEC成立之前，新公司有更多的機(jī)會(huì)上市，而在SEC成立之后，新股發(fā)行后的回報(bào)方差的降低，也可理解為SEC排斥了更多的新公司。Officer（1973）通過計(jì)算1897年到1969年之間累計(jì)股票市場(chǎng)變動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)SEC創(chuàng)立后股票市場(chǎng)波動(dòng)率的下降是對(duì)波動(dòng)率平均值的正?；貧w，是一種自然調(diào)整，而不是由于SEC的創(chuàng)立而引起的。
?。ǘ㏒EC強(qiáng)制披露范圍的擴(kuò)展
1964年，在SEC的推廣下，場(chǎng)外交易的公司被要求進(jìn)行強(qiáng)制披露，1999年布告欄市場(chǎng)中的公司也被要求進(jìn)行強(qiáng)制性披露，在此背景下，有大量的研究開始關(guān)注SEC強(qiáng)制披露范圍擴(kuò)展所帶來的影響，Greenstone等人（2006）對(duì)SEC要求場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)中的公司實(shí)施披露率先進(jìn)行了分析，結(jié)論發(fā)現(xiàn)在所有的場(chǎng)外柜臺(tái)交易公司中，那些受披露制度影響最大公司得到了顯著的正的超額回報(bào)。同時(shí)，在考查三年窗口期時(shí)，兩類上市公司之間的回報(bào)差異的顯著性對(duì)異?；貓?bào)的計(jì)算方法很敏感。Bushee和Leuz（2005）分析了SEC強(qiáng)制披露要求對(duì)場(chǎng)外交易公司的影響，通過比較場(chǎng)外交易公司中已經(jīng)受強(qiáng)制披露政策影響的企業(yè)和未受該政策影響的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)遵循披露原則，對(duì)公司信息進(jìn)行公開的公司在市場(chǎng)中獲得了正的異常回報(bào)，公司股票流動(dòng)性上升；相反，未執(zhí)行披露原則的公司財(cái)富遭受了一定的損失，股票流動(dòng)性下降。事實(shí)上，大量的未遵循披露原則的公司選擇了離開柜臺(tái)交易市場(chǎng)而轉(zhuǎn)向要求更低的紅粉市場(chǎng)，這種負(fù)面結(jié)果正如前面SEC成立時(shí)所帶來的影響一樣，排擠了很多公司，使得很多公司轉(zhuǎn)移到其他要求更低的交易市場(chǎng)中去。
五、當(dāng)前SEC監(jiān)管的相關(guān)主題
?。ㄒ唬┧_班斯―奧克斯利法案
自SEC成立以來，其陸續(xù)出臺(tái)了不少政策，影響較大的包括薩班斯―奧克斯利法案，對(duì)共同基金的監(jiān)管制度、公允披露制度。接下來將闡述研究在過程中出現(xiàn)的問題，以及為解決這些障礙所采用的新方法，未來的研究可能會(huì)關(guān)注哪些方面。2002年頒布的《薩班斯―奧克斯利法案》擴(kuò)大了SEC的權(quán)力，使SEC有權(quán)監(jiān)管公司的治理情況，就像Romano（2005）描述的那樣，1934年《證券法》要求上市公司加強(qiáng)信息披露，而新的法案影響到公司治理方面的實(shí)際監(jiān)管層面，新的SEC法規(guī)頒布了成立獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)、禁止公司對(duì)企業(yè)高管貸款等一系列條款。
最近的研究嘗試估計(jì)薩班斯―奧克斯利法案對(duì)美國(guó)上市公司股東財(cái)富的影響情況。由于大家在時(shí)間研究中的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)――事件日上的意見不統(tǒng)一，因而他們所得出的研究結(jié)論不一致也就不足為怪了。Zhang（2005）認(rèn)為該法案對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)有負(fù)面影響，相反，Rezaee和Jain（2005）、Li、Pincus和Rego（2006）認(rèn)為該法案有正的作用，而且有意思的是，即使是都認(rèn)為該法案有正面作用的研究中，他們還是有不一樣的結(jié)論：Rezaee和Jain（2005）認(rèn)為法案提升了那些已經(jīng)遵循了薩班斯―奧克斯利法案的公司的價(jià)值，但是Chhaochharia和Grinstein（2005）的結(jié)論顯示該法案提升了那些原先未遵守該法案的公司的價(jià)值。
