一、引言
在過去三十多年中，全球主要資本市場的機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅猛的發(fā)展，并在公司管理中日益發(fā)揮著重要的作用。在20世紀(jì)80年代之前，西方國家的機(jī)構(gòu)投資者基本上扮演著股東消極主義代表的角色，20世紀(jì)80年代，在英美發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起，使得高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的變化，機(jī)構(gòu)投資者所占股份額大幅上升。這一變化使得機(jī)構(gòu)投資者由被動消極的投資者變?yōu)榉e極主動的投資者，華爾街準(zhǔn)則失效，機(jī)構(gòu)投資者的投資策略也由“保持距離”（arms length）向“控制導(dǎo)向”（control－oriented）轉(zhuǎn)變。這一現(xiàn)象被德魯克稱之為“看不見的革命”，也被稱為機(jī)構(gòu)投資者的覺醒。機(jī)構(gòu)投資者持股是提高上市公司業(yè)績的一條切實可行的方法。引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，一方面可以實現(xiàn)股權(quán)的多元化，對國有股股東、法人股股東起到一定的制衡效果，對大股東利用關(guān)聯(lián)交易等手法侵占上市公司資產(chǎn)、濫用募集資金行為進(jìn)行監(jiān)督；另一方面，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，并倡導(dǎo)其對公司治理的積極參與，可以部分緩解上市公司的委托代理問題。此外，機(jī)構(gòu)投資者能夠制造具有前瞻性的信息，引導(dǎo)中小投資者合理投資，優(yōu)化資金配置的結(jié)構(gòu)流向，有利于提高我國股市的運(yùn)作效率。因此，在我國機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司對于真正完善股東對公司經(jīng)營者的激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制具有重要的意義，對于提高上市公司業(yè)績也具有很大促進(jìn)作用。隨著2006年底我國股權(quán)分置改革 （以下簡稱“股改政策”）的基本完成和全流通的逐步推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者參與公司管理的宏觀環(huán)境才逐步發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。那么隨著股權(quán)分置改革的完成和越來越多的機(jī)構(gòu)投資者真正參與到上市公司管理之中，其對我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)及業(yè)績的影響究竟如何？有無達(dá)到改革的預(yù)期目的與效果？本文對此進(jìn)行了研究。
二、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 在中國，機(jī)構(gòu)投資者目前主要是具有證券自營業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，符合國家有關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金等。所謂機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司管理是指機(jī)構(gòu)投資者憑借其所持有的上市公司的股份，以股東的身份參與到上市公司的管理中，通過股東大會（甚至直接進(jìn)入董事會），對上市公司的日常管理、發(fā)展戰(zhàn)略提出自己的看法，促進(jìn)上市公司改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)以提高公司業(yè)績，從而使公司股價上漲而在二級市場上獲利。國內(nèi)外學(xué)者在20世紀(jì)80年代之后開始對機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司業(yè)績影響進(jìn)行系統(tǒng)研究，并且許多學(xué)者從實證研究角度支持了機(jī)構(gòu)投資者作為相對大股東有利于公司業(yè)績的改善，同時實證表明機(jī)構(gòu)投資者近年來持股上市公司參與管理已經(jīng)變得積極。但是他們也同時認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性受到眾多因素的影響。從正面角度來看，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理更多是出于信托責(zé)任的積極性以及持股比例的增加，他們更有動機(jī)參與公司管理、監(jiān)督管理層，提升公司業(yè)績，從而最大化他們的投資回報。Michael P. Smith（1996）分析了1987年至1993 年間51 家公司因CalPERS的積極主義對公司治理結(jié)構(gòu)的影響，研究表明，股東積極主義在提高公司業(yè)績方面是很成功的，而這進(jìn)一步使得股東財富增加。婁偉（2002）對1998年至2000 年連續(xù)三年的基金持股數(shù)據(jù)與公司價值之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，得出除由于1998 年基金規(guī)模小不支持外，1999年和2000 年的回歸結(jié)果都顯著支持基金持股比例與公司價值之間存在正相關(guān)關(guān)系。