一、宏觀分析與樣本選擇
“舉杯邀明月，對(duì)影成三人”，白酒無(wú)疑是中華文化中不可或缺的精美樂(lè)章，然而今天，白酒卻要為它自身的命運(yùn)來(lái)憂心忡忡了。“成本上升、需求不足、增速放緩”可謂是目前白酒業(yè)的三重壓力。隨著地方政府禁酒令的頒布和實(shí)施，以及人們健康意識(shí)的普遍提高，以高端白酒作為政務(wù)酒、商務(wù)酒的市場(chǎng)需求下降了許多。此外，隨著啤酒、葡萄酒的熱銷(xiāo)、進(jìn)口洋酒的搶灘市場(chǎng)，又使我國(guó)高端白酒消費(fèi)市場(chǎng)受到了另一方面的沖擊。
鑒于此，筆者選擇白酒行業(yè)排名第一的貴州茅臺(tái)酒業(yè)股份有限公司（600519）作為研究樣本，從杜邦財(cái)務(wù)分析角度入手，通過(guò)現(xiàn)金流量分析等方法，分析探究貴州茅臺(tái)在未來(lái)白酒發(fā)展的前途及存在的問(wèn)題。
二、公司財(cái)務(wù)狀況的杜邦分析
杜邦分析體系是財(cái)務(wù)綜合分析方法之一，它采用杜邦圖以金字塔形結(jié)構(gòu)將企業(yè)的償債能力分析、資產(chǎn)管理分析、獲利能力分析指標(biāo)按內(nèi)在聯(lián)系加以排列，從而系統(tǒng)、直觀地反映出企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的總體面貌。但是傳統(tǒng)杜邦體系的每個(gè)分析層次都是借助資產(chǎn)負(fù)債表與損益表的數(shù)據(jù)，以利潤(rùn)和收入為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，卻并未利用現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)。而相比傳統(tǒng)的利潤(rùn)指標(biāo)，現(xiàn)金流指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)卻又不可忽視。
第一，相對(duì)于有嚴(yán)格歸屬期的利潤(rùn)而言，現(xiàn)金流是按收付實(shí)現(xiàn)制來(lái)確定的，其能夠更真實(shí)的反映公司實(shí)際收到和付出的現(xiàn)金。利潤(rùn)的存在并不能保證企業(yè)有足夠的現(xiàn)金用于各項(xiàng)投入與支出，現(xiàn)金一旦支出就別無(wú)他用，只有將現(xiàn)金收回后才能用來(lái)支付。因此，一個(gè)企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，不取決于一定期間是否盈利，而是取決于有沒(méi)有現(xiàn)金用于各種支付。
第二，現(xiàn)金流量指標(biāo)考慮了風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹的影響，能夠彌補(bǔ)權(quán)責(zé)發(fā)生制對(duì)會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生的不良影響。例如，權(quán)責(zé)發(fā)生制對(duì)收人與費(fèi)用的確認(rèn)存在主觀估計(jì)成分，容易產(chǎn)生人為調(diào)節(jié)利潤(rùn)的弊端。同時(shí)，以歷史成本原則計(jì)價(jià)的呆滯存貨和呆滯債權(quán)，也為企業(yè)帶來(lái)虛假的賬面利潤(rùn)，使得擁有可觀賬面利潤(rùn)的企業(yè)可能并沒(méi)有足夠的現(xiàn)金可以支配使用，進(jìn)而使其信息的真實(shí)性受到影響。
那么，傳統(tǒng)的杜邦分析是否真的如理論推導(dǎo)所言，由于缺少對(duì)現(xiàn)金流的分析，而不能準(zhǔn)確判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)全貌，本文試圖運(yùn)用貴州茅臺(tái)2007-2010四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)探究這一問(wèn)題。
?。ㄒ唬﹤鹘y(tǒng)杜邦財(cái)務(wù)分析體系 由圖1至圖3可知，在傳統(tǒng)杜邦分析體系下，權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率（權(quán)益乘數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率），）都顯示出了整個(gè)釀酒行業(yè)的穩(wěn)定償債能力，且貴州茅臺(tái)一直保持著低于30%的資產(chǎn)負(fù)債率，說(shuō)明公司目前不存在不能償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
