民營企業(yè)已成為我國國民經(jīng)濟中不可或缺的重要力量。諸多學(xué)者認(rèn)為融資困難、管理不善是我國民營企業(yè)發(fā)展的癥結(jié)，基于民營企業(yè)短暫的生命周期，盈利模式的不明晰才是其最根本的問題。本文旨在探析我國民營企業(yè)在各生命周期階段的盈利模式，并為潛在投資者的投資決策提供參考建議。
一、民營企業(yè)盈利模式的構(gòu)成因子分析
改進(jìn)的杜邦財務(wù)分析體系將企業(yè)的經(jīng)營活動區(qū)分為經(jīng)營活動和金融活動，并由此確定相應(yīng)的損益，因而它能更準(zhǔn)確地分析企業(yè)的基礎(chǔ)盈利能力。其核心公式為：權(quán)益凈利率＝銷售經(jīng)營凈利率×凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＋杠桿貢獻(xiàn)率。一般認(rèn)為，權(quán)益凈利率（Return on equity ，簡稱ROE）是杜邦財務(wù)分析體系的核心，該指標(biāo)具有很好的可比性，最能體現(xiàn)企業(yè)的綜合盈利能力。從公式中可以看出，ROE的高低取決于三個因素：銷售經(jīng)營凈利率（Operating margin on sales，簡稱OMOS）、凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Net operating asset turnover，簡稱NOAT）和杠桿貢獻(xiàn)率（Leverage contribution rate，簡稱LCR）。其中，OMOS反映了企業(yè)的盈利水平，NOAT反應(yīng)了企業(yè)凈經(jīng)營資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，LCR反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)合理利用財務(wù)杠桿為股東財富所作貢獻(xiàn)的能力。因此，OMOS、NOAT和LCR是決定企業(yè)盈利模式的基本構(gòu)成因子。據(jù)此，提高ROE的基本途徑有：
?。ㄒ唬┨岣咪N售經(jīng)營凈利率 企業(yè)要想獲得更高的OMOS，最直接最傳統(tǒng)的方法就是擴大銷量和降低成本。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國外先進(jìn)企業(yè)的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)價值的一半以上，而我國傳統(tǒng)的企業(yè)主要是依靠有形資產(chǎn)來獲取利潤。在當(dāng)代經(jīng)濟生活中，僅僅依靠有形資產(chǎn)的企業(yè)已經(jīng)難以獲得超額利潤，要想獲得更高的OMOS，就必須重視培養(yǎng)和引進(jìn)無形資產(chǎn)，形成企業(yè)的核心競爭力。
?。ǘ┘铀賰艚?jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)涉及到企業(yè)經(jīng)營的各個階段和各個部門，要提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，認(rèn)為應(yīng)采取的措施有：提高資金使用效率，減少資金多拿多占現(xiàn)象，防止貪污挪用、資金體外循環(huán)等問題；進(jìn)行充分的市場調(diào)查，采用科學(xué)的生產(chǎn)技術(shù)，生產(chǎn)適銷對路的產(chǎn)品，盡量做到“零存貨”；根據(jù)企業(yè)所能承擔(dān)的風(fēng)險程度實施適當(dāng)?shù)男庞弥贫?，縮短收款時間，減少壞賬損失；在投資決策過程中，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行充分的可行性分析，在保證項目盈利的同時要注重資金的流動性；對閑置資產(chǎn)和不良資產(chǎn)采取拍賣、出售、出租、抵消債務(wù)等處理方式，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少資金占用。
