我國創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)慢慢發(fā)展壯大，截至2011年10月30日，已經(jīng)從最初的28家上市企業(yè)擴容到了134家。然而，就在創(chuàng)業(yè)板日漸壯大之際，一個新的問題應(yīng)運而生。在歷經(jīng)創(chuàng)業(yè)艱辛將企業(yè)推上創(chuàng)業(yè)板市場之后，一大批正值事業(yè)巔峰期的企業(yè)高管，卻選擇了辭職。據(jù)新浪網(wǎng)報道，目前已經(jīng)有41名創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管辭職，其中13人或多或少持有公司股份。對于剛上市不久的創(chuàng)業(yè)板公司來說，企業(yè)高層管理人員的辭職，極易造成公司管理層不穩(wěn)定，影響企業(yè)的業(yè)績成長。本文正是基于此，以企業(yè)生命周期理論為基礎(chǔ)，來研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管持股問題。
一、我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)狀及問題提出
?。ㄒ唬┪覈鴦?chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)狀 具體情況如下：
（1）高管持股比例情況。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)公示，本文將企業(yè)高管定位為包括董事會成員、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理及核心技術(shù)人員。根據(jù)統(tǒng)計顯示，除智飛生物高管持股比例為145%不正常外，134家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，高管持股比例最大的有天龍集團和青松股份，持股比例為72%；有11家企業(yè)高管持股比例為0，平均持股比例為38%；高管持股比例40%以上的有69家企業(yè)，持股比例20%以上的有101家企業(yè)。
?。?）企業(yè)上市前后業(yè)績表現(xiàn)。為了檢驗創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前后業(yè)績表現(xiàn)，本文選取了代表企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和代表營運能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標(biāo)。由于企業(yè)上市季度業(yè)績不具有代表性，本研究選取企業(yè)上市前一季度和后一季度的財務(wù)指標(biāo)，且本文只選取2010年3月31日上市的65家企業(yè)進行分析。分析結(jié)果見表1：
通過表1可知，65家企業(yè)上市前一季度凈資產(chǎn)收益率平均值、資產(chǎn)利潤率平均值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值分別為20.3189、13.319055、0.802554，而上市后一季度表現(xiàn)分別為：2.2019、1.992722、0.133363。從而可以得出結(jié)論：我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)大幅下降。
（3）原因分析。我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市前業(yè)績非常好，而上市后一個季度內(nèi)業(yè)績卻大幅下降，本文認為有以下原因：第一，上市前過度包裝。由于企業(yè)的需求及保薦人的業(yè)務(wù)利益，上市企業(yè)往往過度包裝自身財務(wù)報表，以達到上市資格并募集到足夠資金，造成上市報表業(yè)績有虛高嫌疑。第二，企業(yè)募集資金用途不當(dāng)。據(jù)理財周報統(tǒng)計，134家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超額募集資金為607.1億元，超募比例達1.89倍。超募資金中，僅有不到20%的資金用在企業(yè)發(fā)展項目上，大部分資金被企業(yè)用來坐吃利息、圈地買房買車、還貸等。第三，企業(yè)股東股權(quán)收益激勵過度。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一旦上市，就能獲得大量股權(quán)資金。股權(quán)激勵過大，就能夠為企業(yè)高管帶來額外的收益，使得高管不用花費太大精力就能獲得這種收益，從而導(dǎo)致企業(yè)高層管理者并沒有完全將精力放在經(jīng)營企業(yè)上。