向朝進(jìn)、謝明（2003）實證結(jié)果指出國有控股上市公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減持國有股，讓一定數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者持有是最有效率的。王永海等（2007）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性與其投資公司的治理機(jī)構(gòu)完善程度正相關(guān)。雖然對于機(jī)構(gòu)投資者對上市公司業(yè)績的影響，國內(nèi)外的專家學(xué)者存在著爭議，但是很多的學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的業(yè)績有著正面影響。吳曉暉和姜彥福（2006）選取2000年至2004年的數(shù)據(jù)，用主營業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率衡量公司價值，結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和公司業(yè)績之間存在著顯著的正相關(guān)。近幾年來，我國機(jī)構(gòu)投資者種類增多、規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，而且越來越多的機(jī)構(gòu)投資者逐漸參與到上市公司的治理中，并且對上市公司產(chǎn)生積極的影響，取得了較明顯的成果，因此本文做出如下的假設(shè)：
假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與上市公司業(yè)績正相關(guān)
該假設(shè)認(rèn)為，隨著機(jī)構(gòu)投資者對某一家上市公司的持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者將更加關(guān)注該上市公司的業(yè)績。他們將采取一定的措施監(jiān)督上市公司管理層的行為，并盡可能參與到上市公司的經(jīng)營管理當(dāng)中，大力促進(jìn)上市公司業(yè)績的提升。
假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股對我國上市公司業(yè)績產(chǎn)生了積極影響，而上市公司業(yè)績對機(jī)構(gòu)投資者的投資選擇沒有影響
該假設(shè)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績之間存在因果關(guān)系，即因為機(jī)構(gòu)投資者持股并參與上市公司管理才使得上市公司業(yè)績有了提高，而與機(jī)構(gòu)投資者選股能力及投資選擇無關(guān)。
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文實證研究所選取的總樣本是在上海證券交易所上市的1000多家上市公司2006年至2009年的數(shù)據(jù)。同時為了實證研究的目的，以及保證數(shù)據(jù)的典型性、有效性，盡可能的避免由于信息披露的不完整給實證研究結(jié)果帶來的負(fù)面影響，本文對所選擇的樣本進(jìn)行了篩選，剔除一些不符合要求的樣本，具體的規(guī)則如下：剔除所有系統(tǒng)抽樣選出的上市公司中的ST、PT的上市公司；剔除變量信息披露不完整的上市公司；剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司，保留只發(fā)行A股的公司，以此避免因發(fā)行、交易和多重監(jiān)督約束不同所造成的差異；由于金融保險類上市公司所處行業(yè)的特殊性，他們與非金融公司在經(jīng)營方式、盈利模式等方面存在很大差別，故將其剔除。本文實證研究數(shù)據(jù)均來自于銳思數(shù)據(jù)庫，所使用的統(tǒng)計軟件為Eviews5.0。本文實證研究使用截面數(shù)據(jù)與混合截面數(shù)據(jù)，截面數(shù)據(jù)用來反映上市公司連續(xù)四年各年度時點(diǎn)上的信息和變化趨勢，混合截面數(shù)據(jù)用來反映上市公司整體的情況，以及機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司業(yè)績的影響的整體分析。按照以上規(guī)則整理后得到的樣本數(shù)據(jù)信息見（表1）。
?。ㄈ┳兞慷x和模型建立 本文所實證研究的變量主要包括上市公司業(yè)績變量、上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量和控制變量三個部分。（1）被解釋變量。主營業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率CROA：該指標(biāo)為公司主營業(yè)務(wù)利潤與公司賬面總資產(chǎn)的比值，公司主營業(yè)務(wù)利潤在會計處理時尚未進(jìn)行相關(guān)費(fèi)用的攤銷，難以被公司調(diào)整。陳小悅等（2001）的研究結(jié)果表明，主營業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率，即當(dāng)年主營業(yè)務(wù)利潤與當(dāng)年賬面總資產(chǎn)比值（CROA）相對凈資產(chǎn)收益率是一個更為穩(wěn)定、且較為不易被操縱的指標(biāo)?；谕瑯拥目紤]，本文選擇CROA代表上市公司業(yè)績。（2）解釋變量。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst_r）：機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份占該上市公司所發(fā)行流通A股股份的比例。