一、引言
陜西省地處我國內(nèi)陸，以能源化工為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)，是西三角經(jīng)濟區(qū)的重要組成部分。程博（2009）研究認(rèn)為，與發(fā)達地區(qū)相比，從資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、總股本數(shù)量來看，陜西省上市公司規(guī)模不均衡，并且負(fù)債規(guī)模較大，加大了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，并且整體盈利能力不強，被特別處理的上市公司數(shù)量相對較多。隨著陜西省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變呈現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)比重下降，第二產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)增長，第三產(chǎn)業(yè)先升后降的新特點，以能源化工業(yè)、建筑業(yè)、裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等為核心的支柱產(chǎn)業(yè)日益成為陜西經(jīng)濟的重要依托（八大支柱產(chǎn)業(yè)占GDP比重情況見圖1），裝備制造業(yè)以成為陜西省工業(yè)第三大支柱產(chǎn)業(yè)。截止2010年12月31日，陜西省共有30家上市公司。其中，裝備制造業(yè)上市公司共有11家（見表1）。隨著裝備制造業(yè)在陜西省地位越來越重要，其面臨的機會和風(fēng)險也越來越大，尤其是眾人矚目之下的上市公司，為了利潤目標(biāo)，更可能付出巨大風(fēng)險代價。在復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境中，陜西省裝備制造業(yè)上市公司如何及時發(fā)現(xiàn)財務(wù)危機的征兆，防患于未然，是經(jīng)營者最為關(guān)心的財務(wù)問題之一，同時廣大股東和債權(quán)人也需要趨利避害，將風(fēng)險和損失降到最低，因此，如果能在企業(yè)財務(wù)狀況剛剛出先危機征兆之時就發(fā)現(xiàn)并采取有效措施，就可以使眾多企業(yè)免受更大損失，避免陷入困境甚至破產(chǎn)。
二、財務(wù)預(yù)警模型
（一）Z計分模型 國外關(guān)于財務(wù)預(yù)警模型的研究起步較早，比較著名的是美國學(xué)者愛德華・阿爾曼（Edward Altman）的Z計分模型。Altman認(rèn)為，企業(yè)資金鏈的中斷導(dǎo)致企業(yè)無力償還到期債務(wù)，是企業(yè)破產(chǎn)的重要因素。企業(yè)的財務(wù)狀況從正常轉(zhuǎn)到破產(chǎn)清算這個過程中，反映在財務(wù)環(huán)節(jié)中的信號是可以預(yù)測的。1968年，Altman首次將多元線性判別方法引入到財務(wù)危機預(yù)警領(lǐng)域，利用數(shù)理統(tǒng)計方法，根據(jù)誤判率最小原則，建立了“Z計分模型”。判別函數(shù)為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5。
其中: X1=（ 期末流動資產(chǎn)-期末流動負(fù)債） /期末總資產(chǎn)， 反映了企業(yè)資產(chǎn)折現(xiàn)能力和規(guī)模特征，營運資本下降，通常預(yù)示著企業(yè)會出現(xiàn)短期償債困難；X2=期末累計未分配利潤/期末總資產(chǎn)，反映累積獲利能力；X3=息稅前利潤/期末總資產(chǎn)，往往是財務(wù)失敗最有利的依據(jù)之一；X4=期末股東權(quán)益/期末總負(fù)債，測定的是企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)；X5=本期銷售收入/期末總資產(chǎn)，反映的是企業(yè)運用資產(chǎn)以產(chǎn)生銷售收入的能力。通過對Z計分模型的研究分析，Altman認(rèn)為，Z值越小，企業(yè)遭受財務(wù)失敗的可能性就越大。Altman 還提出了判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值: Z 值大于2.675 時， 表明企業(yè)的財務(wù)狀況良好， 破產(chǎn)可能性極?。?當(dāng)Z 值小于1.81 時， 表明企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險；當(dāng)1.81 ?。ǘ〧分?jǐn)?shù)模型 我國對于企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警的相關(guān)研究比較晚，與國外研究相比存在著較大的差距，但國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國實際，運用多種方法進行探索，取出了很多重要成果。周首華、楊濟華和王平（1996）以Altman的Z分?jǐn)?shù)模型為基礎(chǔ)對Z模型進行改進，把現(xiàn)金流量加入預(yù)測公司破產(chǎn)的有效指標(biāo)，建立了F分?jǐn)?shù)模型：F=- 0.1774+1.1091X1+0.1704X2+l.9271X3+0.0302X4+0.4961X5。
