一、終極控制人的“掏空”行為
“掏空”也叫隧道挖掘，是指終極控制人通過隱蔽的渠道侵占上市公司資源的行為。在很多時候，“掏空”也被稱作是終極控制人的利益轉(zhuǎn)移。在金字塔持股條件下，終極控制人以較少的現(xiàn)金流量權(quán)取得了更多的控制權(quán)，使得其有能力和動機(jī)對其他中小股東的利益進(jìn)行掠奪和侵占，同時對上市公司采取“掏空”行為，從而導(dǎo)致處于控制結(jié)構(gòu)底層的上市公司必須承擔(dān)較高的代理成本，進(jìn)而導(dǎo)致公司價值的下降。
第一， 投資項(xiàng)目的選擇。由于終極控制人處于金字塔持股結(jié)構(gòu)的頂尖，所以其對公司投資項(xiàng)目有足夠的決策權(quán)，在這種情況下，終極控制人很可能會選擇能使自身利益最大化而不是公司價值最大化的項(xiàng)目。
假設(shè)企業(yè)最終控制人可以在兩個互斥的投資項(xiàng)目甲和乙之間進(jìn)行選擇，項(xiàng)目甲的總價值為V甲，項(xiàng)目乙的總價值為V乙，項(xiàng)目的總價值由兩部分構(gòu)成，即所有股東共享的收益G和終極控制人的控制權(quán)私利K。于是：
V甲=G甲+K甲 （1）
V乙=G乙+K乙 （2）
進(jìn)一步假設(shè)，項(xiàng)目甲的總價值小于項(xiàng)目乙的總價值，而項(xiàng)目甲帶來的控制權(quán)私利大于項(xiàng)目乙?guī)淼目刂茩?quán)私利。即：V甲< V乙，K甲>K乙。正常情況下，理性的決策人應(yīng)當(dāng)選擇項(xiàng)目價值更大的項(xiàng)目乙，但是處于金字塔頂尖的終極控制人進(jìn)行決策的原則是自身利益的最大化而非公司價值最大化，因此他們會對自身從項(xiàng)目中獲得的總收益作進(jìn)一步的比較后再決策。假設(shè)終極控制人在上市公司中的所有權(quán)比例為a，那么終極控制人從項(xiàng)目甲中獲得的總收益為a G甲+ K甲，而從項(xiàng)目乙中獲得的總收益為a G乙+ K乙。如果要使終極控制人作出正確的能提升公司價值的選擇，則必須要滿足以下條件：
a G甲+ K甲 否則，終極控制人對投資項(xiàng)目的選擇就會偏離股東利益最大化的目標(biāo)，而作出侵害其他中小股東利益的行為，對其進(jìn)行掠奪。
將上述不等式變形后得到：
a（V甲- K甲）+ K甲 假設(shè)K甲-K乙=0.05 V甲，即甲乙項(xiàng)目的控制權(quán)私利之差相當(dāng)于甲項(xiàng)目總價值的5%，那么當(dāng)終極控制人所擁有的現(xiàn)金流量權(quán)a等于20%時，其作出正確的投資項(xiàng)目決策的前提是（V乙- V甲）/V甲>0.2，即僅當(dāng)項(xiàng)目乙的總價值比項(xiàng)目甲的總價值高出20%時，終極控制人才可能會選擇總價值更高的項(xiàng)目乙。而當(dāng)終極控制人的現(xiàn)金流量權(quán)a為50%時，其作出正確的投資項(xiàng)目決策的條件是（V乙-V甲）/V甲>0.05，即只要當(dāng)項(xiàng)目乙的總價值比項(xiàng)目甲的總價值高出5%時，終極控制人就會選擇總價值更高的項(xiàng)目乙。因此，現(xiàn)金流量權(quán)對終極控制人的投資項(xiàng)目的選擇有重大影響，較高的現(xiàn)金流量權(quán)越有利于終極控制人作出正確的項(xiàng)目選擇。
第二，現(xiàn)金股利的選擇。由于終極控制人的控制人私利的影響，上市公司的股利政策很可能被扭曲。因?yàn)楫?dāng)公司存在盈利時，終極控制人很可能選擇不對外分配現(xiàn)金股利，而轉(zhuǎn)而將其投資到某些雖然虧損但可以為其增加較多控制權(quán)私利的項(xiàng)目。