?。ǘ﹩栴}提出 顧名思義，創(chuàng)業(yè)板市場是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新和成長型企業(yè)的發(fā)展需要而設(shè)立的市場。其上市企業(yè)具有高成長高風(fēng)險兼具的特征，創(chuàng)業(yè)板的推出更多的是為了解決上市企業(yè)資金需求。我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募比例達到1.89倍，如果企業(yè)高層決策規(guī)劃好超募資金的用途，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)理應(yīng)得到更快的成長。但將近一年來，企業(yè)上市后獲得大量資金，而業(yè)績不升反降。同時，還存在著企業(yè)高管離職，拋售所持股票套現(xiàn)的行為存在。本文將根據(jù)這些問題，試圖從監(jiān)管層對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管持股約束的角度來分析創(chuàng)業(yè)板市場的管理問題。
二、企業(yè)生命周期理論與企業(yè)高管持股
?。ㄒ唬┢髽I(yè)生命周期理論 企業(yè)是一個有生命力的有機體，成長和發(fā)展是企業(yè)亙古不變的主題。任何一個企業(yè)從其誕生那一刻起，就有不斷成長壯大的沖動，直到企業(yè)最終衰退的階段，因此便出現(xiàn)了企業(yè)生命周期理論。根據(jù)孫建強（2003）等的研究，選取收入增長率、市場占有增長率、科技成果轉(zhuǎn)化增長率、成本降低率、規(guī)模擴張率與現(xiàn)金收益比增長率，以此界定為創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。各階段企業(yè)特點如下：
?。?）創(chuàng)業(yè)期：企業(yè)規(guī)模小；企業(yè)主要是開拓市場，擴大產(chǎn)品銷售量；企業(yè)投入大，利潤回報低；企業(yè)者及高層親歷親為，起著至關(guān)重要的作用。
?。?）成長期：由于各種投入急劇增加，企業(yè)設(shè)備大幅增加，人員配備也不斷擴大，企業(yè)規(guī)模迅速擴張；企業(yè)在該階段需要不斷地提高研發(fā)支出，保證企業(yè)后續(xù)發(fā)展，擴展企業(yè)核心競爭力；同時企業(yè)營銷支出急劇增長，企業(yè)產(chǎn)出量及銷售量迅速擴大，市場占有率不斷提高；在企業(yè)快速成長階段，企業(yè)資金需求量迅速增加，因此不適宜給股東發(fā)放大量現(xiàn)金股利，因此使用長期股權(quán)激勵有助于企業(yè)管理層的穩(wěn)定及保持企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，同時也促進企業(yè)價值的提升，而創(chuàng)業(yè)板上市公司基本上處于該階段。
?。?）成熟期：企業(yè)經(jīng)營活動漸趨穩(wěn)定，在行業(yè)中所占的地位也基本穩(wěn)定；企業(yè)在成長期付出的研發(fā)成本及銷售成本在此階段已得到體現(xiàn)，技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品優(yōu)勢，且擁有穩(wěn)定的銷售渠道；企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較強，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠支持股東的股利分紅；企業(yè)高層的創(chuàng)業(yè)激情減弱，更多的將注意力轉(zhuǎn)移到企業(yè)戰(zhàn)略方向；此時企業(yè)股價與管理者努力程度間的相關(guān)度大大減弱，股價的增長幅度基本已整個經(jīng)濟形勢吻合，對高層管理者的股權(quán)激勵作用大大減弱。
?。?）衰退期：企業(yè)的產(chǎn)品進入到一個瓶頸期，企業(yè)的盈利能力大幅下降，市場地位大幅下滑；如果為了規(guī)避進入新行業(yè)的風(fēng)險而維持現(xiàn)狀，企業(yè)在原有的行業(yè)中發(fā)展余地很小，此時對高管的長期激勵作用基本為零；企業(yè)在此時可能通過股權(quán)重組、股權(quán)交易來促進企業(yè)進入新行業(yè)，如果企業(yè)在新的行業(yè)謀求發(fā)展空間，則進入一個新的企業(yè)發(fā)展循環(huán)。
?。ǘ┢髽I(yè)高管持股 所謂高層管理者持股，指的是公司與高層管理者之間進行某種股權(quán)安排，使得高層管理者作為企業(yè)的所有者之一，持有企業(yè)一定份額的股票，從而解決所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離條件下對管理層的激勵問題。由于上市企業(yè)實行所有權(quán)與管理權(quán)分離的制度，雙方存在著信息不對稱的情況，因此易導(dǎo)致委托代理成本的產(chǎn)生。如何使管理者與所有者利益一致，如何更好的激勵與約束高層管理者，使其決策達到企業(yè)價值最大化、股東利益最大化，是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的核心問題。在現(xiàn)代理論中，管理者持股暫時是一個比較好的方案。
三、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管持股的理論基礎(chǔ)
（一）委托―代理理論 委托―代理理論是管理者股權(quán)激勵的一個重要理論基礎(chǔ)。委托―代理關(guān)系產(chǎn)生于現(xiàn)代企業(yè)制度的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，實質(zhì)上是所有者和管理者的一種契約。在這種契約下，所有者委托管理者執(zhí)行企業(yè)的若干重大決策。由于二者之間所追求的目標(biāo)不同，決策者本身帶有利已性，導(dǎo)致管理者的決策往往與所有者的要求有很大區(qū)別。在企業(yè)快速成長階段，企業(yè)所有者必須引導(dǎo)管理者保持一致的目標(biāo)，達到促進企業(yè)快速成長的一致目的，才能促進管理者決策有利于企業(yè)自身的長期發(fā)展，而不是趨向于自利行為。同時，由于二者對企業(yè)的了解存在信息不對稱的情況，股權(quán)激勵就是基于此來解決管理者的長期激勵問題，引導(dǎo)管理者與所有者利益趨向一致。
