一、終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離
（一）終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)及兩權(quán)偏離度界定 本文以現(xiàn)金流量權(quán)衡量上市公司的終極控制人擁有的所有權(quán)，而以終極控制權(quán)衡量終極控制人所擁有的表決權(quán)。從本質(zhì)上看，終極控制人在投入資本后取得股份比例然后才能取得控制權(quán)，所以終極控制權(quán)源于現(xiàn)金流量權(quán)。在公司運(yùn)營(yíng)實(shí)踐中，金字塔持股和交叉持股等方式能夠使終極控制人加強(qiáng)其控制權(quán)，并使得終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生偏離，從而有助于實(shí)現(xiàn)以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲得較多的終極控制權(quán)的目標(biāo)。兩權(quán)出現(xiàn)偏離以后，終極控制人為了增加自身的財(cái)富，往往會(huì)利用其控制權(quán)來(lái)侵害其他中小股東的利益。我國(guó)上市公司的終極控制人主要采用的是金字塔持股結(jié)構(gòu)，而幾乎沒(méi)有采用交叉持股等其他控制方式。在金字塔持股結(jié)構(gòu)下，終極控制人位于金字塔的塔尖，因而能夠通過(guò)層層往下控制下方的公司的方式，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的絕對(duì)控制，這是一種安全有效的控股方式。
La porta等（1999）最早開(kāi)始通過(guò)層層向上追溯上市公司控制鏈結(jié)構(gòu)的方法來(lái)尋找終極控制人，他們將各條控制鏈的持股比例相乘然后再加總后的結(jié)果作為現(xiàn)金流量權(quán)比例，而將各條控制鏈中的最小持股比例加總后的結(jié)果作為終極控制權(quán)比例。具體計(jì)算可以通過(guò)一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明。圖1是蘇寧電器2009年年報(bào)中所披露的該公司與終極控制人間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系圖。在圖1中，可以看出蘇寧電器的終極控制人是張近東，其終極控制權(quán)為41.37%（13.47%+27.90%），而現(xiàn)金流量權(quán)則為31.67%（28%*13.47%+27.90%），兩權(quán)偏離程度為41.37%/31.67%=1.31。
?。ǘ﹥蓹?quán)偏離對(duì)公司績(jī)效影響的理論基礎(chǔ) 具體包括：（1）委托代理理論。委托代理關(guān)系是指一個(gè)主體（委托人）通過(guò)一種契約制授權(quán)給另外一個(gè)主體。（代理人）以委托人的利益為核心而從事某項(xiàng)活動(dòng)。委托代理理論是隨著股權(quán)分散理論的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。1932年Berle和Means提出了所有權(quán)分散的概念，他們認(rèn)為企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)是分離的，企業(yè)的管理層掌握控制權(quán)，而股東擁有所有權(quán)，管理層在代理股東進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的過(guò)程中，很可能因?yàn)椤暗赖嘛L(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”的影響而偏離股東的利益導(dǎo)向，損害公司價(jià)值，從而產(chǎn)生了代理成本。代理成本的存在使得公司績(jī)效不斷降低，如何有效降低管理層和股東之間的代理成本，一直是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)。
