一、引言
上市公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離會導(dǎo)致經(jīng)營者與股東之間的信息不對稱，經(jīng)營者作自利的經(jīng)濟人，有可能為了自身的利益而損害股東的利益，這種代理問題將產(chǎn)生較大的代理成本，從而損害公司的價值。在公司中，除經(jīng)營者與股東之間存在代理問題外，還存在大股東或終極控制股東利用自身優(yōu)勢掠奪廣大中小股東的問題，學(xué)術(shù)界把這一代理問題稱為第二類代理問題。Hart（1995）認為，只要組織中存在代理問題，且當交易成本太大使代理問題不能通過合約解決時，則組織中一定存在公司治理問題。從現(xiàn)實的情況來看，公司治理作為一種制度安排，對公司績效和公司利益相關(guān)者保護的決定性意義已經(jīng)成為社會共識。上市公司董事會作為聯(lián)結(jié)股東與經(jīng)營者之間的紐帶，是公司治理機制的重要組成部分，其治理效果直接影響公司治理的整體效果。本文試圖檢驗董事會特征與公司績效之間的關(guān)系，為提高董事會的治理效率提供經(jīng)驗證據(jù)。
二、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 參考已有研究成果，本文提出如下研究假設(shè)：
?。?）董事會成員持股比例與公司績效。由于董事會代表股東大會行使經(jīng)營決策權(quán)力，上市公司的控制權(quán)實際由董事會成員掌握；當董事會成員不持股時，則董事會的控制權(quán)為廉價的控制權(quán)，因為董事會不必為決策失誤承擔任何損失；反之，若董事會一部分成員持股，則剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配，一定程度上可以抑制董事會的非理性行為。由此可以推測，董事會成員持股比例越大時，董事會在進行決策時就會越理性，越有助于公司業(yè)績的提升。Morck等（1988）將董事會成員持股比例上升時帶來的企業(yè)業(yè)績增長稱為利益趨同效應(yīng)（Alignment Effect）。根據(jù)以上分析提出假設(shè)：
H1：董事會持股比例與公司績效正相關(guān)
（2）董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司績效。董事長是否應(yīng)當兼任總經(jīng)理，被稱為董事會的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。代理理論（Agency Theory）積極主張采取“兩職分離”的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。Jensen（1993）指出：“董事長的功能是召開董事會會議并監(jiān)督雇傭、解雇、評估以及給予總經(jīng)理報酬的整個過程。顯然，由于總經(jīng)理的自利行為不能執(zhí)行這項功能。沒有一個具有獨立性領(lǐng)導(dǎo)的指引，董事會很難完成這個十分關(guān)鍵的功能。因此，為了使董事會有效，總經(jīng)理和董事長的職位相分離是十分重要的?！比欢?，與代理理論觀點不同的是，乘員理論（Stewardship Theory）認為，如果公司管理人員本身處于全員合作的狀態(tài)之下，董事會則退居于輔助決策的角色，并致力于保證公司行權(quán)的連續(xù)性和戰(zhàn)略的順利實施（Donaldson and Davis，1994）。因此，若公司處于全員合作狀態(tài)，那么董事長與總經(jīng)理兩職合一是更有效率的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。相反，若董事長與總經(jīng)理兩職分離使得公司領(lǐng)導(dǎo)人變得模糊，權(quán)職不清，同時也可能會增大董事會會議意見協(xié)調(diào)問題，增大了成本，不利于企業(yè)價值提升（王鵬等，2009）。根據(jù)以上分析，提出以下兩個競爭性假設(shè)：
H2a：董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司績效負相關(guān)
H2b：董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司績效正相關(guān)
?。?）獨立董事比例與公司績效。在董事會成員中，那些不持股的外部董事即為公司的獨立董事。中國證券交易監(jiān)督委員會于2001 年8 月21 日頒布了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，指導(dǎo)意見強調(diào)了獨立董事在公司決策的過程中預(yù)防或制止大股東損害中小股東利益的職責。獨立董事的比例越高，則董事會的獨立性越強，董事會受大股東控制的可能性就越小，越有利于保護廣大公眾股東的利益，董事會的治理效率可能越高，越有利于企業(yè)價值的提升。近年來大量的實證研究證明，獨立董事在上市公司中發(fā)揮了極積的作用。胡奕明和唐松蓮（2008）驗證了董事會中獨立董事占比越高，則上市公司盈余信息質(zhì)量越好。趙德武等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事監(jiān)督力對盈余穩(wěn)健性有顯著正向影響。王躍堂等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例與公司績效顯著正相關(guān)。當然，也有一些研究并沒有發(fā)現(xiàn)獨立董事與公司績效之間的顯著正相關(guān)關(guān)系，這可能主要是由于內(nèi)生性問題導(dǎo)致的。上市公司聘用獨立董事的規(guī)模會受到公司特征因素的影響，如公司規(guī)模、四委會的數(shù)量（審計委員會、提名委員會、薪酬委員會和戰(zhàn)略委員會）以及第一大股東的持股比例等，而這些因素也會影響公司業(yè)績，因此，可以認為在控制這些因素后，獨立董事比例的提高對公司績效的提升有積極的影響。根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：