其中:X1、X2 和X4與Z分?jǐn)?shù)的計算方法相同。該模型中現(xiàn)金流量是根據(jù)財務(wù)管理中長期投資決策中所用到的稅后凈現(xiàn)金流量計算辦法，即:營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利潤+折舊， 假設(shè)只有折舊為非付現(xiàn)費用。 X1=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負(fù)債）/期末總資產(chǎn)，反映了企業(yè)資產(chǎn)折現(xiàn)能力和規(guī)模特征。營運資本下降，通常預(yù)示著企業(yè)會出現(xiàn)短期償債困難；X2=期末累計未分配利潤/期末總資產(chǎn)，反映累積獲利能力；X3=（稅后凈利潤+折舊）/平均總負(fù)債，衡量企業(yè)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量可用于償還企業(yè)債務(wù)的能力；X4=期末股東權(quán)益/期末總負(fù)債，測定的是企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)；X5=（稅后凈利潤+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)，測定的是企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力（其中的利息是指企業(yè)利息收入去利息支出后的余額）。F分?jǐn)?shù)模型的臨界點為0.0274，若的F分?jǐn)?shù)值低于0.0274，則預(yù)測為破產(chǎn)公司；反之，若F分?jǐn)?shù)值高于0.0274，則被預(yù)測為繼續(xù)生存公司。F分?jǐn)?shù)模型的數(shù)值在其臨界點上下0.0775內(nèi)（即-0.0501~0.1049）為不確定區(qū)域，在此區(qū)域內(nèi)有可能把財務(wù)危機公司預(yù)測為繼續(xù)生存公司，或?qū)⒗^續(xù)生存公司預(yù)測為財務(wù)危機公司，需要進一步進行研究分析。
（三）模型公式解釋及調(diào)整 鑒于我國上市公司具體情況，Z計分模型的X2指標(biāo)中期末累計未分配利潤即留存收益，可通用（盈余公積+未分配利潤）計算取得，X3指標(biāo)中息稅前利潤可以通過（利潤總額+財務(wù)費用）計算取得，因而本文采用的Z計分模型：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5
指標(biāo)進一步解釋調(diào)整為：X1=（期末流動資產(chǎn)- 期末流動負(fù)債） /期末總資產(chǎn)；X2=期末累計未分配利潤/期末總資產(chǎn)=留存收益/期末總資產(chǎn)=（盈余公積+未分配利潤）/期末總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/期末總資產(chǎn)=（利潤總額+財務(wù)費用）/期末總資產(chǎn)；X4=期末股東權(quán)益/期末總負(fù)債；X5=本期銷售收入/期末總資產(chǎn)；同理，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型的X3指標(biāo)中（稅后凈利潤+折舊）可以用經(jīng)營現(xiàn)金凈流量表示，平均總負(fù)債用（（期初總負(fù)債+期末總負(fù)債）/2）表示，X5指標(biāo)中利息無法直接取得，（稅后凈利潤+利息+折舊）可以用（營業(yè)現(xiàn)金流量+財務(wù)費用）表示，平均總資產(chǎn)用（（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2）表示，本文采用的F分?jǐn)?shù)模型：F=-0.1774+1.1091X1+0.1704X2+l.9271X3+0.0302X4+
0.4961X5
指標(biāo)進一步解釋調(diào)整為：X1=（ 期末流動資產(chǎn)-期末流動負(fù)債） /期末總資產(chǎn)；X2=期末累計未分配利潤/期末總資產(chǎn)=每股未分配利潤*總股數(shù)/期末總資產(chǎn)；X3=（稅后凈利潤+折舊） /平均總負(fù)債=營業(yè)現(xiàn)金流量/（（期初總負(fù)債+期末總負(fù)債）/2）；X4=期末股東權(quán)益/期末總負(fù)債；X5=（稅后凈利潤+利息+折舊） /平均總資產(chǎn)=（營業(yè)現(xiàn)金流量+財務(wù)費用）/（（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2）
三、實證分析
?。ㄒ唬颖具x取和數(shù)據(jù)來源 本文選取陜西省裝備制造業(yè)上市公司11只股票作為樣本，其中2支*ST股票，9支普通股票，ST（Special treatment）指“特別處理”，*ST指公司經(jīng)營連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警。本文假設(shè)*ST股票具有較大的財務(wù)風(fēng)險，計算出的Z值較大。擬根據(jù)11家上市公司2009年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)計算模型中的指標(biāo)值，分別對Z計分模型和F分?jǐn)?shù)模型進行實證分析。本表數(shù)據(jù)均來自巨潮信息網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn/。
