一、引言
作為一項(xiàng)重要的公司財(cái)務(wù)決策，現(xiàn)金股利一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注熱點(diǎn)。其中，學(xué)術(shù)界主要是基于對公司現(xiàn)金股利政策具體行為的觀察，解釋現(xiàn)金股利的產(chǎn)生原因、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果。由于學(xué)術(shù)界進(jìn)行的主要是觀察研究，因此對于現(xiàn)金股利形成了不同視角下的多種解釋，即所謂的“現(xiàn)金股利之謎”。與其他會計(jì)與財(cái)務(wù)問題一樣，國內(nèi)學(xué)者最初對于現(xiàn)金股利政策的研究主要是追隨和復(fù)制國外文獻(xiàn)，以期檢驗(yàn)國外文獻(xiàn)中的哪一種理論能夠更好地解釋我國上市公司的現(xiàn)金股利政策。隨著對我國股票市場制度背景的認(rèn)識逐步深入，我國上市公司現(xiàn)金股利政策不同于發(fā)達(dá)資本市場的特征開始成為研究熱點(diǎn)。其中非常重要的一個方面就是我國上市公司的現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)：發(fā)達(dá)資本市場上公司的現(xiàn)金股利往往能夠通過減少自由現(xiàn)金流量來緩解代理沖突，而我國上市公司的現(xiàn)金股利卻恰恰成為了代理沖突的外在表現(xiàn)。雖然現(xiàn)金股利的利益侵占解釋豐富了相關(guān)理論和文獻(xiàn)，但是其前提是現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的有效識別。如果不能夠有效地識別哪些是正常的現(xiàn)金股利，哪些是具有利益侵占效應(yīng)的現(xiàn)金股利，則相關(guān)研究將很難進(jìn)一步展開。本文主要以我國股票市場的制度背景和國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，對現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的識別方法進(jìn)行探析，以期為這一方面的研究提供些許幫助。
二、現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的識別方法
?。ㄒ唬┗诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)特征的識別方法 這種識別方法主要是從行為動機(jī)的角度來辨識現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)?；谖覈善笔袌龅闹贫缺尘?，現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的根本原因是非流通股東與流通股股東之間的利益沖突。由于股權(quán)的非流動限定，非流通股股東不能像流通股股東那樣同時獲得資本利得和現(xiàn)金股利收益，他們只能獲得來自于現(xiàn)金股利的投資收益。在這種情況下，非流通股股東將更加偏好現(xiàn)金股利，而其同時的大股東身份使得公司現(xiàn)金股利政策的制定可以很容易地偏向于其利益的實(shí)現(xiàn)。此時的現(xiàn)金股利政策就是為非流通股股東利益服務(wù)的，即注重股東的現(xiàn)金股利收益而非資本利得收益，從而很可能損害流通股股東的利益，即實(shí)現(xiàn)非流通股東對流通股股東的利益侵占。根據(jù)這一分析思路，就可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)特征視角來辨識現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。具體而言，如果一個公司的控股股東是非流通股東，并且其持股比例較大，則該公司的現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)的可能性也較大。這就形成了一個可以被數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的假設(shè)。在進(jìn)一步考慮股權(quán)性質(zhì)的情況下，上述識別方法還可以推出其他假設(shè)。相對來說，國有股權(quán)所面臨的流通性限制要強(qiáng)于民營股權(quán)，因此在控股股東同為非流通股股東的情況下，國有公司的現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)的可能性更大。呂長江、周縣華（2005）就是以股權(quán)結(jié)構(gòu)特征來識別現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的。
當(dāng)然，此識別方法的前提假設(shè)是行為動機(jī)會導(dǎo)致具體行為的發(fā)生，同時股權(quán)分置改革后全流通的實(shí)現(xiàn)也將對這一識別方法的分析基礎(chǔ)產(chǎn)生一定的影響。但是如果控股股東的股權(quán)仍處于限售期內(nèi)或者基于政策限制他們不能如同其他股東那樣轉(zhuǎn)讓持有的股份，則根據(jù)股權(quán)流動性特征的現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)識別方法仍然可以使用。