假設(shè)處于金字塔控股結(jié)構(gòu)的底層的上市公司的年末盈利為A，終極控制人有權(quán)決定是否將其用于現(xiàn)金股利的分配，或是用于繼續(xù)投資借以擴(kuò)張企業(yè)的規(guī)模。進(jìn)一步假設(shè)新項(xiàng)目M是虧損項(xiàng)目，其凈現(xiàn)值為負(fù)，即其總價值Vm<0，但終極控制人能從該項(xiàng)目中獲得控制人私利Pm，只要以下不等式成立，終極控制人就不會對外分配任何股利而將其投資于虧損項(xiàng)目M：
a（Vm-Pm）+Pm>aA （5）
因此，即使投資項(xiàng)目為虧損項(xiàng)目，但只要其能為終極控制人帶來控制權(quán)私利，并滿足一定的條件，那么終極控制人就會選擇不分配現(xiàn)金股利，而將盈利投資于該項(xiàng)目。
第三，資金的占用。占用上市公司的資金是一種最明顯的終極控制人用于掠奪其他中小股東利益的方式。終極控制人占用上市公司的資金主要是出于以下原因：終極控制人自身出現(xiàn)經(jīng)營困難，需要大額資金幫助其渡過難關(guān)；終極控制人下屬的子公司經(jīng)營困難，需要通過對上市公司的資金占用來周轉(zhuǎn)；終極控制人的過度投資需求。
對上市公司而言，資金占用所造成的危害是較大的，資金占用的特征主要包括以下兩方面：一是終極控制人無償或以低于市場水平的成本，占有或挪用上市公司的貨幣資金或其他流動資產(chǎn)，有時甚至是直接劃款；二是在減少上市公司真實(shí)資產(chǎn)的同時，形成終極控制人對上市公司拖欠的往來款項(xiàng)，實(shí)際上，這種往來款項(xiàng)最終成為大量難以收回的應(yīng)收款項(xiàng)或其他劣質(zhì)資產(chǎn)。
因此，終極控制人對上市公司的資金占用的實(shí)質(zhì)是其把上市公司作為其“提款機(jī)”，從而直接占用其資產(chǎn)，但留下的卻只是一張白條。
第四，擔(dān)保的濫用。適度、善意的擔(dān)保應(yīng)當(dāng)是符合誠信原則的在自身經(jīng)濟(jì)承受能力之內(nèi)的擔(dān)保，反之，違背誠信原則或超出自身承受能力的擔(dān)保則是惡意、過度的擔(dān)保。通常情況下，在金字塔持股結(jié)構(gòu)最下層的上市公司很容易被迫進(jìn)行這種擔(dān)保。在終極控制人的控制下，上市公司有時不得不為控制人或其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，較復(fù)雜的還有相互擔(dān)?；蜻B環(huán)擔(dān)保等方式。以上市公司的資產(chǎn)提供的巨額擔(dān)保和抵押為終極控制人或其關(guān)聯(lián)方的借款提供了方便。表面上看，這種擔(dān)保并不會直接損害上市公司的利益，但隨后一旦終極控制人或關(guān)聯(lián)方無力償還其貸款，則上市公司必須依法承擔(dān)連帶責(zé)任，付出巨大代價。
擔(dān)保的濫用已成為終極控制人掠奪行為的常用方式。ST托普就是個典型的案例，2004年托普及其子公司為其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保109筆，總金額232868萬元，其中以存單質(zhì)押方式擔(dān)保11筆，總金額為36850萬元。而托普2004年年末經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)已為-39904.79萬元。盡管如此，對于這些擔(dān)保事項(xiàng)，托普僅對其中的一筆金額為12000萬元的擔(dān)保進(jìn)行了臨時公告，其他108筆擔(dān)保均未及時披露。托普借上市公司的擔(dān)保瘋狂斂財(cái)?shù)男袨?，最終使其遭受了中國證監(jiān)會的嚴(yán)厲懲罰。