?。ǘ┟枋鲂越y(tǒng)計 相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計見（表2）所示。
?。ㄈ㈱計分模型對陜西省裝備制造業(yè)上市公司財務(wù)預(yù)警的驗證 根據(jù)樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)表數(shù)據(jù)及Z計分模型公式，利用Excel表格可以計算相關(guān)指標(biāo)，同時，Z 值大于2.675 時， 表明企業(yè)的財務(wù)狀況良好， 破產(chǎn)可能性極小；當(dāng)Z值小于1.81時，表明企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險；當(dāng)1.81 ?。ㄋ模〧分?jǐn)?shù)模型對陜西省裝備制造業(yè)上市公司財務(wù)預(yù)警的驗證 根據(jù)樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)表數(shù)據(jù)及F分?jǐn)?shù)模型公式，利用Excel表格計算出相關(guān)指標(biāo)，同時，若的F分?jǐn)?shù)值低于-0.0501，則預(yù)測為破產(chǎn)公司；反之，若F分?jǐn)?shù)值高于0.1049，則被預(yù)測為繼續(xù)生存公司，數(shù)值在-0.0501~0.1049之間為不確定區(qū)域，據(jù)此判斷樣本公司財務(wù)狀況。詳見（表3）。
?。ㄎ澹㈱計分模型與F分?jǐn)?shù)模型結(jié)果對比分析 分別用1、0、-1來表示財務(wù)狀況從良好到不穩(wěn)定，進而到破產(chǎn)危險，或從繼續(xù)生存到不確定，進而到破產(chǎn)，并檢驗兩模型結(jié)果類型是否一致，假設(shè)被特殊處理公司為-1，正常公司為0或1，據(jù)此檢驗與上市公司實際情況是否一致。見（表5）。Z計分模型和F分?jǐn)?shù)模型在陜西省11家裝備制造業(yè)上市公司計算的預(yù)警結(jié)果顯示有6家結(jié)果一致，占54.54%，在5家不一樣的結(jié)果中，除了*ST建機，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型結(jié)果顯示的財務(wù)狀況均比Z計分模型結(jié)果顯示的財務(wù)狀況好一個等級。在與上市公司實際情況對比中，Z計分模型有6個結(jié)果一致，5個結(jié)果不一致，正確率54.54%，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型有9個結(jié)果一致，3個結(jié)果不一致，正確率66.67%。在與實際情況不一致的結(jié)果中，兩模型結(jié)果一致強烈地顯示彩虹股份、烽火電子財務(wù)狀況惡化，有破產(chǎn)危險，從一定程度上可以發(fā)現(xiàn)兩家上市公司的財務(wù)風(fēng)險隱患，亟需采取相應(yīng)措施。而事實上，烽火電子財務(wù)狀況極不穩(wěn)定，經(jīng)常被特殊處理。
四、結(jié)論
通過Z計分模型和F分?jǐn)?shù)模型在陜西省裝備制造業(yè)上市公司的實證研究，分析可得以下結(jié)論：第一，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型較Z計分模型檢驗結(jié)果較為緩和。從兩模型對比檢驗表中可以看出，Z計分模型和F分?jǐn)?shù)模型在5家不一樣的結(jié)果中，除了*ST建機，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型結(jié)果顯示的財務(wù)狀況均比Z計分模型結(jié)果顯示的財務(wù)狀況好一個等級，因此可以判斷F分?jǐn)?shù)模型較Z計分模型檢驗結(jié)果較為緩和。第二，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型較Z計分模型更適合樣本公司財務(wù)預(yù)警。通過結(jié)果對比驗證，Z計分模型正確率達54.54%，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型正確率達66.67%，可見，對于陜西省裝備制造業(yè)上市公司，加入了現(xiàn)金流量因素的F分?jǐn)?shù)模型比較Z計分模型，財務(wù)預(yù)警效果更加明顯。不過，兩模型正確率都低于80%，都無法精準(zhǔn)地預(yù)測陜西省裝備制造業(yè)上市公司的財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)考慮深入探究準(zhǔn)確率更高，更加適合陜西省裝備制造業(yè)上市公司的財務(wù)預(yù)警模型。第三，部分公司存在較大財務(wù)隱患。從驗證分析中可得，Z計分模型和F分?jǐn)?shù)模型的數(shù)值結(jié)果均強烈顯示彩虹股份、烽火電子存在較大財務(wù)風(fēng)險，雖然暫時沒有被公開處理，但是兩公司應(yīng)引起注意，及時采取有力措施來降低財務(wù)風(fēng)險，防患于未然，這也是財務(wù)風(fēng)險預(yù)警研究的重要目的。本研究也存在一定局限性，由于客觀原因，陜西省裝備制造業(yè)僅有11家上市公司，即樣本數(shù)量有限，而且采用的平面數(shù)據(jù)，可能存在偶然因素的影響，使結(jié)果準(zhǔn)確度不夠。如何克服這些局限性，需要進一步探索。
