一、引言
近年來，公司的研究與開發(fā)費(fèi)用（Research&Development Expenditure）在公司支出中占據(jù)越來越大的份額，而比重的大幅增加也引起了人們對(duì)其作用的普遍關(guān)注，其中備受爭(zhēng)議的問題就是R&D投入是否能夠提高公司價(jià)值。與此相應(yīng)的是近年來會(huì)計(jì)界對(duì)于處理方式的改革。2007年1月1日開始實(shí)施的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》取消了舊準(zhǔn)則中關(guān)于研究與開發(fā)支出在發(fā)生時(shí)全部確認(rèn)為費(fèi)用的規(guī)定，而是允許符合條件的資本化。這一變化說明支出的作用開始被逐漸認(rèn)可。而自2007年之后，會(huì)計(jì)報(bào)表中對(duì)于R&D支出有了專門的項(xiàng)目，使得本文的研究相比之前的文章更加具有事實(shí)的說服力。
本文的研究目的是從實(shí)證角度出發(fā)，檢驗(yàn)R&D支出與公司價(jià)值之間的關(guān)系。公司間的競(jìng)爭(zhēng)可以激發(fā)管理層對(duì)R&D投入的積極性，而且近幾年公司治理機(jī)制的完善，使管理層與股東利益趨于一致，更加規(guī)范了管理層的投資。因此，我們認(rèn)為投入總體上能夠推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。但是，投入在回報(bào)上存在的不確定性，會(huì)影響投資者對(duì)R&D投入的正確估值。而2007年開始、2008年全面爆發(fā)的金融危機(jī)使得我們的研究結(jié)果存在相對(duì)不完善的地方，如果可以多幾年相應(yīng)的R&D支出的數(shù)據(jù)相信可以做出更好的結(jié)果。
我們通過收集上市公司在2007年至2009年會(huì)計(jì)報(bào)告開發(fā)支出中披露的相關(guān)信息來檢驗(yàn)R&D支出與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，結(jié)果顯示樣本公司的R&D投入呈上升趨勢(shì)，而且整體上與未來年度利潤(rùn)存在正相關(guān)的關(guān)系。
由于以前數(shù)據(jù)的原因，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究很少，這也是長(zhǎng)期以來業(yè)界和學(xué)術(shù)界圍繞與公司價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生爭(zhēng)議的一個(gè)重要原因。本文驗(yàn)證了R&D投入對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的積極作用，這在一定程度上填補(bǔ)了實(shí)證研究的空缺。而且，本文所做的研究能夠幫助投資者更為深人地理解公司R&D投入的作用，從而做出正確的投資決策。
本文其他內(nèi)容安排如下：第二部分介紹研究背景并提出研究假說；第三部分為描述性統(tǒng)計(jì)；第四部分是研究設(shè)計(jì)和研究結(jié)果；第五部分為殘差檢驗(yàn)；第六部分為結(jié)論。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪?guó)外研究 國(guó)外有關(guān)R&D的實(shí)證研究基本上都支持R&D支出具有價(jià)值相關(guān)性。例如，Lev和Sougiannis（1996）通過估計(jì)R&D支出中能夠被資本化的部分，發(fā)現(xiàn)這些資本化的R&D與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)緊密相關(guān)。他們還根據(jù)資本化的R&D，相應(yīng)調(diào)整了會(huì)計(jì)盈余和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，并發(fā)現(xiàn)調(diào)整后的金額包含與股票價(jià)格相關(guān)的信息。另外，Hana和Manry（2004）用韓國(guó)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了R&D的價(jià)值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)R&D投入和股價(jià)是正相關(guān)的，表明投資者認(rèn)為R&D所能創(chuàng)造的凈現(xiàn)值為正，因而建議將其資本化。
?。ǘ﹪?guó)內(nèi)研究 盡管國(guó)外尤其美國(guó)的研究普遍認(rèn)為R&D投入具有價(jià)值相關(guān)性，但是我國(guó)關(guān)于上市公司R&D支出貢獻(xiàn)的研究卻比較缺乏。由于我國(guó)財(cái)務(wù)披露制度沒有明確要求上市公司對(duì)R&D支出進(jìn)行披露，而且直到2002年，才有部分上市公司開始在會(huì)計(jì)報(bào)表附注里自愿披露R&D支出的信息，所以數(shù)據(jù)的缺乏極大地限制了國(guó)內(nèi)實(shí)證研究在此領(lǐng)域的發(fā)展。目前我國(guó)的研究一般僅限于從理論上討論R&D的信息披露問題，或者是比較英國(guó)、美國(guó)、以及國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的R&D會(huì)計(jì)處理方法，例如，王曉玲、吳保民（1998）、王詠梅、薛云奎、王志臺(tái)等。而王躍堂、孫錚、陳世敏是我國(guó)第一批涉及R&D支出的實(shí)證研究者。由于數(shù)據(jù)上的局限，他們無法直接衡量R&D支出，因此選擇其他變量代替。王珍用我國(guó)上市公司2002年年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)做實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)R&D支出對(duì)未來收益的影響具有高度的不確定性。但是，該研究只有2002年一個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，而且當(dāng)年進(jìn)行披露的公司很少，因而影響了實(shí)證結(jié)果的有效性。