實(shí)際上，由于擔(dān)保屬于表外披露事項(xiàng)，可被看成是企業(yè)的一種隱性負(fù)債，所以更具有隱蔽性，而且提供擔(dān)保和承擔(dān)連帶責(zé)任本質(zhì)是間隔時間較長的不同行為，因此這種隱蔽性又大大加強(qiáng)。
第五，關(guān)聯(lián)方交易的套現(xiàn)。終極控制人與上市公司之間的關(guān)系方交易有很多種形式，其中利用資產(chǎn)類關(guān)聯(lián)交易控制人可以進(jìn)行大量的資產(chǎn)套現(xiàn)。通過資產(chǎn)類關(guān)聯(lián)交易，上市公司可以為其終極控制人輸送大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤，例如，終極控制人向上市公司以較高的價格出售原材料，而卻從上市公司以較低的價格買入產(chǎn)成品，這種不合理的“資產(chǎn)置換”所產(chǎn)生的資本利得收益最終被終極控制人所獨(dú)享。
從以上分析可以看出，終極控制人對上市公司的“掏空”行為主要有以下基本特征：首先，“掏空”具有利益損害性。無論是資金占用的直接侵占行為，還是通過投資項(xiàng)目的選擇、現(xiàn)金股利的選擇、擔(dān)保的濫用、關(guān)聯(lián)方交易的套現(xiàn)等方式的間接侵占行為，“掏空”都會導(dǎo)致公司財(cái)富的減少，其他中小股東利益的降低。其次，“掏空”具有隱蔽性，在各種實(shí)施方式和手段中，掏空都具有相當(dāng)?shù)碾[蔽性，這主要是由于終極控制人與其他中小股東之間嚴(yán)重的信息不對稱所造成的，終極控制人擁有絕對的信息優(yōu)勢和充分的控制權(quán)，因而能夠影響公司的決策，使公司沿著對控制人自身有利的方向發(fā)展。以隱性的違規(guī)擔(dān)保為例，很多的終極控制人就是通過拉長控制鏈條，使上市公司先為子公司擔(dān)保，然后再由子公司為終極控制人擔(dān)保，從而隱藏了其對上市公司“掏空”行為的本質(zhì)。最后，“掏空”具有不道德性。終極控制人所采取的以上各種侵占上市公司利益的行為，都違背了商業(yè)倫理和誠信義務(wù)等原則，侵害了企業(yè)各利益相關(guān)者的利益，因而屬于不道德的控制行為。
二、終極控制人的“支持”行為
2003年Friedman等最先提出了“支持”行為這一概念，他們指出終極控制人并不只會單向地對上市公司的利益進(jìn)行攫取，為了獲得更長遠(yuǎn)的收益，在必要的時候，他們也會利用私人資源向公司輸送資源從而使公司的業(yè)績得以維持，并使小股東受惠，終極控制人的“支持”行為就被定義為這種反方向的利益輸送。因此，終極控制人對上市公司的“掏空”和“支持”行為是同時存在的，終極控制人一方面有動機(jī)從公司把資源轉(zhuǎn)移出去，另一方面也有動機(jī)為公司注入私人的資源。此外，終極控制人的“支持”行為并不是完全獨(dú)立的，它與“掏空”行為緊密聯(lián)系在一起，所以只有將“掏空”和“支持”兩者結(jié)合起來研究，才能更好地理解上市公司終極控制人的行為邏輯，從而規(guī)范終極控制人的行為。
終極控制人的“支持”行為往往與盈余管理相聯(lián)系，盈余管理的執(zhí)行主體既有可能是上市公司的管理層，也有可能是終極控制人。終極控制人實(shí)施盈余管理實(shí)際上是為了實(shí)現(xiàn)某種未來收益的“支持”行為。當(dāng)連續(xù)三年內(nèi)上市公司都未能實(shí)現(xiàn)配股融資時，終極控制人對上市公司進(jìn)行盈余管理的動機(jī)就會更加強(qiáng)烈。由于在我國資本市場上，在確定上市公司是否具有上市資格或是否具有配股再融資資格時，往往以凈利潤等盈利性指標(biāo)作為考核的主要依據(jù)，所以為了保護(hù)殼資源，或?yàn)榱藸幦∨涔珊蟾蟮目刂茩?quán)收益，終極控制人必然會選擇動用私人資金“支持”上市公司的同時采取盈余管理的措施，從而使得公司的績效符合需要的標(biāo)準(zhǔn)。因此，終極控制人的“支持”行為與上市公司的投資收益率是相關(guān)的，上市公司投資收益率越小，終極控制人實(shí)施的支持程度就會越大。當(dāng)終極控制人具有避免退市或增資配股等動機(jī)時，除了采取盈余管理的手段以外，終極控制人還有可能通過并購活動來使公司業(yè)績在短期內(nèi)得到較大提升，除此之外終極控制人所進(jìn)行的大部分并購活動都是為了掏空上市公司的資源，使得其價值大大降低。