這個比例的高低能反映機(jī)構(gòu)投資者是否有能力和動力來監(jiān)督和管理所持股的上市公司。（3）控制變量。由于上市公司業(yè)績還受很多因素的影響，在實證研究中不能忽視這些因素的作用，因此需要設(shè)置控制變量。本文參照鄭愛華，馮曉云和鄭曉華（2010）采用的控制變量指標(biāo)來進(jìn)行設(shè)置。一股獨(dú)大現(xiàn)象和股權(quán)集中程度也可能影響企業(yè)業(yè)績，因此設(shè)置第一大股東持股比例（Topl）和第2-5大股東（Top2-Top5）和第6-10大股東（Top6-Top10）持股比例考察第一大股東持股和股權(quán)集中度情況。規(guī)模效應(yīng)可能影響到公司業(yè)績，因此引入總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Ln_asset）代表公司規(guī)模（Size）。公司業(yè)績還會受到債務(wù)壓力的影響，因此財務(wù)杠桿的影響也需考慮進(jìn)來，這里以公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Debt_r）代表財務(wù)杠桿（Leverage）影響。相關(guān)變量的具體內(nèi)容見（表2）。為了全面、客觀地分析機(jī)構(gòu)投資者持股是否會對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生影響，以及產(chǎn)生什么影響，構(gòu)造了檢驗?zāi)Ｐ汀ＤＰ偷木唧w設(shè)計如下：CROA=α0+α1Inst_r+α2Top1+α3Top2-5+α4Top6-10+α5 Debt_r +α6 Ln_asset +ε。
模型中，α0為截距，αi（i=1，……，6）為模型回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項。為了進(jìn)一步判斷機(jī)構(gòu)投資者持股量與上市公司業(yè)績之間的因果關(guān)系。究竟這是由于機(jī)構(gòu)投資者因為上市公司業(yè)績優(yōu)良而選擇投資，還是因為機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響引起的。因此有必要進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績的關(guān)系是內(nèi)生的還是外生的，判斷誰因誰果。為解決這個問題，下面將采用聯(lián)立方程組模型來檢驗他們之間的關(guān)系，模型的具體設(shè)計如下：
Inst_r=β0+β1CROA+β2Inst_r_1+β3Top1+β4Top2-5+β5Top6-10+β6Debt_r+β7Ln_asset+ε1 ①
CROA=γ0+γ1Inst_r+γ2CROA_1+γ3Top1+γ4Top2-5+γ5Top6-10+γ6Debt_r+γ7Ln_asset+ε2 ②
其中β0和γ0為常數(shù)，βi和γi（i=1…7）為模型回歸系數(shù)，ε（i=l，2）為隨機(jī)擾動項。在以上聯(lián)立方程模型中，方程①以機(jī)構(gòu)投資者持股比例為因變量，公司業(yè)績即主營業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率為自變量，考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例受公司業(yè)績變化的影響，從而判斷機(jī)構(gòu)投資者持股多少是否由上市公司業(yè)績決定；同理，方程②以公司業(yè)績即主營業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率為因變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例為自變量，考察機(jī)構(gòu)資者持股比例對公司業(yè)績變化的影響，由此來判斷機(jī)構(gòu)投資者持股是否會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。因此，如果β1顯著大于0，則說明機(jī)構(gòu)投資者會因為上市公司業(yè)績優(yōu)良而選擇對其投資；如果γ1顯著大于0，則意味著機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司業(yè)績產(chǎn)生了積極影響。
三、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬C(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績的相關(guān)性分析 通過Eviews5.0計量軟件進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果見（表3）。以上統(tǒng)計結(jié)果顯示，該模型具有很強(qiáng)的說服力，DW值良好，所以模型不存在自相關(guān)問題。但還是得對其是否具有異方差進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗。通過Eviews5.0的White檢驗，發(fā)現(xiàn)各參數(shù)及參數(shù)的相交項的t值均很小，沒超過臨界值，且系數(shù)的p值>0.5，所以模型不存在異方差。通過（表4）顯示的解釋變量、被解釋變量和控制變量的相關(guān)關(guān)系分析，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均遠(yuǎn)小于0.5，所以得出該模型的變量間不存在多重共線性。從（表3）的數(shù)據(jù)結(jié)果可以看到該模型混和截面數(shù)據(jù)完全通過t檢驗值，同時該混合截面數(shù)據(jù)的R^2為0.243552，模型擬合優(yōu)度很好，且F檢驗值152.2178，因此模型具有非常好的說服力。（表3）混合截面數(shù)據(jù)回歸分析表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst_r）與主營業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率（CROA）存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績之間存在統(tǒng)計上的顯著正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論驗證了以上提出的假設(shè)1。