?。ㄈ┻m度利用杠桿貢獻(xiàn)率 通常，企業(yè)通過借債可以迅速擴大規(guī)模，獲得短期突破性發(fā)展。然而，債務(wù)對企業(yè)來說是長期的考驗，企業(yè)通過借債獲得的短期繁榮并不代表能贏得長期的昌盛，很多大量舉債的企業(yè)因后期資金鏈斷裂而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營走向了破產(chǎn)的境地。因此，企業(yè)在舉債前要做充分的可行性分析，合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)，做到適時、適度舉債，還要樹立企業(yè)良好的社會信譽，以充分提高債務(wù)資本對ROE的貢獻(xiàn)。
二、企業(yè)不同盈利模式的比較
根據(jù)企業(yè)盈利模式的構(gòu)成因子，將OMOS、NOAT、LCR三項指標(biāo)進(jìn)行搭配可組合成八種不同的盈利模式（如表1所示）。在表1中，“+”、“-”分別表示各項指標(biāo)的“強”、“弱”。
?。ㄒ唬癘MOS+，NOAT+，LCR+”盈利模式 在該模式下，企業(yè)必須擁有合理的軟硬資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和強大的核心競爭力，擁有廣闊的營銷網(wǎng)絡(luò)保證銷售規(guī)模，擁有規(guī)范的生產(chǎn)工序保證成本費用的最小化；同時，該企業(yè)還必須擁有較高的財務(wù)管理水平，能有效地使用資金；最后，該企業(yè)應(yīng)擁有良好的社會信譽，能及時籌措企業(yè)所需資金，從而充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。
?。ǘ癘MOS+，NOAT+，LCR-”盈利模式 相比第一種盈利模式，這種盈利模式突出的特點就是運用財務(wù)杠桿的能力弱。出現(xiàn)這種情況的原因可能是企業(yè)尚處于快速發(fā)展的初始階段，還沒有形成自有品牌，也沒有形成強大的社會影響力，無法樹立良好的社會信譽，也可能是企業(yè)在發(fā)展過程中忽略了其社會責(zé)任或者是經(jīng)營方向有偏差，無法得到社會的認(rèn)同。
?。ㄈ癘MOS+，NOAT-，LCR-”盈利模式 相比第二種盈利模式，企業(yè)唯一的優(yōu)勢是利潤尚多，這可能是企業(yè)前期已經(jīng)打開的營銷市場所帶來的回報，也可能是企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)為企業(yè)帶來了超額利潤所致。這種模式的弱點相當(dāng)突出：一是經(jīng)營資產(chǎn)流轉(zhuǎn)不暢，二是無法充分發(fā)揮財務(wù)杠杠作用。因此，該類企業(yè)所要解決的問題很多。
（四）“OMOS +，NOAT-，LCR+”盈利模式 在這種盈利模式下，企業(yè)利潤豐厚，但同時又大量舉借外債，且資金周轉(zhuǎn)不暢，有“金玉其外，敗絮其中”的嫌疑。這種企業(yè)，若加強對現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、閑置資產(chǎn)和投資項目等的管理，可能會進(jìn)一步擴大規(guī)模，逐漸走向成熟階段；反之，若企業(yè)的凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直低下，則很可能是通過舉債來維系企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，此時，較高的利潤率不可能維持很久。