大量的研究也采取行動(dòng)來消除薩班斯-奧克斯利法案對(duì)股東財(cái)富影響程度的不確定性，主要途徑就是找到一個(gè)未受法案影響的控制樣本。Litvak（2007）使用了一個(gè)巧妙的設(shè)計(jì)解決了這一問題，她利用那些交叉上市的非美國(guó)公司和美國(guó)存托憑證為研究對(duì)象，作為控制樣本，前者不受美國(guó)薩班斯―奧克斯利法案約束，而后者受到該法案的嚴(yán)格監(jiān)管。Litvak（2007）依據(jù)行業(yè)、規(guī)模確定出相匹配的公司，選擇14個(gè)關(guān)鍵日作為法案的實(shí)施日，結(jié)論發(fā)現(xiàn)相對(duì)于匹配的公司，受監(jiān)管的存托憑證承受了負(fù)的異?；貓?bào)。Smith（2006）進(jìn)行了類似的研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在薩班斯―奧克斯利法案影響下，其預(yù)期成本要高于其收益。后續(xù)的研究轉(zhuǎn)向構(gòu)造模型來衡量新監(jiān)管政策所帶來的影響。
未來的研究將主要考察該法案所引起的經(jīng)濟(jì)、政治后果，法案降低了公司的治理水平了嗎？法案還會(huì)帶來意料之外的后果嗎？該法案是否在特殊的利益集團(tuán)倡導(dǎo)下建立的，如果是這樣，該政治制度支持哪種利益集團(tuán)呢？
?。ǘ?duì)共同基金的監(jiān)管制度
除了實(shí)施關(guān)于公司治理的薩班斯―奧克斯利法案，SEC也嘗試頒布對(duì)共同基金的管制措施，SEC期望在共同基金中強(qiáng)制要求共同基金設(shè)立獨(dú)立主席，共同基金董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例不應(yīng)少于75%。實(shí)際上，SEC對(duì)共同基金的監(jiān)管可以追溯到1940年，包括共同基金要向SEC登記注冊(cè)，共同基金中的董事會(huì)成員至少要有40%的外部董事，同薩班斯―奧克斯利法案頒布的目標(biāo)一致，SEC關(guān)于共同基金的相關(guān)規(guī)定，主要是為了解決市場(chǎng)失靈的。
美高等法院已經(jīng)駁回了SEC關(guān)于共同基金的監(jiān)管制度，讓其重新考慮，法院認(rèn)為SEC并沒有關(guān)注新制度所帶來的額外成本，也沒有充分考慮好相關(guān)的替代方案，而只是簡(jiǎn)單地要求披露信息。同時(shí)，法院還指出SEC主席對(duì)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)在公共政策制定過程中的作用表現(xiàn)得一屑不顧，這讓美法院對(duì)SEC的政策頗有微詞。
事實(shí)上，在要求共同基金中提高獨(dú)立董事比例的提議，目前還未找到可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Tufano和Sevick（1997）發(fā)現(xiàn)，在開放式基金中，獨(dú)立董事比例的提高會(huì)降低相關(guān)費(fèi)用，Del Guercio等人（2003）在對(duì)封閉式基金進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)了相似的結(jié)論。然而，F(xiàn)erris和Yan（2007）利用2002年以后的數(shù)據(jù)，并沒有發(fā)現(xiàn)基金費(fèi)用和董事會(huì)獨(dú)立性以及董事會(huì)主席的獨(dú)立性之間存在相關(guān)關(guān)系。相似地，Meschke（2005）以2003―2005年期間數(shù)據(jù)為樣本，也沒有發(fā)現(xiàn)基金費(fèi)用和董事獨(dú)立性之間有何種關(guān)聯(lián)。
未來關(guān)于共同基金領(lǐng)域的研究，可能更多地分辨SEC監(jiān)管體制下，潛在的贏家和輸家，George Stigler（1971）推測(cè)SEC提出的監(jiān)管主張將會(huì)關(guān)閉共同基金行業(yè)的進(jìn)入通道，使得當(dāng)前已成立的、大規(guī)模的基金公司收益。
?。ㄈ?qiáng)制公允披露制度
在2000年，SEC頒布了公允披露的規(guī)定，該監(jiān)管制度所宣稱的目標(biāo)是改變之前公司選擇性披露信息的局面，在選擇性披露背景下，證券分析師被認(rèn)為在公司中優(yōu)先獲得了某些信息，從而獲利。新的監(jiān)管政策要求公司在公布信息時(shí)，要對(duì)所有的相關(guān)利益人同時(shí)公布，亦或是誰也不告知，這方面有點(diǎn)像信息共產(chǎn)主義，在某種程度上，該監(jiān)管制度認(rèn)為“內(nèi)幕交易”信息或者要全部公開，或者就是要禁止內(nèi)幕交易，在這兩種情況下，披露都不是強(qiáng)制的，但是絕對(duì)不允許有人從非公開披露的信息中獲利。
對(duì)監(jiān)管制度的研究探索了新監(jiān)管制度的效果，部分研究以股票回報(bào)波動(dòng)、交易量、買賣差價(jià)這些變量為信息對(duì)稱程度的代理變量，也有部分研究以盈余預(yù)告、分析師的預(yù)測(cè)與信息公布時(shí)，股票市場(chǎng)的差價(jià)作為衡量信息對(duì)稱程度的指標(biāo)。與研究薩班斯―奧克斯利法案時(shí)，主要關(guān)注該法案對(duì)財(cái)富效用的影響程度不同，對(duì)公允披露制度的研究主要是關(guān)注股票市場(chǎng)信息環(huán)境的變化因素。