由表1可知，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近3年數(shù)據(jù)顯示貴州茅臺(tái)的運(yùn)營(yíng)能力低于行業(yè)平均水平，但這是由于茅臺(tái)酒本身與眾不同的特點(diǎn)所決定的：茅臺(tái)酒由于其獨(dú)特的醬香型口感，必須經(jīng)過(guò)5年陳釀才能出產(chǎn)品，且存放越久、品質(zhì)越好、價(jià)值也越高，而普通濃香型白酒最快可以在15天釀成，其制造周期必然要少于茅臺(tái)酒。從對(duì)貴州毛他存貨的分析可以看到，該公司存貨一直占據(jù)整個(gè)資產(chǎn)20%的比重，且存貨的周轉(zhuǎn)周期基本在4個(gè)月以上，因此，不能因茅臺(tái)其特殊生產(chǎn)工藝與釀造過(guò)程就否定公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力。
通過(guò)圖4對(duì)銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率的兩個(gè)盈利指標(biāo)的分析，可以看到貴州茅臺(tái)擁有非常高的凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，且在一直處在釀酒行業(yè)的領(lǐng)先地位。
通過(guò)傳統(tǒng)杜邦體系的財(cái)務(wù)分解分析，我們并未發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)在經(jīng)營(yíng)上存在的問(wèn)題，初步得出的結(jié)論為：貴州茅臺(tái)酒股份有限公的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況都十分樂(lè)觀。
?。ǘ┮氍F(xiàn)金流后的新杜邦分析體系 基于傳統(tǒng)杜邦分析缺乏現(xiàn)金流分析的局限性，筆者在保留傳統(tǒng)杜邦分析構(gòu)架的基礎(chǔ)上，以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為分析基礎(chǔ)，從而取代傳統(tǒng)杜邦體系中的利潤(rùn)基礎(chǔ)指標(biāo)。
由圖5、圖6可知，改進(jìn)后的新杜邦分析體系仍然以凈資產(chǎn)收益率為核心指標(biāo)，只是影響凈資產(chǎn)收益率的因素由傳統(tǒng)的三因素變成了總資產(chǎn)凈利率、收入現(xiàn)金流、利潤(rùn)現(xiàn)金流和權(quán)益乘數(shù)四因素。新杜邦分析體系與傳統(tǒng)杜邦分析一樣，可從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和資本結(jié)構(gòu)三方面反映企業(yè)的價(jià)值，只不過(guò)現(xiàn)在的分析基礎(chǔ)是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。
傳統(tǒng)杜邦的分析結(jié)果展示了貴州茅臺(tái)總體亮麗的業(yè)績(jī)，但在引入現(xiàn)金流量分析后的新杜邦體系下，筆者便發(fā)現(xiàn)了貴州茅臺(tái)其中暗藏的憂患：公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和獲取現(xiàn)金能力指標(biāo)自2008年起出現(xiàn)下滑，而這似乎與公司穩(wěn)定的業(yè)績(jī)利潤(rùn)不相匹配。
鑒于改進(jìn)后的杜邦體系只是在傳統(tǒng)體系的基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金流量分析指標(biāo)，而其他指標(biāo)并未做改動(dòng)，于是筆者便從現(xiàn)金流指標(biāo)為起點(diǎn)，順藤摸瓜探究公司深層次的財(cái)務(wù)狀況。
筆者從現(xiàn)金流量表和損益表中摘取數(shù)據(jù)計(jì)算得出四個(gè)具代表性的收益質(zhì)量指標(biāo)，如表2所示，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：公司收益質(zhì)量和銷(xiāo)售回款能力自2008年起確實(shí)存在減弱的現(xiàn)象。同時(shí)，逐年下降的現(xiàn)金流量比率也顯示公司的短期償債能力在減弱，盡管貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)在穩(wěn)步增長(zhǎng)，但新杜邦分析體系挖掘出其不斷下降的現(xiàn)金流指標(biāo)卻顯露出了公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的些許蒼白。
究竟是什么原因?qū)е沦F州茅臺(tái)在營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的情形下，現(xiàn)金流卻逆勢(shì)萎縮呢？筆者依現(xiàn)金流為起點(diǎn)追溯而上，發(fā)現(xiàn)以下兩點(diǎn)原因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流質(zhì)量不佳存在一定的影響：