H3:在控制公司有關(guān)特征因素的影響后，獨立董事比例與公司績效正相關(guān)
?。?）董事會規(guī)模與公司績效。Provan（1980）研究結(jié)果表明，董事會規(guī)模與公司績效正相關(guān)；Zahra和Stanton（1988）認為，董事會規(guī)模與公司績效無關(guān)；而Yermack（1996）則發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模與公司績效負相關(guān)；宋增基等（2009）沒有發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間存在顯著關(guān)系。這些實證研究結(jié)果之所以不同，可能是因為董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間并不是顯著的線性關(guān)系，還可能與樣本的選擇以及公司績效的度量有關(guān)?！渡鲜泄局卫頊蕜t》規(guī)定：董事會的人數(shù)及人員構(gòu)成應(yīng)符合有關(guān)法律法規(guī)的要求，確保董事會能夠進行富有成效的討論，作出科學(xué)迅速和謹慎的決策。根據(jù)這一規(guī)定，可以推測，若上市公司董事會的人數(shù)比較大，且這些董事之間專業(yè)知識不同，能夠形成互補，這將有利于提高董事會的效率；但從另一個角度，若董事會成員過多，則容易造成董事之間的溝通和協(xié)調(diào)的困難，董事會很難作出科學(xué)迅速的決策，并且若這些董事在專業(yè)知識和管理經(jīng)驗上不存在互補性，那么較大的董事會規(guī)模顯然會降低董事會的效率，從而影響公司價值的提升。因此，理論上董事會規(guī)模對公司績效的影響存在兩面性，公司的董事會規(guī)模應(yīng)當存在一個合理的值，超過該值時，則董事會效率下降，并可能最終導(dǎo)致公司績效下降。基于以上分析，提出假設(shè)：
H4：董事會規(guī)模與公司績效之間呈倒U型關(guān)系
?。ǘ颖具x擇 本文以2002年至2009年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，在剔除金融業(yè)上市公司以數(shù)據(jù)不全的公司后，共得到8034個觀測值。董事會數(shù)據(jù)來自于CCERDATA數(shù)據(jù)庫，其它數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析采用Stata11.0。
（三）變量定義 關(guān)于因變量的衡量。以Tobin Q作為公司績效的代理變量，采用蘇啟林和朱文（2003）、汪輝（2003）等方法計算，計算公式及變量定義見（表1）所示。關(guān)于控制變量的選取。高雷和宋順林（2007）認為董事會的效率不僅取決于董事會的規(guī)模、獨立董事的比例，還與四委會（即審計委員會、提名委員會、薪酬委員會和戰(zhàn)略委員會）的個數(shù)及有效性有關(guān)。夏立軍和方軼強（2005）認為公司績效與第一大股東持股比例呈U型關(guān)系，與治理環(huán)境呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐莉萍等（2006）的研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡度、公司規(guī)模均對公司業(yè)績有影響，因此在設(shè)計研究模型時，將這些變量作為本文的控制變量。采用樊鋼、王小魯和朱恒鵬編制的《中國市場化指數(shù)――各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》中的市場化進程指數(shù)來衡量治理環(huán)境；由于該報告僅對2007年之前各地區(qū)的市場化進程指數(shù)進行了計算，而本文的研究樣本至2009年，考慮到各地區(qū)的市場化進程相對穩(wěn)定，因此，本文采用2007年的數(shù)據(jù)來替代2008及2009年的數(shù)據(jù)；孫錚等（2004）、夏立軍和方軼強（2005）以及高雷和宋順林（2007）均采用了類似的做法。
?。ㄋ模┠Ｐ蜆?gòu)建 本文在宋增基和張宗益（2003）及王鵬等（2009）的研究模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建本文假設(shè)檢驗?zāi)Ｐ?，具體模型如下：
ROA=α0+α1DSHARE+α2DUAL+α3DI+α4DS+α5DSSQ+α6CN+α7TOP+α8TOPSQ+α9SR+α10SIZE+α11MARKET+?著
三、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 （表2）報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本公司績效（Q）的均值為1.740，最小值為0.230，最大值為393.013，且標準差較大，說明Q存在異常值；為此，對Q在1%和99%分位數(shù)上分別進行Winsorize處理，以消除異常值對研究結(jié)果的影響；處理后Q的均值為1.585，最小值為0.896，最大值為6.018，標準差為0.841。從DSHARE、DI以及DS的最大值、最小值、均值和標準差來看，說明不存在異常值。啞變量DUAL的均值為0.136，說明樣本公司中董事長與總經(jīng)理兩職合一的比例顯著低于兩職分離的比例。