不過，有些證據(jù)顯示公允披露制度降低了分析師的信息優(yōu)勢(shì)，Heflin等人（2003）和Gintschel、Markov（2004）研究顯示分析師的預(yù)測(cè)對(duì)價(jià)格的影響程度降低了。Eleswarapu（2004）發(fā)現(xiàn)了盈余公告前后的逆向選擇程度是降低的。
將來的研究也可能會(huì)關(guān)注此監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)、政治后果的分析，此監(jiān)管對(duì)小企業(yè)造成的影響不同于大企業(yè)，這是公共利益理論下的非預(yù)期的后果嗎？還是這本身就是特殊集團(tuán)利益理論下的結(jié)果？特別地，公允披露制度會(huì)給那些新成立企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力造成哪些影響呢？關(guān)于公允披露制度的研究還可能關(guān)注該制度對(duì)市場(chǎng)中不同的信息提供者帶來什么影響？Cornett（2005）等人研究發(fā)現(xiàn)公允披露制度降低了投資銀行中分析師具有的信息優(yōu)勢(shì)，Jorion（2005）發(fā)現(xiàn)不受公允披露監(jiān)管約束的信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，在公允披露制度實(shí)施后，其在市場(chǎng)中具有更高的信息優(yōu)勢(shì)。因此可以預(yù)計(jì)將來的研究還會(huì)繼續(xù)探討公允披露對(duì)市場(chǎng)中信息提供者所帶來的不同影響。
六、小結(jié)
回過頭來看，為何要考慮監(jiān)管的成本與收益？Alchian（1977）提出過：雖然我們知道證券監(jiān)管是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所推動(dòng)的，但是我們并不知道為何要這樣做，可能有人會(huì)問為什么我們堅(jiān)決要求所有的公眾公司要披露信息。解決這一問題是件艱巨的任務(wù)。然而，之前和正在進(jìn)行的研究為我們提供了重要的方向。
在分析證券監(jiān)管的過程中，核心起點(diǎn)是監(jiān)管制度到底是代表特殊集團(tuán)利益還是公共利益。公共利益模型是針對(duì)市場(chǎng)失靈而提出設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但是我們現(xiàn)在很難檢驗(yàn)為了應(yīng)付市場(chǎng)失靈而設(shè)立的SEC，格拉斯―斯蒂格爾法案以及其他監(jiān)管制度的效用。目前，我們對(duì)市場(chǎng)失靈的看法是缺乏證據(jù)的，對(duì)監(jiān)管的正確性也是不能證明的，這說明監(jiān)管是為了某些特殊利益人服務(wù)，而不是所有人服務(wù)的。
政府監(jiān)管的多重目標(biāo)使得我們很難鑒定監(jiān)管措施是否產(chǎn)生了意想不到的后果，對(duì)薩班斯―奧克斯利法案、共同基金監(jiān)管制度、公允披露制度的研究已經(jīng)證實(shí)了其對(duì)小公司產(chǎn)生了不利的影響，這樣的情況通常被解釋為是公共利益模型中的非預(yù)期影響，亦或就是特殊集團(tuán)利益模型中所解釋的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)成了現(xiàn)已成立的公司的代言人，成了其俘虜。
除了監(jiān)管制度是否會(huì)引起意料之外的經(jīng)濟(jì)后果外，還有個(gè)重要問題就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否保證、滿足交叉目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)？例如：薩班斯―奧克斯利法案是為了改善公司治理結(jié)構(gòu)的，公允披露制度是為了減少內(nèi)部投資人的信息優(yōu)勢(shì)，但是Gaspar和Massa（2007）發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕投資人在市場(chǎng)中能夠發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，Roe（1990）對(duì)美國(guó)證券法中關(guān)于公司治理與投資限制的矛盾制度做了詳細(xì)的闡述，也說明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布的眾多措施的目標(biāo)相互之間可能存在沖突。
無論是監(jiān)管還是研究本身，我們都需要避免一種萬能的模式，也像Diamond（1999）所觀察到的：我們嘗試去尋找一種簡(jiǎn)單的因素來解釋成功的原因，有非常重要的一點(diǎn)，成功必須要求避免各方面失敗因素的出現(xiàn)，美國(guó)證券市場(chǎng)的成功到底是因?yàn)镾EC監(jiān)管制度的功勞，還是因?yàn)槭袌?chǎng)避免了在經(jīng)濟(jì)、貨幣政策以及法律體系的失效呢？當(dāng)然，這個(gè)核心問題也是證券監(jiān)管成本與收益分析過程中的重要部分。