?。ǘ┗谇终挤绞奖容^的識別方法 這種識別方法主要是通過對控股股東各種利益侵占方法的比較分析來識別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)?？毓晒蓶|可以選擇多種方式和手段來實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)私利，即侵占其他股東的利益。在對具體利益侵占方式進(jìn)行選擇時，控股股東會全面權(quán)衡各種方式的成本和收益，進(jìn)而選擇最優(yōu)的利益侵占方式。與直接的資金占用等其他利益侵占方式相比，現(xiàn)金股利具有一個最大的優(yōu)點(diǎn)，即其表面上的合法性。因?yàn)楝F(xiàn)金股利政策是一項(xiàng)常規(guī)的公司財(cái)務(wù)決策，不像資金占用等方式那樣可以較直接地看出利益沖突。這一特征使得選擇現(xiàn)金股利實(shí)施利益侵占更不會引起投資者的消極反應(yīng)和監(jiān)管部門的注意甚至處罰。當(dāng)然，現(xiàn)金股利這種利益侵占方式也存在相對劣勢，即現(xiàn)金股利不能像直接的資金占用那樣實(shí)現(xiàn)利益的完全侵占，因?yàn)槠渌蓶|將根據(jù)其持股比例獲得相應(yīng)的現(xiàn)金股利。
一般而言，如果外部的監(jiān)管環(huán)境較弱，控股股東會傾向于選擇資金占用等更加直接和完全的利益侵占方式；而在外部監(jiān)管環(huán)境較強(qiáng)的時候，控股股東更會選擇現(xiàn)金股利這種具有合法色彩的利益侵占方式。換言之，控股股東的利益侵占方式選擇會根據(jù)監(jiān)管力度以及其他投資者識別能力的變化而發(fā)生變化。因此，可以根據(jù)監(jiān)管環(huán)境的變化來識別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。如果控股股東能夠或者已經(jīng)選擇了資金占用等利益侵占方式，則其使用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益侵占的可能性會降低。因此，可以根據(jù)控股股東對其他利益侵占方式的選擇來識別公司現(xiàn)金股利政策是否具有利益侵占效應(yīng)。這里的前提假設(shè)是各種利益侵占方式之間是替代的關(guān)系。
?。ㄈ┗诠善笔袌龇磻?yīng)的識別方法 這種識別方法主要是根據(jù)公司現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)來辨識現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。如果公司的現(xiàn)金股利支付可以緩解控股股東與其他股東之間的代理沖突，那么市場會比較認(rèn)可這一行為，相應(yīng)的積極反應(yīng)會導(dǎo)致公司股票價格的上漲。反之，如果公司的現(xiàn)金股利支付是控股股東與其他股東之間的代理沖突的外在表現(xiàn)，即控股股東的利益侵占方式，那么市場會比較抵制這一行為，相應(yīng)的消極反應(yīng)會導(dǎo)致公司股票價格的下跌。相對來說，這種識別方法因?yàn)榭紤]了其他股東的反應(yīng)，從而能夠更好地體現(xiàn)利益侵占這一同時涉及控股股東和其他股東的行為。當(dāng)然， 為了更可靠地判斷市場對于公司現(xiàn)金股利政策的反應(yīng)，不能單看公司自身的股票價格， 還要控制市場整體和公司歷史的收益情況， 即基于累積異常報(bào)酬率（CAR）來分析市場反應(yīng)。累計(jì)異常報(bào)酬率的計(jì)算需要選擇適當(dāng)?shù)臅r間窗口期以及估算正常情況下的預(yù)期收益率，敏感性分析可以緩解主觀選定時存在的問題。
這一識別方法的另一個局限在于公司的現(xiàn)金股利政策往往是與年度報(bào)告（或中期報(bào)告）共同發(fā)布的，因此還需要進(jìn)一步分離和控制年報(bào)中其他信息（如盈余信息）的影響。在能夠相對有效地剝離其他財(cái)務(wù)信息影響的情況下，這一識別方法還可以與股權(quán)結(jié)構(gòu)和其他利益侵占方式結(jié)合運(yùn)用，從而在檢驗(yàn)前述兩種方法有效性的基礎(chǔ)上，提供更可靠的證據(jù)。
?。ㄋ模┗诨I資與分配行為的識別方法 這種識別方法主要是基于公司籌資行為與分配行為之間的關(guān)系來辨識現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。一般情況下，公司支付高額現(xiàn)金股利意味著公司目前沒有較好的投資機(jī)會，因此將多余的資金以現(xiàn)金股利的方式返還給投資者。而公司實(shí)施籌資行為（如配股和增發(fā)）一般意味著公司目前具備較好的投資機(jī)會，因此需要籌集資金來滿足新項(xiàng)目的投資需求。通常，巨額籌資與高額股利是不會并存的，因?yàn)樗鼈儗τ诠就顿Y機(jī)會的反映是矛盾的。此時可以通過綜合考察公司的籌資行為和現(xiàn)金股利政策來識別公司支付的現(xiàn)金股利是否具有利益侵占效應(yīng)：同時進(jìn)行巨額籌資和高額股利支付的公司，其現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)的可能更大。此時，公司控股股東通過高額現(xiàn)金股利將所籌得的資金轉(zhuǎn)入了自己的口袋，即侵占了其他股東的利益。在中國的制度背景下，控股股東能夠同時決定公司的籌資和分配政策，并且他們有很強(qiáng)的再融資偏好，為這種識別方法的應(yīng)用提供了良好的條件。陳信元等（2003）正是基于這一方法發(fā)現(xiàn)了我國上市公司現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。
顯然，此識別方法可以與前述三種方法結(jié)合使用，如根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征分類再進(jìn)一步考察不同公司現(xiàn)金股利與籌資行為之間的關(guān)系。同時也可以根據(jù)公司籌資方式的不同（如配股和增發(fā)）分類比較哪一種籌資所得更容易被控股股東以現(xiàn)金股利方式侵占，從而豐富現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)相關(guān)研究。