（二）相關(guān)性分析 （表3）報告了主要變量的pearson相關(guān)系數(shù)。董事會持股比例、兩職合一、獨立董事比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，支持了H1、H2b和H3。而董事會規(guī)模與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，因此，對于H4有待檢驗。另外，測試變量以及控制變量之間的相關(guān)關(guān)系比較小，說明相互之間不存在嚴重的共線性。
?。ㄈ┗貧w分析 采用普通最小二乘估計（OLS）對回歸模型進行回歸分析，（表4）報告了回歸結(jié)果。回歸模型的最大VIF為2.96，說明測試變量及控制變量之間不存在較大的共線性；DW統(tǒng)計量的值為1.88，說明回歸殘差之間不存在自相關(guān)問題；采用異方差――穩(wěn)健性標準誤來計算t值，防止異方差對回歸結(jié)果造成的影響；以上數(shù)據(jù)說明，本文的研究結(jié)果是可靠的。（表4）結(jié)果顯示：第一，與預(yù)計的結(jié)果一致，董事會成員的持股比例（DSHARE）與公司的績效顯著正相關(guān)，說明要提高董事會的治理效率，提升公司績效，必須使董事會的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配，否則董事會對公司的控制權(quán)將成為廉價的控制權(quán)，將導(dǎo)致董事會的非理性行為，因而驗證了H1。第二，董事長與CEO兩職合一（DUAL）的回歸系數(shù)顯著為正，與王鵬等（2009）的研究結(jié)果一致，說明兩職合一的公司績效更好，因而支持了H2b；研究結(jié)果支持了乘員理論，而非代理理論，說明上市公司管理層大多能考慮公司的利益，合作狀態(tài)比較好，兩職分離增大了協(xié)調(diào)與溝通等交易成本，從而降低了公司績效。第三，獨立董事所占的比例（DI）與公司績效顯著正相關(guān)，回歸結(jié)果支持了H3，說明董事會獨立性越好，越不容易被大股東控制，從而越能夠站在公司價值最大化的立場對公司進行管理，有利于提升公司績效。第四，從模型（1）的結(jié)果來看，董事會規(guī)模（DS）與公司業(yè)績并不存在顯著的倒U型關(guān)系，因而H4并沒有得到驗證；從模型（1）和模型（2）的結(jié)果來看，董事會規(guī)模與公司績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，可能的解釋是董事會規(guī)模的增大對公司績效的負面影響顯著大于其正面影響，即董事會規(guī)模增大所帶來的溝通與協(xié)調(diào)成本顯著高于董事會成員之間專業(yè)與經(jīng)驗互補所帶來的收益。第五，在控制變量方面，公司四委會設(shè)立的數(shù)量（CN）有對公司的績效產(chǎn)生了積極作用。與夏立軍和方軼強（2005）的研究結(jié)果一致，大股東持股比例（TOP）與公司績效之間呈U型關(guān)系；治理環(huán)境（MARKET）與公司績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。與徐莉萍等（2006）的研究結(jié)果一致，股權(quán)制衡度（SR）與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。公司的規(guī)模（SIZE）越大，則公司的業(yè)績越差；這與宋增基和張宗益（2003）的研究結(jié)果一致，可能的原因是：公司的規(guī)模越大，則公司的股東越分散，那么中小股東監(jiān)督大股東及公司董事會的意愿就越弱，因為監(jiān)督是有成本的，因而大家都想讓其他股東監(jiān)督，而自己搭便車，如此就越容易導(dǎo)致公司董事會和大股東的非理性行為，從而影響公司業(yè)績。
四、結(jié)論與啟示
本文以2002年至2009年A股上市公司為研究樣本，對董事會的治理效率進行了實證分析，研究結(jié)果表明：董事會持股比例與公司績效顯著正相關(guān)；董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司績效正相關(guān)；獨立董事的比例與公司績效顯著正相關(guān)；董事會規(guī)模與公司績效之間不存在倒U型關(guān)系，董事會規(guī)模越小則公司績效越好。董事會成員持股有助于促進董事會的治理效率，提升公司績效，但由于上公司董事會成員具有信息優(yōu)勢，因而其會利內(nèi)幕信息在其持股變動時謀取私利，因而在董事會成員持股變動的情況下，上市公司遵循相應(yīng)的信息披露規(guī)則，證券監(jiān)管部門要對上市公司披露的董事會成員持股變化情況進行監(jiān)督和檢查。研究結(jié)果表明，上市公司的全員合作狀態(tài)較好，董事長與總經(jīng)理的兩職合一，有利于降低董事會與管理層之間溝通與協(xié)調(diào)成本，更有利于董事會進行科學(xué)、迅速的決策，符合上市公司治理的根本目標，有利于公司價值最大化目標的實現(xiàn)。研究結(jié)果證實了獨立董事制度在上市公司的治理中發(fā)揮了積極的作用，促進了上市公司效率的提高；同時相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當建立有利于獨立董事行使職權(quán)的保障性制度措施，使獨立董事在維護公司整體利益的同時，更關(guān)注廣大中小股東的利益。理論與實證分析的結(jié)果表明，過大的董事會規(guī)模容易造成董事之間的協(xié)調(diào)困難及搭便車問題，降低了董事會的效率，上市公司應(yīng)根據(jù)自身特征確定董事會的合理規(guī)模，從而提升董事會效率和公司績效。