隨著研究的深入，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中才是全球大多數(shù)上市公司的主要特征。股權(quán)集中導(dǎo)致了終極控制人與其他中小股東間代理成本的產(chǎn)生。這是因?yàn)橥ㄟ^(guò)金字塔持股或者交叉持股等方式終極控制人可以實(shí)現(xiàn)以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲得較多的控制權(quán)的目的，一旦當(dāng)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生了偏離，終極控制人就會(huì)為了牟取個(gè)人的私益而不惜犧牲其他中小股東的利益，作出一些有損公司價(jià)值的行為。因此，終極控制人與其他中小股東之間產(chǎn)生了一種非契約式的代理關(guān)系。中小股東的持股比例較低，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策幾乎沒(méi)有什么表決權(quán)，因而很少能直接參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督，這些權(quán)利都直接由擁有最終控制權(quán)的終極控制人所享有，所以實(shí)際上公司的委托代理關(guān)系可以用圖2表示：中小股東委托終極控制人，然后控制人再委托管理層對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。同時(shí)終極控制人和中小股東作為企業(yè)的所有者又共同委托管理層行使經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。如圖2所示，終極控制人既是管理層的委托人，也是其他中小股東的代理人，在某些情況下，管理層又通常由控制人親自委派其他人擔(dān)任，形成決策上的“一致行動(dòng)人”，這就很可能導(dǎo)致管理層缺位或控制人與管理層合謀，共同掠奪其他中小股東利益，從而極大地?fù)p害公司價(jià)值。
在我國(guó)上市公司中，國(guó)有資本“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象依然存在，而且在我國(guó)國(guó)有控股的上市公司中，終極控制人是政府、國(guó)家機(jī)關(guān)、國(guó)有企業(yè)和全體公民等，所以通常并不具有實(shí)際的行為能力，在這類(lèi)公司中從終極控制人到公司的管理層之間存在很多中間層級(jí)，委托代理關(guān)系較為復(fù)雜，因此終極控制人對(duì)管理層更加缺乏必要的監(jiān)督和約束，管理層在某種意義上成為了公司的“所有人”，管理層在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，很容易利用企業(yè)的資源獲取個(gè)人的私有收益，所以我國(guó)國(guó)有控股的上市公司中主要是管理者與股東之間的委托代理關(guān)系。然而，在我國(guó)民營(yíng)上市公司中普遍存在著家族控制的特征，因而企業(yè)的終極控制人是十分清楚明朗的，在這類(lèi)公司中終極控制人一般會(huì)對(duì)公司實(shí)施嚴(yán)密的控制，企業(yè)的管理層通常是完全依附于終極控制人，所以終極控制人與管理層之間的委托代理關(guān)系很弱。對(duì)于企業(yè)的其他中小股東來(lái)說(shuō)，由于信息的缺乏以及監(jiān)督成本的高昂，使其不能很好地參與公司治理，在這種情況下終極控制人牟取個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)就會(huì)很強(qiáng)，從而損害這些中小股東的利益，并且終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離的程度越大時(shí)，終極控制人的掠奪動(dòng)機(jī)也會(huì)越強(qiáng)，所以在我國(guó)民營(yíng)上市公司中終極控制人與其他中小股東的利益沖突更加激烈。
?。?）控制權(quán)私利理論?？刂茩?quán)共享利益和控制權(quán)私利是控制權(quán)收益的主要構(gòu)成部分?？刂茩?quán)共享利益與所有權(quán)相對(duì)應(yīng)，來(lái)自于企業(yè)的利潤(rùn)分配，是所有股東對(duì)企業(yè)財(cái)富的共同分享?？刂茩?quán)私利則只為終極控制人所有，而不能與其他中小股東所共享，是指企業(yè)的終極控制人利用自身的優(yōu)勢(shì)地位，挪用公司的資源或侵占其他中小股東利益所產(chǎn)生的個(gè)人收益。終極控制人為了自己的利益而將公司的資產(chǎn)進(jìn)行輸出和轉(zhuǎn)移的行為被稱(chēng)為“隧道挖掘”，也被稱(chēng)為“掏空”、“搶劫”等?？刂茩?quán)私利是控制權(quán)收益的主要部分，也是研究者關(guān)注的重點(diǎn)。在同等條件下，終極控制人擁有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，共享利益就會(huì)越大，從而能更好地激勵(lì)終極控制人提高企業(yè)的價(jià)值，然而，對(duì)于終極控制人而言，由于控制權(quán)超出了其所享有的現(xiàn)金流量權(quán)，因而使其有足夠能力和動(dòng)機(jī)去侵占中小股東的利益、轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)并損害公司價(jià)值。終極控制人取得控制權(quán)私利的形式有貨幣形式和非貨幣形式兩種。貨幣型收益主要包括過(guò)高的薪酬、侵占的資金和轉(zhuǎn)移的公司資源等，非貨幣形式收益主要包括社會(huì)聲望、在職消費(fèi)和良好的家族傳統(tǒng)及人際關(guān)系等。