第一、稅費(fèi)增加。在2006-2010年四年時(shí)間里，貴州茅臺(tái)的管理費(fèi)用年增幅均在30%以上，其中2007年增幅達(dá)到47%。2008年和2009年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金和附加的增幅也分別達(dá)到38%和50%。于此同時(shí)，職工工資的增長(zhǎng)也是導(dǎo)致現(xiàn)金流出量增加的原因之一：茅臺(tái)酒股份有限公司的工資和福利現(xiàn)金支付近年來(lái)存在大幅提升，其增幅甚至高過(guò)了銷(xiāo)售現(xiàn)金的收入。以2009年為例，公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金竟然高達(dá)12.29億元，高管薪酬總體增長(zhǎng)51.88%。
第二、預(yù)收賬款暗箱操控。長(zhǎng)期以來(lái)，貴州茅臺(tái)一直擁有一個(gè)自身引以為傲、而令對(duì)手有妒忌不已的獨(dú)特經(jīng)銷(xiāo)模式：通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商打款的數(shù)額來(lái)按計(jì)劃配送產(chǎn)品，即實(shí)行配額制，從而形成一定量的預(yù)收賬款。但是近幾年，茅臺(tái)預(yù)收賬款的波動(dòng)一直較大，與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的表現(xiàn)也十分不匹配，詳見(jiàn)表3。
對(duì)貴州茅臺(tái)這樣產(chǎn)品“供不應(yīng)求”的公司來(lái)說(shuō)，預(yù)收款項(xiàng)隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)無(wú)可厚非，但貴州茅臺(tái)2007年年報(bào)、2008年中報(bào)、2009年三季報(bào)中均出現(xiàn)巨幅預(yù)收賬款變化。筆者認(rèn)為茅臺(tái)酒的會(huì)計(jì)賬目可能存在一定的技巧處理，大幅變化的預(yù)收賬款極有可能被公司視為業(yè)績(jī)的“蓄水池”，從而使經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)旱澇保收：為了達(dá)到讓經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更為“好看”，當(dāng)滿足收入確認(rèn)條件時(shí)，公司可以將這些巨額預(yù)收款轉(zhuǎn)入營(yíng)業(yè)收入，為后期利潤(rùn)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)；若有哪年銷(xiāo)售增長(zhǎng)有限，公司也可能將蓄積的預(yù)收賬款提前釋放，以作為公司一部分的業(yè)績(jī)。以2009年為例，公司一季度報(bào)表顯示其近四成的利潤(rùn)都是來(lái)自于“預(yù)收賬款確認(rèn)為收入”，面對(duì)突然釋放如此之多的預(yù)收款，不得不讓人質(zhì)疑茅臺(tái)酒業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。
三、分析結(jié)果與意義
通過(guò)將貴州茅臺(tái)的案例運(yùn)用到杜邦財(cái)務(wù)分析體系后，文章進(jìn)一步證實(shí)了傳統(tǒng)杜邦體系由于缺乏現(xiàn)金流分析指標(biāo)而存在一定的局限性。改進(jìn)后的杜邦分析體系在原有基礎(chǔ)上，增加了獲取現(xiàn)金能力和收益質(zhì)量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)，便探測(cè)到貴州茅臺(tái)酒業(yè)的兩大現(xiàn)金問(wèn)題，從而更準(zhǔn)確的識(shí)別到企業(yè)的營(yíng)運(yùn)、獲利和償債能力，也使財(cái)務(wù)分析的結(jié)果更具參考價(jià)值。
新的杜邦分析體系在原體系的基礎(chǔ)之上增加了對(duì)企業(yè)獲取現(xiàn)金能力和收益質(zhì)量的分析。其意義在于，只有企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，收益質(zhì)量相對(duì)越高，其償債能力和盈利能力才會(huì)越強(qiáng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況才會(huì)真正的充實(shí)。此外，將現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值分析聯(lián)系起來(lái)，也更符合現(xiàn)代企業(yè)管理發(fā)展的需要。