本文以R&D支出與公司價(jià)值之間的關(guān)系為核心，克服以前研究在數(shù)據(jù)上存在的局限性，以2007年至2009年所有披露信息的上市公司為樣本，從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)這個(gè)層面來系統(tǒng)探討二者之間的關(guān)系，試圖為國(guó)內(nèi)的研究提供新的證據(jù)。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 上市公司面臨的諸多挑戰(zhàn)，比如資源的稀缺和激烈的競(jìng)爭(zhēng)等等，能夠在一定程度上激發(fā)管理層對(duì)R&D投入的熱情，因?yàn)楹侠淼腞&D投入可以提高研究創(chuàng)新能力，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，幫助公司領(lǐng)先于同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)者，提高盈利水平。同時(shí)，近幾年來公司治理機(jī)制逐漸完善，比如設(shè)立獨(dú)立董事監(jiān)督以及把管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤等方面的改革，將管理層與股東利益協(xié)調(diào)一致。治理機(jī)制的改善能夠規(guī)范管理層對(duì)R&D支出的投資行為，引導(dǎo)他們?cè)跊Q策時(shí)更加注重選擇對(duì)公司發(fā)展有利并能為股東創(chuàng)造收益的項(xiàng)目，因此R&D投入總體上能夠提高公司的盈利能力。綜合以上分析，提出如下假說：
H1：R&D投入與公司未來經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)正相關(guān)
?。ǘ颖具x取 我們通過收集整理上市公司公開披露的年報(bào)來獲得數(shù)據(jù)，上市公司年報(bào)來自于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站以及深圳證券交易所網(wǎng)站。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，Resset金融數(shù)據(jù)庫(kù)以及SINOFIN數(shù)據(jù)庫(kù)。我們把2007年到2009年年報(bào)中披露了R&D投入的上市公司作為樣本，剔除了ST公司后，得到178家公司樣本。
（三）模型構(gòu)建 本文從R&D支出對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響這個(gè)層面來探討支出與公司價(jià)值之間的關(guān)系。參照Lev和Sougiannis（1996）檢驗(yàn)R&D支出同盈余的相關(guān)性所采用的方法，通過分析前兩年以及當(dāng)年R&D支出與當(dāng)年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的關(guān)系來檢驗(yàn)假說H1。
具體模型如下所示；
OIi，2009=α0+■α1，kRDi，k+α2TAi，2009+α3SCi，2009+?著i，t
i表示公司；OI=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收人；RD是研究與開發(fā)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收人；TA是有形資產(chǎn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收人，其中有形資產(chǎn)定義為“（總資產(chǎn)-無形資產(chǎn)-待攤費(fèi)用-長(zhǎng)期待攤費(fèi)用）”；SC=銷售費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收人。
四、實(shí)證分析結(jié)果
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì) 表1列示樣本公司的行業(yè)分布情況，其中高新技術(shù)企業(yè)公司有88家，占樣本總數(shù)的49.43%，非高科技公司有90家，接近51%，非高新技術(shù)企業(yè)大部分由機(jī)械、設(shè)備、儀表這類制造業(yè)公司構(gòu)成（52家，占非高新技術(shù)企業(yè)57%）。
表2是關(guān)于支出的描述性統(tǒng)計(jì)。樣本公司R&D投入的均值在2007年至2009年間逐年遞增，相對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率來看，基本上也是逐年遞增的。
其他相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示；樣本公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，基本處于盈利階段（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)OI平均值為正）。
?。ǘ┗貧w分析 本文利用統(tǒng)計(jì)軟件eviews6.0做出相應(yīng)的多元回歸分析（95%的置信水平下）得到如下擬合結(jié)果：
Y = 0.0230+ 0.0092TA+0.5496SC +0.9495RD2009+ 0.3517RD2008-
1.945RD2007
另外通過把樣本中的高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)分別做回歸分析（95%的置信水平下）得到了表4結(jié)果：
表4列示出對(duì)不同類別公司回歸的結(jié)果：高科技公司2009年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)支出與非高科技企業(yè)相比和R&D投入顯著正相關(guān)性更高，而2007年和2008年的R&D投入與t年利潤(rùn)的相關(guān)度不顯著，說明高科技公司的R&D投入能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，它們?cè)谕度胍荒陜?nèi)能創(chuàng)造利潤(rùn)。非高科技制造業(yè)公司R&D投入對(duì)未來盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，各年度R&D投入的回歸系數(shù)都不顯著。分類分析的結(jié)果說明R&D投入與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)間的關(guān)系主要是由高科技公司決定的。