?。?）信息不對(duì)稱(chēng)理論。信息不對(duì)稱(chēng)是指在市場(chǎng)中信息在參與市場(chǎng)活動(dòng)的雙方間的分布狀態(tài)是不均勻的，買(mǎi)賣(mài)雙方所掌握信息的程度是不相同的。信息優(yōu)勢(shì)方能夠非常便利地獲取信息，而信息劣勢(shì)方要獲取充分信息則相對(duì)困難。在上市公司中這種信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象十分普遍。由于股權(quán)集中的影響，使得終極控制人以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲得了較多的控制權(quán)，掌握了控制權(quán)的股東由于特殊地位，必然擁有比中小股東更多的信息，從而導(dǎo)致終極控制人有更多的機(jī)會(huì)利用這種信息優(yōu)勢(shì)而采取自利行為，攫取控制權(quán)私利。
在市場(chǎng)中每個(gè)股東都是“理性經(jīng)濟(jì)人”，都希望實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化。在股權(quán)集中的情況下終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)會(huì)產(chǎn)生偏離，終極控制人擁有絕對(duì)的控制權(quán)使其作為管理層的委托人以外，還無(wú)形中成為了其他中小股東的代理人，所以終極控制人很可能利用其獨(dú)有的信息優(yōu)勢(shì)為個(gè)人牟取私利，從而侵害其他中小股東的利益，攫取控制權(quán)私利。因此，當(dāng)終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度越大時(shí)，攫取的控制權(quán)私利將會(huì)越多。
二、終極控制人“掏空”行為約束機(jī)制分析
（一）自由現(xiàn)金流量 具體包括：（1）自由現(xiàn)金流量的代理成本。在代理成本理論的前提下，自由現(xiàn)金流量理論被Jensen于1986年最先提出。Jensen認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿(mǎn)足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金的那部分現(xiàn)金流量。應(yīng)當(dāng)讓所有股東享有這些自由現(xiàn)金流量以此來(lái)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化并保持公司的高效運(yùn)作。然而，公司的管理層作為內(nèi)部控制人，不愿意讓股東享有這些自由現(xiàn)金流量，而更傾向于將公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量用于以下“自利”行為：用于構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”、用于管理層個(gè)人的各種津貼、補(bǔ)貼等；用于多元化并購(gòu)；根據(jù)個(gè)人偏好在集團(tuán)調(diào)配資金等。此外，管理層還具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，從而導(dǎo)致了其與股東之間在自由現(xiàn)金流量的使用用途上產(chǎn)生嚴(yán)重的利益分歧，股東的力量較弱，因此自由現(xiàn)金流量代理成本就不可避免地產(chǎn)生了。（2）自由現(xiàn)金流量代理成本的約束。Jensen提出的自由現(xiàn)金流量的代理問(wèn)題主要是指管理層和股東之間的代理問(wèn)題，它與股權(quán)集中背景下的終極控制人的掏空盡管都屬于公司治理的范圍，但二者有所區(qū)別，因?yàn)槎咧饕婕暗睦婕瘓F(tuán)關(guān)系不同。自由現(xiàn)金流量關(guān)注的是管理層與股東之間的代理關(guān)系，而掏空則更加側(cè)重于終極控制人與其他中小股東。這三者在信息的優(yōu)劣勢(shì)上，順序依次為：管理層、終極控制人、中小股東，可見(jiàn)，中小股東最難以保護(hù)自己的利益，更容易受到來(lái)自管理層和終極控制人的傷害。實(shí)際上，終極控制人掏空自由現(xiàn)金流量時(shí)，兩個(gè)術(shù)語(yǔ)所面對(duì)的問(wèn)題是一致的。