一、新疆上市公司現(xiàn)狀分析
經(jīng)過20多年的發(fā)展，新疆資本市場(chǎng)在成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分的同時(shí)，也帶動(dòng)了新疆經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至到2010年底，新疆上市公司數(shù)量已有37家，從資本市場(chǎng)融資累計(jì)達(dá)到430億人民幣及130億港元，這極大地促進(jìn)了新型工業(yè)化的發(fā)展，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和促進(jìn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變等方面發(fā)揮了重要作用。但是同時(shí)，新疆雖然地大物博但是資本市場(chǎng)發(fā)展卻相當(dāng)緩慢，2001至2010年上市公司發(fā)展速度不快，其中管理者存在兩職合一（董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼職）的企業(yè)不多，平均水平在10%上下。可見上市公司管理者個(gè)人能力方面與內(nèi)地還是存在差距。新疆上市公司在發(fā)展過程中需要籌集的資金主要來源于債務(wù)融資和權(quán)益融資。而債務(wù)融資和權(quán)益融資在籌資成本、用資成本、稅收效應(yīng)以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響等方面是存在差異的。于是，在不同的發(fā)展時(shí)期，新疆上市公司要根據(jù)自身面臨的內(nèi)外部環(huán)境，權(quán)衡公司的資本結(jié)構(gòu)，使得資本成本最小化，從而實(shí)現(xiàn)公司財(cái)富最大化。
（一）新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析表1反映了2001至2010年間新疆上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)表明：由于各公司所處行業(yè)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不同，各公司資產(chǎn)負(fù)債率差距較大，但是在十年間其值較為穩(wěn)定。從上下分位數(shù)看來，大多數(shù)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)值較為接近。可以看出目前新疆上市公司還是多數(shù)采用債務(wù)融資方式籌集資本，股權(quán)融資使用有限。圖1反映了上市公司管理者兩職合一和兩職分離下資產(chǎn)負(fù)債率的平均分布?？梢钥闯?005年是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2005年之前上市公司兩職合一下資產(chǎn)負(fù)債率均值高于上市公司非兩職合一下的值，2005年之后則相反。這表明隨著新疆資本市場(chǎng)的發(fā)展，兩職合一下的上市公司高管所表現(xiàn)的是獨(dú)特的個(gè)人魅力和優(yōu)異個(gè)人能力，所以在2005年以后這些為數(shù)不多的公司多數(shù)采用的是股權(quán)融資，當(dāng)然這些高管也存在著管理防御傾向，盡量避免了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）新疆上市公司管理者行為現(xiàn)狀分析表2反映了新疆上市公司高管特征統(tǒng)計(jì)結(jié)果，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)由于新疆地區(qū)固有的發(fā)展限制，各公司高管學(xué)歷和職稱、高管持股比例等與內(nèi)地有較大差距，且存在不披露的問題。從表2數(shù)據(jù)反映，新疆上市公司高管的平均年度報(bào)酬在逐年增加，最為明顯的是2006年至2007年，幾乎提高了一倍，此后幾年增長(zhǎng)幅度較為平穩(wěn)，但是總體基數(shù)不大。從高管年齡統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)管理者一直未更換，或者更換后的繼位者更為年輕。對(duì)于任期表中定義每個(gè)高管任期大于等于3年的為1，否則為0，然后計(jì)算各公司的均值，從其比例上看高管任期絕大部分大于等于3年，很少低于3年。
表3反映了兩職合一和兩職分離下高管特征的統(tǒng)計(jì)，結(jié)果表明：上市公司存在兩職合一情況下，其高管平均年齡較低，就任期而言除了2006年外，兩職合一情況下的高管平均任期普遍較長(zhǎng)，但是其平均報(bào)酬較低。
二、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè)心理學(xué)普遍認(rèn)為，隨著人年齡的增長(zhǎng)，其決策的保守性將增強(qiáng)，同樣年輕人則更加敢于冒險(xiǎn)。根據(jù)Eaton and Rosen的研究，管理者年齡可以揭示管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。一般認(rèn)為，相對(duì)于年齡較小的管理者，年長(zhǎng)的管理者通常比較謹(jǐn)慎，同時(shí)可能擁有更豐富的經(jīng)驗(yàn)（Forbes，2005），因此他們過度自信的程度可能比較弱、管理防御就相對(duì)較強(qiáng)，傾向于采取風(fēng)險(xiǎn)小的決策以保證其職位安全。相反年輕人則敢于冒險(xiǎn)，因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的是高收益。當(dāng)選擇公司的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，年輕的管理者高估投資項(xiàng)目的盈利能力并低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)的程度會(huì)相對(duì)較高，由此低估公司陷入財(cái)務(wù)困境可能性的程度也會(huì)增加。在權(quán)衡與負(fù)債融資相關(guān)的成本和收益之后，年輕的管理者可能會(huì)選擇較高的負(fù)債比率，達(dá)到用資需要和投資目的，但是。同樣上市公司管理者的任職時(shí)間越長(zhǎng)，管理者的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)越豐富，他們過度自信的程度越弱（Ben-David，Graham和Harvey，2006），由此低估公司陷入財(cái)務(wù)困境可能性的程度也越弱，因此，任職時(shí)間較長(zhǎng)的管理者可能會(huì)選擇較低的負(fù)債比率。基于以上原因，因此，本文提出假設(shè)：