（二）剩余索取權(quán)理論 企業(yè)剩余索取權(quán)是產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)的核心概念，是指對企業(yè)總收入扣除所有的固定合約支付后的剩余額的要求權(quán)。在現(xiàn)代企業(yè)中，所有者擁有企業(yè)的股權(quán)，也就是企業(yè)剩余索取權(quán)的實際受益者。但在企業(yè)經(jīng)營中，管理者是企業(yè)決策的實際執(zhí)行人，承擔(dān)著企業(yè)一定的經(jīng)營風(fēng)險，卻不能享受企業(yè)的額外收益。在此情況下，管理者有可能選擇風(fēng)險低收益也低的決策，而放棄高風(fēng)險高收益的決策。因此為了激勵管理者創(chuàng)造更多的企業(yè)價值，也就應(yīng)該通過制度設(shè)計使管理者可以和股東一起分享企業(yè)剩余價值，而管理者股權(quán)激勵正是解決這一問題的現(xiàn)實手段。
四、我國創(chuàng)業(yè)板高管持股制度設(shè)計缺陷
?。ㄒ唬┪磳Ω吖苁欠癯止勺饔残砸?guī)定 深交所對創(chuàng)業(yè)板在2009年6月5日發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中，根據(jù)第五章第一條發(fā)行人申請股票上市條件，并未對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管是否持有企業(yè)股份作硬性規(guī)定。由于我國股市建設(shè)并不完善，股價波動較大，容易造成投資者的巨大損失。盡管納斯達克也未對企業(yè)高管持股作來硬性規(guī)定，但由于美國資本市場的高度發(fā)達，制度設(shè)計完善，以及存在著廣大的成熟投資者，企業(yè)高管能夠兢兢業(yè)業(yè)，促進企業(yè)的長期發(fā)展。而我國創(chuàng)業(yè)板市場由于是一個新興的市場，同時高收益高風(fēng)險并存，市場的任何投機行為都易造成投資者信心的缺失。企業(yè)高管持股，在一定程度上等同于企業(yè)高管在管理自己的企業(yè)，從而能做出有利于企業(yè)長遠發(fā)展的決策，通過企業(yè)的長期發(fā)展來提升股價，有助于增強投資者信心。
（二）未對高管股票是否分期解禁作硬性規(guī)定 美國納斯達克市場作為最成熟最成功的市場，在主要股東股份禁售期上沒有具體規(guī)定，但根據(jù)慣例，發(fā)行包銷商會要求主要股東及大股東承諾在上市后6個月內(nèi)不出售所持有的股份，包銷商有權(quán)自行決定增減股份禁售期。由于美國資本市場發(fā)達，有非常成熟的法律體系和理性的投資者，加上一大批具有良好信用的金融中介，以及做市商制度和做空機制，確保了能通過外部的監(jiān)督而讓高管為企業(yè)的發(fā)展而努力。
根據(jù)我國香港創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)定，主要股東在上市頭上個月內(nèi)禁售，之后限制逐步撤銷。英國另類投資市場規(guī)定，如公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生利益的時間低于二年，則所有持股量超過1%的董事和雇員及其關(guān)系人在上市后1年內(nèi)不得出售其股份。歐洲新市場規(guī)定，主要股東上市后前6個月不得出售，或上市后第一年最多可出售20%的股份。我國臺灣柜臺證券交易中心規(guī)定，主要股東于上柜后的兩年內(nèi)不得出售股權(quán)，兩年后，前6個月最多可出售20%。由于資本市場并不完全成熟，缺乏成熟完善的外部監(jiān)督體系，因此各市場都對主要股東股份禁售期作硬性規(guī)定。
可以看出，海外各主要的創(chuàng)業(yè)板市場都對股東（包括企業(yè)高管）股票售出做出分期解禁規(guī)定，通過分期限制促使高管在接下來的期限內(nèi)，繼續(xù)提升企業(yè)業(yè)績，以便保證上市企業(yè)平穩(wěn)度過成長期。而我國現(xiàn)階段資本市場并不發(fā)達，各種法律法規(guī)并不健全，缺乏一大批具有良好信用的金融中介和理性的投資者，加上我國信用體系并不成熟，因此需要監(jiān)管層在創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則上對股票解禁期限規(guī)定，才有利于整個創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的良好發(fā)展。
五、我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管持股監(jiān)管制度修正建議