?。ㄎ澹┗诠衫c盈余關(guān)系的識別方法 這種識別方法主要通過考察現(xiàn)金股利與會計(jì)盈余（特別是會計(jì)盈余各組成部分）之間的關(guān)系來辨識現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。正常情況下，公司的現(xiàn)金股利決策會考慮會計(jì)盈余的持續(xù)性及其現(xiàn)金流支持，從而保證現(xiàn)金股利的持續(xù)性和支付能力。此時的現(xiàn)金股利政策更加關(guān)注公司的長遠(yuǎn)和可持續(xù)發(fā)展，而不是控股股東自身的利益。如果公司的現(xiàn)金股利決策沒有區(qū)別對待不同持續(xù)性和現(xiàn)金流效應(yīng)的盈余成分，此時的現(xiàn)金股利政策往往具有利益侵占效應(yīng)――控股股東為了實(shí)施現(xiàn)金股利利益侵占，會提升現(xiàn)金股利與會計(jì)盈余的相關(guān)性。比如，公司的現(xiàn)金股利政策可能沒有區(qū)別對待持續(xù)性和現(xiàn)金流支持較強(qiáng)的主營業(yè)務(wù)收益與持續(xù)性和現(xiàn)金流支持較弱的公允價值變動損益和投資收益。此時，通過檢驗(yàn)現(xiàn)金股利與會計(jì)盈余不同構(gòu)成部分的相關(guān)關(guān)系就可以識別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。一般來說，現(xiàn)金股利與公允價值變動損益等持續(xù)性較差且現(xiàn)金流支持較弱的盈余構(gòu)成部分相關(guān)性越強(qiáng)，現(xiàn)金股利越可能是控股股東實(shí)施利益侵占的方式。新會計(jì)準(zhǔn)則對于公允價值損益的確認(rèn)和披露為這一識別方法的應(yīng)用提供了條件。
對新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之前的公司，可以通過考察其現(xiàn)金股利與主營業(yè)務(wù)收益和非經(jīng)常性損益之間的關(guān)系來辨識現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)，或者考察現(xiàn)金股利與盈余管理之間的關(guān)系來辨識其利益侵占效應(yīng)。同時，這種方法也可以與前述方法結(jié)合，如比較分析不同股權(quán)特征下公司現(xiàn)金股利與會計(jì)盈余各組成部分之間的關(guān)系，以及檢驗(yàn)與公允價值損益等持續(xù)性較弱且現(xiàn)金流支持較差的盈余組成部分相關(guān)性較強(qiáng)的現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)。
?。┗谠偃谫Y要求的識別方法 這種識別方法主要是基于上市公司針對再融資要求的操縱行為來識別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。以證監(jiān)會為主的市場監(jiān)管部門對于上市公司的再融資行為一直采取比較嚴(yán)格的監(jiān)管政策，其核心監(jiān)管參數(shù)是凈資產(chǎn)收益率。但是上市公司為了實(shí)現(xiàn)“圈錢”目的的盈余管理行為使得這種單純基于盈余指標(biāo)的監(jiān)管政策效應(yīng)逐漸弱化。為此，證監(jiān)會開始將現(xiàn)金股利支付引入再融資監(jiān)管，以期在制約上市公司盈余管理行為的同時，避免上市公司純粹地“圈錢”而損害中小投資者的利益。此時，類似于盈余管理行為的現(xiàn)金股利操縱行為便應(yīng)運(yùn)而生，即上市公司為了獲得再融資資格，會像操縱盈余指標(biāo)那樣來操縱現(xiàn)金股利政策。此時的現(xiàn)金股利政策主要服務(wù)于控股股東的再融資要求，而非中小投資者的利益，因此也是一種利益侵占。
相關(guān)研究可以使用類似于識別盈余管理的研究設(shè)計(jì)來檢驗(yàn)上市公司是否為了迎合再融資要求操縱其現(xiàn)金股利政策。如再融資監(jiān)管政策要求上市公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的 30%， 那么可以通過檢驗(yàn)實(shí)施或申請?jiān)偃谫Y的上市公司現(xiàn)金股利支付是否剛好滿足這一要求來判斷其現(xiàn)金股利操縱，從而識別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。
三、結(jié)論
作為我國股票市場特殊制度背景的產(chǎn)物，現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的發(fā)現(xiàn)和識別對于豐富公司財(cái)務(wù)理論具有重要意義，同時也有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定相關(guān)政策有效保護(hù)中小投資者利益，從而促進(jìn)資本市場的健康和長遠(yuǎn)發(fā)展。本文從多個角度對現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的識別方法進(jìn)行了探析，并提出了可供數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的研究假設(shè)。未來研究可以嘗試應(yīng)用和檢驗(yàn)這些識別方法的有效性，從而更全面地解讀我國上市公司的現(xiàn)金股利行為。
