資本結(jié)構(gòu)選擇問題一直困擾著國內(nèi)外理論界和實務界。是否存在一個資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)價值達到最大化，或者使企業(yè)資本成本達到最小化，即是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的定性描述或定量比例是什么等問題，引領(lǐng)資本結(jié)構(gòu)研究走過了大半個世紀。從美國經(jīng)濟學家杜蘭特（David Durand，1952）第一個系統(tǒng)總結(jié)了早期的融資理論開始，到1958年MM理論的問世，到20世紀70年代到80年代，經(jīng)濟學家放寬MM理論的假設(shè)條件，考慮企業(yè)存在的制度背景和環(huán)境因素，將資本結(jié)構(gòu)研究擴展到權(quán)衡理論和不對稱信息理論，直到最后在與其他學科的交融中形成了公司治理理論、產(chǎn)品市場理論、風險管理理論等資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)研究經(jīng)歷了四個發(fā)展階段。眾多的理論和學派形成百花齊放、百家爭鳴的態(tài)勢，沒有任何一個理論能全面概括所有的因素，不同的資本結(jié)構(gòu)理論之間形成了協(xié)調(diào)互補的關(guān)系。MM理論的發(fā)表激發(fā)了研究者對資本結(jié)構(gòu)的深入探討。目前，絕大多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論都是在MM理論之上發(fā)展起來的。在討論現(xiàn)實問題時，MM理論提供了最干凈的環(huán)境，是探討資本結(jié)構(gòu)問題時應該首先嘗試使用的理論工具。MM資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展以所得稅的引入為主線。本文遂以2008年我國企業(yè)所得稅法改革為契機，討論所得稅對資本結(jié)構(gòu)的影響，MM理論在我國市場的適用性，以及我國特有的體制背景對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。
一、我國企業(yè)所得稅法改革概述
（一）企業(yè)所得稅改革 2007年3月16日，第十屆全國人民代表大會第五次會議審議通過了《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》，并從2008年1月1日起執(zhí)行。新企業(yè)所得稅法體現(xiàn)了四個統(tǒng)一：內(nèi)外資企業(yè)使用統(tǒng)一的企業(yè)所得稅法；統(tǒng)一并適當降低企業(yè)所得稅稅率，適用25%的所得稅稅率；統(tǒng)一和規(guī)范稅前扣除辦法和標準；統(tǒng)一和調(diào)整稅收優(yōu)惠政策。
新企業(yè)所得稅法的稅收優(yōu)惠方式主要包括： （1）稅額式優(yōu)惠（免稅、減稅、稅額抵免），例如國家對重點扶持和鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和項目，給予企業(yè)所得稅優(yōu)惠。（2）稅基式優(yōu)惠（加計扣除、加速折舊、減計收入），例如對企業(yè)開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新工藝發(fā)生的研究開發(fā)費用的加計扣除。（3）稅率式減免。舊企業(yè)所得稅制度下，內(nèi)資企業(yè)稅率為33%，外資企業(yè)稅負比內(nèi)資企業(yè)平均低10%；新企業(yè)所得稅制度下，居民企業(yè)和在我國境內(nèi)設(shè)有機構(gòu)、場所且所得與機構(gòu)、場所有關(guān)聯(lián)的非居民企業(yè)適用基本稅率25%，在我國境內(nèi)未設(shè)立機構(gòu)場所的，或者雖設(shè)立機構(gòu)場所但取得的所得與其所設(shè)立機構(gòu)場所沒有實際聯(lián)系的非居民企業(yè)適用 20% 的低稅率（實際減按10%），小型微利企業(yè)稅率20%，國家需要重點扶持的高新技術(shù)企業(yè)稅率15%。
?。ǘ┧枚惛母锏年P(guān)注點 主要表現(xiàn)在：
（1）稅負降低與稅負提高并存。在企業(yè)所得稅改革中，國家對部分企業(yè)實行稅收優(yōu)惠，降低稅率；對另外一部分企業(yè)取消稅收優(yōu)惠，提高稅率，包括外商投資企業(yè)以及其他享受地區(qū)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策的企業(yè)，這些企業(yè)將獲得五年的緩沖期，所得稅率由15%逐漸提高到25%，五年內(nèi)的稅率分別為：18%、20%、22%、24%、25%。在同一時期、同一外部環(huán)境下，稅負提高與稅負降低的并存，為拋開紛繁復雜的影響因素，集中研究所得稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了很好的契機。
?。?）“債務稅盾”和“非債務稅盾”并存。結(jié)合MM資本結(jié)構(gòu)理論，主要關(guān)注企業(yè)所得稅改革后，稅盾作用的發(fā)揮。這里的稅盾主要包括稅前可扣除項目和稅收抵免項目兩部分。 “債務稅盾”是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中發(fā)生的利息支出，并可以在稅前扣除的部分。“非債務稅盾”也稱“與投資有關(guān)的稅盾”，是指與資本資產(chǎn)投資相關(guān)的稅盾，如折舊的抵扣以及投資的稅收抵免等。