?。ㄒ唬┙ㄗh規(guī)定創(chuàng)業(yè)板一定比例的企業(yè)高管必須持有一部分股權(quán)份額 由于我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)處于高速成長期，企業(yè)的發(fā)展離不開核心管理層的努力。高層管理者持股，在很大程度上可以保證企業(yè)核心團隊的穩(wěn)定，保持企業(yè)政策的連貫性。劉偉等（2007）通過實證發(fā)現(xiàn)，在高科技類上市公司中，高管持股與企業(yè)研發(fā)支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)屬于高成長性的企業(yè)，更加需要通過更多的研發(fā)支出來提升企業(yè)核心競爭力，促進企業(yè)成長。假如由于管理層決策失誤，造成企業(yè)盈利達不到創(chuàng)業(yè)板要求而被退市，管理層持有股票會造成自身利益的損失。本文認為，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司要保持良好的發(fā)展勢頭，勢力要穩(wěn)定好管理層隊伍，而要求企業(yè)高管持股在很大程度上可以保持管理者和股東目標(biāo)一致，為促進企業(yè)的長遠發(fā)展而努力，同時企業(yè)高管也同樣享有企業(yè)快速成長帶來的剩余收益索取權(quán)。
我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，還有部分企業(yè)只有董事長一人持有股票，且比例過低。本文認為，高層管理者中只有董事長一人持有股票，很有可能出現(xiàn)董事長一言堂的決策，不利于集中企業(yè)高層管理者的集體智慧。企業(yè)的發(fā)展需要核心團隊的齊心協(xié)力，只有高層管理者中有一定比例的成員持有企業(yè)股份，才能促使高層管理者站在股東的角度為企業(yè)的長遠發(fā)展建言獻策。袁志忠等（2010）通過對房地產(chǎn)上市企業(yè)研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且高管持股公司的績效明顯優(yōu)于高管零持股的公司，股票激勵在一定程度上對高管有激勵作用。因此，本文認為，高成長性的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中一定比例的高管持股，有利于激勵企業(yè)管理者通過自身努力提升企業(yè)績效，進而提升企業(yè)價值，促進創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的快速成長。
?。ǘ┙ㄗh規(guī)定高管持股期限，并且只允許分期解禁股票 現(xiàn)階段出現(xiàn)的企業(yè)高管離職套現(xiàn)現(xiàn)象，同時企業(yè)限售股到期解禁給投資者帶來的恐慌，都不利于整個創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。本文認為，考慮到企業(yè)由成長期發(fā)展到成熟期需要一個比較長的周期，在這個過程中離不開高層管理者的努力，同時為了保持投資者對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展的信心，證監(jiān)會應(yīng)該對企業(yè)高管持股期限做出較長時間的限制，這樣有利于企業(yè)高管將精力集中于經(jīng)營企業(yè)主營業(yè)務(wù)上。由于股票套現(xiàn)比經(jīng)營企業(yè)能夠帶來更快的收益，部分高管有可能在股票到期后一次性拋售股票套取現(xiàn)金，達到自身收益最大化。本文認為應(yīng)該規(guī)定高管持股必須分期解禁，每期只能拋售一定比例的股票，這樣有利于企業(yè)高層管理者將自己的精力放在企業(yè)長期發(fā)展上，通過提升企業(yè)業(yè)績保持企業(yè)股價的持續(xù)上升。同時建議在高管持股期限上要符合企業(yè)成長期的特點，不可過長時間限制，保持股權(quán)在一定程度上的流通，有利于企業(yè)獲得外部資金和外部管理經(jīng)驗進入創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，而這些對成長期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)也非常重要。
六、結(jié)論
由于現(xiàn)階段我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，且有大量條件非常好且非常具有發(fā)展前景的企業(yè)等待著上市，創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展就成為管理層迫切需要重視的問題。但由于我國資本市場并不成熟，信用體系并不完善，缺乏具有良好信用的金融中介，導(dǎo)致通過外部力量監(jiān)督企業(yè)的作用始終難以發(fā)揮。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大部分都處于高速成長階段，本文以企業(yè)生命周期理論中的成長期為依據(jù)，以委托代理理論和剩余索取權(quán)理論為基礎(chǔ)，著重從企業(yè)高管持股角度來探討促進企業(yè)發(fā)展的途徑。本文通過比較海外主要創(chuàng)業(yè)板市場對企業(yè)高管持股的規(guī)定，結(jié)合我國資本市場現(xiàn)階段的情況，建議監(jiān)管層在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高層管理者持股方面做出相應(yīng)規(guī)定，從而促進企業(yè)高層管理者將更多的精力更放在經(jīng)營企業(yè)主營業(yè)務(wù)上，進而促進創(chuàng)業(yè)板企業(yè)快速的成長。