終極控制人的“支持”行為能增強(qiáng)投資者對上市公司的信心。首先，終極控制人的“支持”行為對其他中小股東來說是一種保險機(jī)制，出于對這種保險機(jī)制的信任，中小股東將資金投向上市公司的決心才會更加堅(jiān)定，在這種情況下，終極控制人對中小股東的“掏空”行為可看成是中小股東為終極控制人支持公司所付出的保險溢價。其次，終極控制人的“支持”行為也是對股東以外的其他潛在投資者的激勵。這是因?yàn)榻鹱炙止山Y(jié)構(gòu)下的股權(quán)更加集中，終極控制人采取“支持”行為的可能性更大。因此，盡管社會投資者已經(jīng)意識到了在金字塔持股結(jié)構(gòu)中終極控制人“掏空”行為的存在，但他們?nèi)詴敢馔顿Y于這類上市公司，因?yàn)樗麄兡軌蛉萑探K極控制人一定程度的侵占，以換取其未來的支持行為。
終極控制人對“掏空”行為或“支持”行為的選擇會受到很多因素的影響。首先，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，當(dāng)終極控制人的股權(quán)即現(xiàn)金流量權(quán)較少時，由于兩權(quán)偏離較大，所以其“掏空”上市公司的動機(jī)較強(qiáng)，在這種情況下終極控制人就會利用公司的財(cái)產(chǎn)為自己牟取私利，甚至不惜犧牲其他中小股東的利益。其次，投資者保護(hù)機(jī)制也會影響“掏空”或“支持”的選擇。當(dāng)投資者保護(hù)機(jī)制較為完善時，終極控制人缺乏“掏空”的條件，為了維持其持續(xù)不斷的控制權(quán)私利，或是出于扭虧及保配等動機(jī)，終極控制人就可能會選擇“支持”上市公司，從而向上市公司輸送利益。反之，當(dāng)投資者保護(hù)機(jī)制缺失時，終極控制人就會有充分的條件和強(qiáng)烈的動機(jī)加大“掏空”上市公司的力度，進(jìn)而轉(zhuǎn)移上市公司的資源或利潤等，掠奪其他中小股東的利益，使公司績效明顯降低。
三、終極控制人對上市公司績效的綜合影響
從以上分析可以看出，終極控制人對上市公司不僅有“掏空”的行為，也存在著“支持”的行為，雖然兩者是看似矛盾的方向完全向反的利益輸送過程，但實(shí)際上卻是終極控制人在長期利益與短期利益之間進(jìn)行博弈后作出的最終選擇。從整體上看，終極控制人對上市公司提供的“支持”行為并不是其最終目的，最多也只能算是中間目的，它僅僅只是為了使上市公司達(dá)到證監(jiān)會規(guī)定的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，取得從證券市場“圈錢”的資格，達(dá)到股權(quán)再融資等條件，或是為了獲得更多的融資機(jī)會從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來收益的最大化，而通過短期的“支持”行為來增強(qiáng)股東和潛在投資者的信心。終極控制人的“掏空”行為則是在“支持”行為所營造的良好業(yè)績表象之下進(jìn)行的實(shí)際利益的轉(zhuǎn)移，并不會影響上市公司當(dāng)期的業(yè)績指標(biāo)。也就是說，終極控制人為實(shí)施“支持”行為而進(jìn)行的短期付出本質(zhì)上是為了實(shí)現(xiàn)其未來的利益最大化，“支持”的最終目的還是為了使終極控制人在未來有對上市公司實(shí)行進(jìn)一步“掏空”的機(jī)會。