二、我國企業(yè)所得稅改革對資本結(jié)構(gòu)的影響
?。ㄒ唬㎝M理論發(fā)展階段概述 MM理論于1958年被提出后經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，介紹如下：
（1）資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅）。1958年6月，美國學者Modig-
liani & Miller在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《資本成本：公司財務與投資理論》一文，提出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值沒有關(guān)系。當然這是在不考慮所得稅的情況下提出的。他們認為，當公司增加債務時，剩余權(quán)益的風險變大，權(quán)益資本的成本也隨之增大，與低成本的債務帶來的利益相抵消，因此，公司的價值不受資本結(jié)構(gòu)影響。
公司價值模型：VL=VU
公司權(quán)益成本模型：KLS=KU+（KU-KLB）×■
?。?）資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅）。1963年6月，Modigliani& Miller在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《所得稅和資本成本：理論的修正》一文，將公司所得稅引入模型，認為債務利息的抵稅作用會使公司價值提高，負債越多，公司價值越大，即當公司擁有100%的負債率時，實現(xiàn)價值最大化。這個結(jié)論聽起來很荒謬，遭到了理論界和實務界的懷疑，但是這種探索性的思維方式帶動了資本結(jié)構(gòu)研究甚至是整個財務學領(lǐng)域的發(fā)展。
公司價值模型：VL=VU +T・B
公司權(quán)益成本模型：KLS=KU+（KU-KLB）×（1-T）■
?。?）米勒模型。1977年5月，Miller在《金融雜志》上發(fā)表了《債務與稅》一文，將個人所得稅引入MM理論。他認為，MM有稅模型高估了企業(yè)負債的好處，因為個人所得稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付的節(jié)稅利益，降低了負債企業(yè)的價值。在米勒均衡狀態(tài)（米勒均衡狀態(tài)是滿足1-Tb=（1-Tc）（1-TS）條件時的狀態(tài)，此時資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)）下， 公司和個人在股票上的綜合稅率與債務稅率相等， 即使存在各種所得稅，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值也沒有影響。
公司價值模型：VL=VU +1-■・B
?。ǘ┗诿桌漳Ｐ头治鑫覈愗撟儎訉ζ髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響 稅收作為外部治理機制，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有著重要影響。稅收對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是多方面的，尤其在結(jié)合我國特有的制度背景和社會背景后。在對企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系進行研究時，經(jīng)常以企業(yè)所得稅改革為事件動因，對比稅收變動前后資本結(jié)構(gòu)的變化。如美國1986年稅法改革后產(chǎn)生了大量的相關(guān)研究；吳聯(lián)生、岳衡等基于我國2006年取消“先征后返”所得稅優(yōu)惠政策的事件檢驗了稅收與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。本文分析我國企業(yè)所得稅改革，結(jié)合我國現(xiàn)狀，以五個命題的形式呈現(xiàn)作者對所得稅與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問題的理解。這些命題不僅包含了已被廣泛認可的MM理論稅盾效應的影響，也涉及與我國實際相連的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)差異和地區(qū)差異等因素帶來的稅負與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系。
命題1：基于MM理論，改革后稅率降低企業(yè)的債務稅盾效應減少，企業(yè)的債務水平將降低；相反，改革后稅率提高企業(yè)的債務稅盾效應增加，企業(yè)的債務水平將提高。
MM理論的核心就在于認識到企業(yè)收益的分配順序，首先向債務人支付固定收益利息，其次向國家支付稅，剩下的稅后收益才能分配給股東。因此，債務利息可以抵稅，通過負債可以提高企業(yè)價值。這種觀點被廣泛認可。由公式VL=VU +T・B可以清晰看出企業(yè)所得稅對有負債企業(yè)價值的正向影響，對于大多數(shù)企業(yè)來說，企業(yè)所得稅率由33%降到25%，控制其他因素影響，負債企業(yè)價值將減少8%B；同理，對于部分稅率提高企業(yè)，企業(yè)價值將增加10%B。