2007及2008年，全球經(jīng)濟(jì)低迷，這對(duì)中國(guó)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)帶來了很大的影響。盡管國(guó)家出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策，但是各企業(yè)的業(yè)績(jī)還是受到了一定的影響。因此在07年及08年的開發(fā)支出未能給企業(yè)帶來所預(yù)期的效用，反而給企業(yè)帶來負(fù)擔(dān)，所以07，08年的開發(fā)支出和09年的企業(yè)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而到了2009年，經(jīng)濟(jì)局勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，企業(yè)的研發(fā)支出給企業(yè)帶來了正面效應(yīng)，所開發(fā)出的新產(chǎn)品能很快被市場(chǎng)所接受，所以2009年的開發(fā)支出和當(dāng)年的業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。
?。ㄈ埐顧z驗(yàn) 具體如下：
其一，White檢驗(yàn)。White檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，結(jié)果表明存在一定的異方差性，但不是很嚴(yán)重。
其二，正態(tài)性檢驗(yàn)。本文通過Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，得出的結(jié)果如圖1所示。結(jié)果表明不符合正態(tài)性。這可能是由于樣本過小造成的，如果能擴(kuò)大樣本，相信結(jié)果能得到進(jìn)一步改善。
五、結(jié)論
目前我國(guó)企業(yè)普遍對(duì)R&D過程缺乏有效的管理，使得企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)無法達(dá)到高投入、高回報(bào)的預(yù)期。R&D投入不足，特別是高新技術(shù)企業(yè)的科技開發(fā)力度有待加強(qiáng)，就R&D投入強(qiáng)度來說，2009年我國(guó)企業(yè)的整體研發(fā)水平一直徘徊在2%左右，R&D投入強(qiáng)度低是我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力低，進(jìn)而導(dǎo)致盈利能力低、競(jìng)爭(zhēng)力不高的主要原因。對(duì)于企業(yè)來說如果不加大R&D投入，增強(qiáng)研究開發(fā)能力，則最終將被擁有高新技術(shù)的企業(yè)所淘汰；而在研究過程中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)于研發(fā)投入的界定不一致，因此，潛在的研發(fā)費(fèi)用可能并未在其報(bào)表中表現(xiàn)出來，在R&D支出的測(cè)度上存在的誤差可能導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果的不理想。如果企業(yè)沒能將R&D投入從物質(zhì)投資和人力投資中分離出來的話，也會(huì)導(dǎo)致R&D效果的估計(jì)產(chǎn)生偏差。R&D支出的構(gòu)成信息較少，因此在這里沒能針對(duì)不同來源及配置的R&D投資測(cè)算回報(bào)率。
其次，政府應(yīng)建立完備的R&D活動(dòng)所需的基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制定和實(shí)施適應(yīng)新形式的R&D政策。推進(jìn)“產(chǎn)―學(xué)―研”相結(jié)合的科技經(jīng)濟(jì)一體化，要利用高等院校、科研院所眾多，科研實(shí)力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，集中力量，調(diào)動(dòng)大學(xué)和科研院所人員攻克一批關(guān)鍵性技術(shù)難關(guān)；并通過制定一些R&D優(yōu)惠政策，如稅收政策、人才政策和技術(shù)政策等推動(dòng)企業(yè)成為R&D的主體；確定重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，引導(dǎo)企業(yè)加大R&D的產(chǎn)業(yè)投資；通過產(chǎn)業(yè)技術(shù)知識(shí)儲(chǔ)備的增加帶動(dòng)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)進(jìn)而會(huì)使生產(chǎn)價(jià)格迅速下降，從而使得生產(chǎn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)，而生產(chǎn)的增長(zhǎng)又促進(jìn)了新一輪的R&D投入，于是形成了“R&D、市場(chǎng)增長(zhǎng)和價(jià)格下降之間的良性循環(huán)”，通過這種“良性循環(huán)”以獲得巨大的技術(shù)進(jìn)步。在當(dāng)今信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)直接關(guān)系到國(guó)家的綜合實(shí)力，其技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)國(guó)家的核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)成重要的影響，政府對(duì)于這一問題必須予以重視。
最后，由于本文所選樣本的時(shí)間跨度較小，因此對(duì)于R&D投資經(jīng)濟(jì)效果在時(shí)間維度上的差異還不能解釋，也不能解釋R&D對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的影響是如何實(shí)現(xiàn)的，這些不足有待于在今后的研究中進(jìn)一步的完善