（五）“OMOS-，NOAT+，LCR+”盈利模式 該模式的特點是利潤率比較低，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，舉債能力強。分析其可能的原因，一是隨著企業(yè)成長，市場競爭壓力日益加大，企業(yè)苦于沒有自己的核心競爭力，因而無法取得豐厚利潤；二是企業(yè)規(guī)模還不是很大，因而管理上得心應(yīng)手，也或者是企業(yè)已經(jīng)形成健全的信用制度和不良資產(chǎn)處置規(guī)定，使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度比較快；三是經(jīng)過前期的合理經(jīng)營和不懈努力，企業(yè)已經(jīng)樹立起一定的社會信譽，故而舉債比較容易。
?。癘MOS-，NOAT+，LCR-”盈利模式 相比第五種盈利模式，其利潤率較低，舉債能力也較弱。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的可能原因是企業(yè)剛剛進(jìn)入一個全新的市場，還沒有樹立起良好的社會信譽，行業(yè)競爭壓力大，企業(yè)要生存只能降低產(chǎn)品價格，取得價格優(yōu)勢。企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快也與企業(yè)處于初始階段這個原因分不開，因為在初始階段，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、員工數(shù)量、產(chǎn)品種類和經(jīng)營范圍都有限，易于管理。
?。ㄆ撸癘MOS -，NOAT-，LCR+”盈利模式 處于該盈利模式時，企業(yè)已經(jīng)在衰退期，銷售額降低，利潤很少，資金占用嚴(yán)重，資金周轉(zhuǎn)速度變慢，唯一的優(yōu)點是依靠前期樹立的社會信譽還能運用財務(wù)杠桿效應(yīng)。此時的企業(yè)容易出現(xiàn)財務(wù)危機。
（八）“OMOS -，NOAT-，LCR-”盈利模式 顯而易見，這種模式下，企業(yè)已經(jīng)處在死亡的邊緣，銷售利潤很少，資金周轉(zhuǎn)不暢，舉債困難。此時，企業(yè)的最終命運必然是重組或破產(chǎn)清算。
三、民營企業(yè)盈利模式的理想選擇
企業(yè)所處生命周期的不同階段使得其表現(xiàn)出不同的特點，這是企業(yè)在選擇盈利模式時應(yīng)該考慮的重要問題。美國學(xué)者艾迪斯（2004）認(rèn)為企業(yè)的生命周期包括成長、成熟和老化三個階段。通常認(rèn)為，在我國民營企業(yè)的整個發(fā)展過程中，融資困難和管理不善是制約其發(fā)展的瓶頸。實際上，民營企業(yè)在其生命周期的不同階段會出現(xiàn)不同的制約因素，根據(jù)水桶短板管理理論，我國民營企業(yè)應(yīng)選擇相應(yīng)的盈利模式。
?。ㄒ唬┏砷L階段 我國民營企業(yè)處于成長階段的特征是：企業(yè)進(jìn)入一個新的產(chǎn)品市場，為了應(yīng)對行業(yè)競爭，通常會采取薄利多銷的方式，從而降低了企業(yè)的OMOS；處于成長階段的民營企業(yè)初始投資不會很大，規(guī)模一般較小，管理和運作模式也比較簡單，固定資產(chǎn)通常是超負(fù)荷利用，企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度會較快；但由于企業(yè)處于初始發(fā)展階段，還沒有建立良好的社會信譽，因此，企業(yè)舉債很難，無法利用財務(wù)杠桿效應(yīng)。無疑，舉債難成為我國民營企業(yè)在成長階段的短板。綜上所述，成長階段的我國民營企業(yè)的盈利模式應(yīng)該是“OMOS-，NOAT+，LCR-”。
對于潛在投資者來說，處于成長階段的我國民營企業(yè)是最佳投資對象。民營企業(yè)家等企業(yè)高管通常充滿激情和毅力，能克服一切困難求發(fā)展，其獨裁式的管理利大于弊，能在一定程度上減少企業(yè)內(nèi)部交易成本；在這個階段，民營企業(yè)奮發(fā)向上，快速發(fā)展，最缺的是資金，而這正是潛在投資者所能直接提供的。因此，如果企業(yè)發(fā)展前景和投資收益都良好，潛在投資者應(yīng)積極投資，推動企業(yè)向成熟階段發(fā)展，同時給自身帶來更大的投資收益，實現(xiàn)潛在投資者和民營企業(yè)的雙贏。