我國對個人所得股息和個人所得利息統(tǒng)一實行20%的比例稅率， 但是從2005年6月13日起， 對投資者從上市公司取得的股息、 紅利所得， 計算個人所得稅時， 在20%的法定名義稅率基礎(chǔ)上減按50%計入應納稅所得額。 也就是說，從2005年6月13日起， 我國投資者股息、 紅利所得的實際稅率暫減為10%，企業(yè)所得稅基本稅率為25%， 結(jié)合公式VL=VU+1-■・B， 可以得到以下結(jié)論： 如果 TS = Tb， 米勒模型也就與 MM 有稅模型相同。 針對上市公司， 1-■=15.625%＞0； 針對非上市公司， 1-■＝25%＞0； 針對享受稅收優(yōu)惠（稅率15%）的公司，1-■＝4.375%＞0。說明，在我國當前的稅法條件下，存在公司債務融資的稅收利益，公司具有發(fā)行負債的稅收動機。但隨著近年來我國投資者股利所得稅率，以及企業(yè)所得稅率的依次下調(diào)，公司債務融資的稅收利益不斷降低。
命題2：“債務稅盾”與“非債務稅盾”具有本質(zhì)上的一致性。當實際稅負提高時，企業(yè)增加負債；當實際稅負降低時，企業(yè)減少負債。
這種思路避開了“替代效應”或者“收入效應”兩種理論，“替代效應”與“收入效應”是對“與投資有關(guān)稅盾”與“債務稅盾”關(guān)系的兩種不同觀點。DeAngelo和Masulis（1980）首先提出“替代效應”，認為除了利息，非債務稅盾也可以在企業(yè)所得稅上獲得稅收收益的研究結(jié)果，強調(diào)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的非債務稅盾。他們認為當稅法導致企業(yè)可使用的“與投資有關(guān)稅盾”發(fā)生變化時，“債務稅盾”作為“與投資有關(guān)稅盾”的替代，它們兩者會發(fā)生相反的變化。 Dammon & Senbet（1988）提出的“收入效應”假說是從企業(yè)資本資產(chǎn)投資角度闡述了“與投資有關(guān)稅盾”與“債務稅盾”相互間關(guān)系。
不論是稅率的變化，還是稅收抵免優(yōu)惠政策的變化，最終落實到企業(yè)時都是對企業(yè)承擔的稅負的描述。結(jié)論是當實際稅負提高時，企業(yè)增加負債；當實際稅負降低時，企業(yè)減少負債。
命題3：在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時，非國有企業(yè)對稅盾作用的敏感性高于國有企業(yè)。
作為一個謹慎的研究者，在研究我國資本市場相關(guān)問題時，不可避免地要對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分析，這是我國的一個特色。我國證券市場設(shè)立的初衷是為國企改革和解困服務的，我國上市公司大多是由國企改制而來，國有公司或國家控股公司（在此統(tǒng)稱國有企業(yè)）在我國資本市場上占有很大的比重。而國有企業(yè)與非國有企業(yè)在企業(yè)決策的各個方面有很大的不同。同時，我國債務融資的主要來源仍然是銀行借款，而銀行在決定是否借款時將“企業(yè)規(guī)模”作為最主要的風險衡量指標，認為只要規(guī)模大的企業(yè)，就是可以予以貸款的。因為即使企業(yè)經(jīng)營不善、破產(chǎn)倒閉，大規(guī)模企業(yè)的剩余資產(chǎn)，諸如固定資產(chǎn)、廠房、土地等也能變價拍賣，抵償銀行的部分風險。通常來說，國有企業(yè)掌控了國民經(jīng)濟命脈，有國家的政治和財力支持，規(guī)模遠遠大于非國有企業(yè)，因此更容易獲得銀行貸款。由于有良好的先天優(yōu)勢和家境背景，國有企業(yè)在稅收籌劃上就存在惰性，而非國有企業(yè)萬事靠自己，會更積極地利用稅收籌劃提高自身價值。由此，可以得到結(jié)論：非國有企業(yè)對稅盾作用的敏感性高于國有企業(yè)。稅率提高企業(yè)中，非國有企業(yè)比國有企業(yè)增加更多債務；稅率降低企業(yè)中，非國有企業(yè)比國有企業(yè)減少更多債務。此結(jié)論支持了西方有關(guān)債務稅盾的理論，同時探析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務稅盾的影響。
命題4：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有區(qū)域特征，經(jīng)濟越發(fā)達地區(qū)對稅盾利用越充分。
一方面經(jīng)濟越發(fā)達，信用環(huán)境和信用條件越好，上市公司可以利用的信用工具也越豐富；另一方面經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)競爭更劇烈，企業(yè)處于不敢懈怠和不斷探索新途徑謀求增長的狀態(tài)中，會應對稅收政策變化，積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。因此，可以得出結(jié)論：經(jīng)濟越發(fā)達地區(qū)利用稅盾的水平一般較高。稅負提高時，發(fā)達地區(qū)企業(yè)往往會增加更多債務；稅率降低時，發(fā)達地區(qū)企業(yè)會減少更多債務。
命題5：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有行業(yè)特征。
不同行業(yè)的企業(yè)存在不同的資本結(jié)構(gòu)，這在國內(nèi)外的相關(guān)研究和現(xiàn)實分析中都得到了證實，但是過去的研究大多在產(chǎn)業(yè)組織理論基礎(chǔ)上展開的。從稅收及稅盾角度對不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究還待進一步提高。