假設(shè)1：管理者年齡越高，管理防御程度越高，負(fù)債水平越低；相反年齡越低，管理者越可能出現(xiàn)過度自信，負(fù)債水平越高
假設(shè)2：管理者任期越長(zhǎng)，管理防御程度越高，負(fù)債水平越低；相反任期越短，管理者越可能出現(xiàn)過度自信，負(fù)債水平越高
管理者所受激勵(lì)主要來自報(bào)酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)方面。通過管理層激勵(lì)手段能協(xié)調(diào)管理者和股東之間的利益，使其作為一種降低代理沖突、減少代理成本的機(jī)制。從利益收斂假設(shè)出發(fā)，隨著管理者股權(quán)比例的增加，公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例也將增加。同時(shí)當(dāng)管理者持股比例增加時(shí)，公司控制權(quán)可能從外部股東手中轉(zhuǎn)移到管理者手中，從而導(dǎo)致管理者機(jī)會(huì)主義行為的增加。因此，當(dāng)管理者持股水平較高時(shí)，管理者有動(dòng)機(jī)將債務(wù)水平減少。即管理層持股比例和資本結(jié)構(gòu)應(yīng)呈現(xiàn)倒 “U”型關(guān)系。但我國(guó)上市公司大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制而來，我國(guó)上市公司的管理層持股狀況與西方國(guó)家迥然不同。管理層的效用主要來自于薪酬和在職消費(fèi)等控制權(quán)收益而不是股權(quán)收益，控制權(quán)收益依賴于企業(yè)的生存，因而管理層對(duì)負(fù)債這種無法轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)比其他股東更具敏感性。因此隨著管理者薪酬的增加，其轉(zhuǎn)換成本增加（跳槽），其防御性增加，管理者有動(dòng)機(jī)將債務(wù)水平減少?gòu)亩档推髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)和自身被解職的風(fēng)險(xiǎn)。
假設(shè)3：管理層持股比例和資本結(jié)構(gòu)應(yīng)呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系
假設(shè)4：管理者工資報(bào)酬越高，管理防御程度越高，負(fù)債水平越低；反之亦反
自改革開放以來，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不完善，我國(guó)上市公司不單純以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，而具有多元性目標(biāo)，加上政企不分現(xiàn)象的存在，企業(yè)管理者作為直接的投資決策者，經(jīng)常偏離股東作為資產(chǎn)所有者的目標(biāo)，而優(yōu)先選擇有利于自己的目標(biāo)。上市公司一味地追求擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，從中享受由投資擴(kuò)張帶來的各種利益，但又不承擔(dān)因投資擴(kuò)張?jiān)斐傻奶潛p，最終造成投資行為與結(jié)果偏離資產(chǎn)所有者的理性要求。隨著市場(chǎng)的發(fā)展和學(xué)者研究，銀行和政府部門開始關(guān)注這一問題，所以對(duì)于存在過度投資或者其投資額超常的，銀行給予的貸款額比較謹(jǐn)慎，限制性條款也多。
假設(shè)5：管理者過度投資越高，負(fù)債水平越低；反之亦反
?。ǘ?shù)據(jù)來源及變量設(shè)計(jì)本文以2005年~2010年新疆上市公司數(shù)據(jù)為樣本，每年家數(shù)為26家，共156個(gè)樣本（剔除了金融類公司1家，代碼為：000562）。涉及的所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，以及手工整理。表4為變量定義表。
?。ㄈ┠Ｐ蜆?gòu)建本文構(gòu)建模型如下：
模型1：INVt=β0+β1*INVt-1+β2*CASHt-1+β3*SIZEt-1+β4*LEVt-1
+β5*INVt-1+β6*MGSYt-1+∑βi*INDi+∑βj*YEARj +ε
OVERINVt即模型1回歸的殘差。其值大于0的值表示過度投資的值。
模型2：LEVt=β0 +β1*OVERINVt +β2*AGEt +β3*FEEt-1+β4*
WAGEt +β5*OPINt-1 +β6*TIMEt +β7*STOCKt +β8*STOCKt^2 +β9*
DEPt+β10*GOVt+β11*SIZEt+∑βi*INDi+∑βj*YEARj +ε
三、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)從表5的結(jié)果上看，新疆上市公司公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差為0.900948，最小的是19.37504（新疆眾和600888），最大的為23.66073（特變電工600089），可見其值之間的差距并不大，但是資產(chǎn)負(fù)債率、上年現(xiàn)金流增加額、用于投資的現(xiàn)金流之間的差異很大。用于投資上的現(xiàn)金流呈逐年遞增趨勢(shì)，且各個(gè)公司差異性很大?，F(xiàn)金流增加額在各公司之間分布不均，最小的為-7.34E+08，但是其投資額為5249159.6，說明該公司存在著過度投資。