在公司存在自由現(xiàn)金流量時(shí)，容易引發(fā)終極控制人的掏空行為，也就是說(shuō)，自由現(xiàn)金流量是掏空的現(xiàn)實(shí)條件之一，掏空現(xiàn)象是中小股東承擔(dān)代理成本的極端表現(xiàn)形式。因此，公司應(yīng)當(dāng)盡量減少自由現(xiàn)金流量，從而降低代理成本。公司可以通過(guò)并購(gòu)和適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)減少因自由現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的代理成本。放寬并購(gòu)限制，可以抑制上市公司囤積自由現(xiàn)金流量、或用于不合理投資項(xiàng)目。提高增加公司的負(fù)債，可以通過(guò)債務(wù)到期還本付息的硬性要求限制終極控制人對(duì)自由現(xiàn)金流的占用，從而降低其對(duì)公司其他中小股東利益的侵害。
?。ǘ┈F(xiàn)金流量權(quán)比例 金字塔持股、交叉持股等方式使終極控制人能夠?qū)崿F(xiàn)以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲取較多的控制權(quán)的目標(biāo)，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離使具有了對(duì)中小股東利益進(jìn)行攫取的動(dòng)機(jī)，而終極控制人享有的控制權(quán)使其擁有掠奪中小股東利益的能力。然而，不同的現(xiàn)金流量權(quán)意味著終極控制人的這種掠奪行為的成本也各不相同。較高的現(xiàn)金流量權(quán)意味著較高的侵占成本，即對(duì)終極控制人來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流量權(quán)是其采取掠奪行為的一種成本上的約束。
?。ㄈ┆?dú)立董事制度 普遍的共識(shí)是：董事會(huì)具有獨(dú)立自主權(quán)才能更好地治理公司，因?yàn)橹挥歇?dú)立自主權(quán)的董事會(huì)才能獨(dú)立地考慮股東利益。在形式上，董事會(huì)獨(dú)立性的強(qiáng)弱，取決于董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例的大小，獨(dú)立董事所占比例越大，董事會(huì)獨(dú)立性就越強(qiáng)，那么董事會(huì)就越能為股東利益著想。我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司董事會(huì)成員中至少應(yīng)當(dāng)有三分之一是獨(dú)立董事，希望通過(guò)引進(jìn)獨(dú)立董事制度能夠?qū)Υ蠊蓶|的行為進(jìn)行有效制約。事實(shí)上，在董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，終極控制人越難以占用上市公司的資產(chǎn)，這是因?yàn)殡S著獨(dú)立董事數(shù)目的增加，獨(dú)立董事對(duì)終極控制人提出的過(guò)度投資、關(guān)聯(lián)方購(gòu)銷(xiāo)、惡意擔(dān)保等事項(xiàng)發(fā)表異議的概率也會(huì)增加，從而制約了終極控制人對(duì)上市公司所采取的“掏空”行為。
?。ㄋ模┕蓹?quán)制衡制度 股權(quán)制衡是指公司外部股東對(duì)終極控制人的牽制和監(jiān)督。除終極控制人外，如果還存在持有一定比例股份的少數(shù)股東，而且股份與終極控制人的股份接近，那么對(duì)終極控制人來(lái)說(shuō)少數(shù)股東的制衡能力就會(huì)較強(qiáng)，否則，少數(shù)股東的制衡能力就較弱。提高外部股東的股權(quán)制衡度將使公司治理機(jī)制得到更充分的體現(xiàn)。這是因?yàn)橥獠抗蓶|股權(quán)制衡度越高，則意味著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，一方面，終極控制人有監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)，另一方面相互制衡可以防止終極控制人對(duì)其他中小股東利益的侵占。有研究表明，公司治理指數(shù)與第二大、第三大、第四大、第五大股東的持股比例及第二至第五大股東的持股比例總和數(shù)都呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)制衡、公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪都能提高公司治理的質(zhì)量。因此，股東股權(quán)制衡制度能遏制終極控制人的“掏空”行為，有助于公司價(jià)值的提升。