（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績的相互影響分析 由于方程①和方程②在統(tǒng)計上都是過度可識別，因此需采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸，運(yùn)用EViews5.0計量軟件得到檢驗結(jié)果如（表5）所示。可以發(fā)現(xiàn)：方程①的t檢驗值未通過，變量均不顯著，R2結(jié)果異常，p值也很大，所以方程①所對應(yīng)的模型基本沒有說服力。但不難發(fā)現(xiàn)方程②的t檢驗值完全通過，F(xiàn)值在統(tǒng)計上顯著，且DW值符合要求，因此模型具有較好的解釋力。由方程系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)γ1=0.029725大于零，且t檢驗值大于臨界值，所以變量顯著?？梢姍C(jī)構(gòu)投資者持股對我國上市公司業(yè)績存在顯著的正效應(yīng)，而我國上市公司業(yè)績對機(jī)構(gòu)投資者持股不存在效應(yīng)。因此，可以得出結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司業(yè)績產(chǎn)生了積極影響，而上市公司業(yè)績對機(jī)構(gòu)投資者的投資選擇沒有影響。這一結(jié)論驗證了以上提出的假設(shè)2。
四、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論 本文通過機(jī)構(gòu)投資者持股我國上市公司的截面數(shù)據(jù)和混合截面數(shù)據(jù)，采用回歸分析的統(tǒng)計方法進(jìn)行實證研究，分析了機(jī)構(gòu)投資者持股對我國上市公司業(yè)績的影響，且從共同的檢驗結(jié)果來看，機(jī)構(gòu)投資者持股與我國上市公司業(yè)績存在統(tǒng)計上的正相關(guān)關(guān)系，且是機(jī)構(gòu)投資者持股增加使得上市公司業(yè)績提高，而與機(jī)構(gòu)投資者的選股能力無關(guān)的結(jié)論，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例高是“因”，而上市公司業(yè)績好是“果”，由此驗證了之前提出的假設(shè)1和假設(shè)2。同時本文的實證研究結(jié)論也很充分體現(xiàn)了2006年我國股權(quán)分置改革政策與全流通的推行更為機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司帶來有力的政策保障，很大程度上促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的監(jiān)督管理。
?。ǘ┙ㄗh 根據(jù)上述結(jié)論，本文建議：第一，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。應(yīng)該努力地加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者教育工作，樹立正確的投資理念和文化，積極的參與到上市公司的管理當(dāng)中來。同時對機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)要實施一定的流動性限制，盡量降低資產(chǎn)的換手率，使機(jī)構(gòu)投資者真正成為穩(wěn)定市場、管理公司的中堅力量。第二，加大力度健全我國法律法規(guī)的建設(shè)。健全我國機(jī)構(gòu)投資者投資法律，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者在建立資產(chǎn)組合時，從注重長期效益出發(fā)，以利潤最大化為目標(biāo)；或者激勵機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行風(fēng)險中性而非風(fēng)險逃避的投資，使其能夠積極介入公司管理，對公司實施長期投資戰(zhàn)略，從而充分發(fā)揮其在公司管理中的積極影響，為提高我國上市公司業(yè)績服務(wù)。第三，進(jìn)一步健全和完善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)。保證上市公司董事會的獨(dú)立性，建立充分履行其職能的運(yùn)作機(jī)制。加強(qiáng)重視對董事會運(yùn)作模式尤其是董事會運(yùn)作實務(wù)系統(tǒng)的研究。健全和完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，為機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮提供保障。加強(qiáng)股東特別是機(jī)構(gòu)投資者的作用，為機(jī)構(gòu)投資者通過持股提高上市公司業(yè)績提供良好的基礎(chǔ)。