表6反映了模型2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。OVERINV大于0則表式存在過度投資。從均值-0.011看，新疆上市公司存在過度投資的企業(yè)并不太多，但是從最大值0.813看來，新疆香梨的過度投資占其總資產(chǎn)的比重很大。FEE表示的是管理費(fèi)用率，管理者的在職消費(fèi)等都包含其內(nèi)，最大值0.695（新疆香梨）和最小值0.008（百花村），可見差距極大。高管薪酬也存在極大的差距，最小值21215.38（百花村），最大值1106173（國(guó)際實(shí)業(yè)）。OPIN的均值為0.038，說明新疆上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性不大。DEP為獨(dú)立董事比例，從統(tǒng)計(jì)看大多數(shù)集中在33%左右，可見上市公司的獨(dú)立董事比例基本符合要求。
?。ǘ┗貧w分析表7反映了模型1、模型2的回歸結(jié)果。模型1與模型2的F值分別為11.650和4.536，說明兩個(gè)模型回歸是有效的。R2分別為0.569和0.369，說明模型回歸的擬合效果較好，兩個(gè)模型在一定程度上具有解釋力。模型1結(jié)果表明第t年的用于投資的現(xiàn)金流和t-1年的現(xiàn)金流增加額在5%水平上顯著且符號(hào)為正；與第t-1年的用于投資的現(xiàn)金流增加額在1%水平上正相關(guān)；與第t-1年的每股收益在5%水平上正相關(guān)，可見現(xiàn)金流增加額越多，可利用的自由資金越多，那么下一年可以用于投資的現(xiàn)金流就越大，自然地用于投資的現(xiàn)金流會(huì)增大；上一年用于投資的現(xiàn)金流增加額越大，由于投資慣性，本年用于投資的現(xiàn)金流增加額也會(huì)增大，但是前提是公司并非處于衰退期；上一年每股收益越大，給股東的信心也越大，所以下一年追加投資的可能性越大。模型1回歸的殘差所反映的是過度投資的可能性。將模型1殘差放入模型2中回歸后，回歸結(jié)果表明：過度投資與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)5的內(nèi)容。高管年齡和資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1的內(nèi)容。高管任期與資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)，可能是由于新疆由于人力資本發(fā)展不發(fā)達(dá)，雖說任期都簽的3年，但是存在連任等可能。高管持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈倒“U”型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3的內(nèi)容。高管薪酬和資產(chǎn)負(fù)債率在10%水平上弱的負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)4的內(nèi)容。管理費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上呈正相關(guān)關(guān)系；上年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見與資產(chǎn)負(fù)債率在5%水平上呈正相關(guān)關(guān)系；獨(dú)立董事比例與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明獨(dú)立董事比率越高，管理者所受監(jiān)督越大即更多外部董事的董事會(huì)能更有效地監(jiān)督管理者，使其采用具有較少負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)來降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)性質(zhì)與資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)。
三、結(jié)論及建議
本文從新疆上市公司出發(fā)，以2005至2010年數(shù)據(jù)為樣本，討論了管理者行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明管理者平均年齡、平均工資水平、過度投資與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，管理者持股與資產(chǎn)負(fù)債率呈倒“U”型關(guān)系。分析可見新疆地區(qū)對(duì)于上市公司信息披露程度還是不夠，對(duì)于管理者的激勵(lì)與監(jiān)督和人才引進(jìn)等方面需要長(zhǎng)足發(fā)展。針對(duì)這些問題，筆者認(rèn)為可以從以下方面著手促進(jìn)新疆上市公司的發(fā)展：通過對(duì)管理者進(jìn)行薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)從而降低股東和管理者的代理成本；通過強(qiáng)化獨(dú)立董事制度、外部審計(jì)、內(nèi)部績(jī)效審計(jì)以及加強(qiáng)政府監(jiān)管，以此來監(jiān)督管理者使其盡量減少過度投資，自利性管理防御；通過加強(qiáng)新疆地區(qū)的人才引進(jìn)和合理的任期制度，培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀管理者；通過加強(qiáng)激勵(lì)和監(jiān)督措施來規(guī)范管理者行為，從而使上市公司資本結(jié)構(gòu)更加合理，資源配置更加有效。