?。ǘ┏墒祀A段 處于成熟階段的我國民營企業(yè)有如下特征：主營產(chǎn)品的市場完全打開，開始涉足多元化生產(chǎn)，技術(shù)更加專業(yè)化，企業(yè)重視無形資產(chǎn)的研發(fā)和利用，形成了較強的企業(yè)核心競爭力，激發(fā)了更多的企業(yè)利潤增長點；企業(yè)內(nèi)部的日常管理逐漸條理化和制度化，有健全的信用政策，對應(yīng)收賬款和存貨的管理日益科學(xué)，對閑置資產(chǎn)和不良資產(chǎn)的處理得以加強，使得企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度加快；企業(yè)規(guī)模不斷擴大，需要利用財務(wù)杠桿來實現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，同時企業(yè)形成自有品牌，已經(jīng)擁有較強的社會信譽，易于實現(xiàn)融資。顯而易見，處于成熟階段的我國民營企業(yè)應(yīng)多管齊下，其盈利模式的理想選擇是“OMOS+，NOAT+，LCR+”。
但是，民營企業(yè)在穩(wěn)定發(fā)展的同時，民營企業(yè)家的管理能力和家族式的管理模式成為了制約企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。我國民營企業(yè)家大部分是實戰(zhàn)出身，沒有學(xué)習(xí)過管理理論和團隊合作，在企業(yè)初期，這種獨裁式的管理有利于降低企業(yè)內(nèi)部的交易成本，然而，進(jìn)入成熟期后，企業(yè)需要的是通過現(xiàn)代管理專家團隊的合作來進(jìn)行企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和目標(biāo)管理，獨裁式和家族式的管理有著極大的風(fēng)險，極易誤導(dǎo)企業(yè)決策，也不利于人才的引進(jìn)，從而限制了企業(yè)的發(fā)展，最終很可能導(dǎo)致企業(yè)的衰敗。
成熟階段的我國民營企業(yè)往往會引起眾多潛在投資者的關(guān)注。投資者雖然在短期內(nèi)會取得一定的收益，但是，也應(yīng)針對成熟階段的我國民營企業(yè)的短板，即管理缺陷，重點關(guān)注其管理結(jié)構(gòu)和管理模式。如果企業(yè)的管理依舊是壟斷式的一人獨裁，抑或是家族式的任人唯親，那么，就算該企業(yè)目前經(jīng)營狀況良好，也不能算是最佳的投資選擇；反之，在發(fā)展成熟以后，民營企業(yè)如果建立了強大的高級管理層，注重團隊合作，重視優(yōu)秀人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，那么該企業(yè)的前途必然是一片光明，這樣的企業(yè)才是潛在投資者的不二選擇。
（三）老化階段 我國民營企業(yè)在老化階段的突出特點是：企業(yè)的核心競爭力逐漸喪失，創(chuàng)新能力逐漸減弱，產(chǎn)品的銷售額慢慢減少，企業(yè)規(guī)模再也難以擴張，利潤水平呈下降趨勢；產(chǎn)品難以適應(yīng)市場的需求，存貨囤積過多，應(yīng)收賬款難以收回，資金周轉(zhuǎn)速度變慢；企業(yè)的管理已經(jīng)渙散，官僚化現(xiàn)象已成為一種常態(tài)，依靠成熟階段建立起來的社會信譽，企業(yè)依舊可以實現(xiàn)舉債，但是企業(yè)的資金鏈已經(jīng)難以持續(xù)。在這個階段，企業(yè)發(fā)展的短板是核心競爭力的喪失。這種情況下，我國民營企業(yè)盈利模式的現(xiàn)實選擇是“OMOS-，NOAT-”，LCR+”。
由于企業(yè)核心競爭力的喪失和管理層的渙散，企業(yè)往往會通過大量舉債來維系緊缺的資金鏈。然而，這樣“拆東墻補西墻”的做法只能暫時維持企業(yè)的外在表現(xiàn)，所謂“咸魚翻身還是咸魚”，此時的企業(yè)已經(jīng)回天乏術(shù)，必將走向破產(chǎn)消亡。那么，對于潛在投資者來說，最重要的是要能透過我國民營企業(yè)在該階段的表現(xiàn)看到其行為的本質(zhì)，從而避免投資失誤。
