一、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪馕墨I(xiàn) 西方國家對于上市公司股利政策的研究歷史較長，對股利政策的真正研究開始于20世紀(jì)60年代，并形成了傳統(tǒng)股利政策理論與現(xiàn)代股利政策理論。在對現(xiàn)金股利的影響因素分析中，西方學(xué)者最早采用實(shí)證分析和問卷調(diào)查的方法，Lintner（1956）得出了公司的現(xiàn)金股利變動(dòng)率是一常數(shù)值，公司的股利變化與長期可持續(xù)的凈收益水平一致的結(jié)論。Higgins（1972）建立了股利發(fā)放模型， 認(rèn)為股利是利潤和投資的函數(shù)， 不同時(shí)期的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同，投資需求越高，股利支付率越低。Farrar和Selwyn.L通過研究認(rèn)為，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式。Allen（1986）的實(shí)證研究表明：行業(yè)因素會(huì)影響公司的分紅水平，一般成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè)，公共事業(yè)公司股利支付率高于其他行業(yè)的公司。Smith 和watts（1992）進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Rozeff（1993）的實(shí)證研究結(jié)果卻表明行業(yè)因素對股利政策并不會(huì)有影響。Jensen（1976）的研究指出，如果公司的成長機(jī)會(huì)較多，其可支配的現(xiàn)金流量相對變少，此時(shí)股東可容忍較低的現(xiàn)金股利支付率，即成長機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 我國的股利政策研究起步較晚，20世紀(jì)90年代初期，我國建立了資本市場，90年代中后期逐步開始股利探索，我國對股利政策的研究主要借鑒國外股利理論并結(jié)合我國資本市場實(shí)際情況進(jìn)行分析。在股利分配政策的影響因素研究方面，近年來主要集中在對現(xiàn)金股利政策的影響因素分析。易顏新、柯大鋼、王平心（2008）對股利分配動(dòng)因進(jìn)行研究，認(rèn)為股利政策對公司價(jià)值的影響、信號(hào)傳遞效應(yīng)、股東財(cái)富效應(yīng)三種股利分配動(dòng)因與股利決策存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，降低代理成本效應(yīng)對股利決策影響不顯著。盛亦工（2004）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司是否分配股利主要受是贏利、以前年度是否虧損、股利政策連續(xù)性及公司發(fā)展能力的影響。高雷、張杰（2008）研究發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放主要受到股本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長性、流動(dòng)性、盈利能力、股東權(quán)益和市場前景的影響，其中，非流通股比例和每股貨幣資金會(huì)對現(xiàn)金股利派發(fā)產(chǎn)生負(fù)面影響，其他因素會(huì)對現(xiàn)金股利派發(fā)產(chǎn)生正面影響。智寶月（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股票股利的高低依次受每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)利潤與總資產(chǎn)比率、市盈率、流動(dòng)比率的影響。謝嵐、趙翠萍（2009）發(fā)現(xiàn)，我國滬市地產(chǎn)類上市公司現(xiàn)金股利政策主要受到地產(chǎn)業(yè)盈利能力、公司市場價(jià)值、公司規(guī)模、流動(dòng)性、地產(chǎn)市場情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營能力等因素的影響，而公司經(jīng)營能力以及資產(chǎn)負(fù)債率的影響則不重要。史保新、馬麟（2010），通過對股改前后影響現(xiàn)金股利發(fā)放因素變量的研究發(fā)現(xiàn)，在股改之后第一大股東對于現(xiàn)金股利還有正向偏好，股改前后，中小股東始終對發(fā)放現(xiàn)金股利持不歡迎態(tài)度，股改并未能徹底緩解大股東的代理問題。李戀（2010）發(fā)現(xiàn)，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放主要受到盈利狀況、成長能力、償債能力、貨幣資金等的影響。戈雯（2010）以采掘業(yè)為例進(jìn)行研究，得出了盈利能力、發(fā)展能力、資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利正方向變化，而營運(yùn)能力、資產(chǎn)負(fù)流動(dòng)性與現(xiàn)金股利同方向變化的結(jié)論。陶兢強(qiáng) ，胡國柳（2010）發(fā)現(xiàn)，盈利能力、現(xiàn)金充足性、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模與現(xiàn)金股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;市盈率，資產(chǎn)流動(dòng)性與現(xiàn)金股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系。
閱讀大量的文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，在具體的研究對象方面，學(xué)者有以某個(gè)行業(yè)（如采掘業(yè)、制造業(yè)、地產(chǎn)業(yè)）為例、某個(gè)地域（如西藏、河南）為例，也有以某年份為例，或者某個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)為例進(jìn)行的研究，得出了不同的研究結(jié)論，同時(shí)，對股利政策影響因素的研究主要是針對現(xiàn)金股利影響因素的定性、定量研究，很少系統(tǒng)地研究股利支付動(dòng)機(jī)、股利支付形式和每種股利形式的影響因素，且目前沒有對云南省上市公司股利分配影響因素的相關(guān)研究。本文以云南省上市公司為例，系統(tǒng)討論影響云南省上市公司分配股利、分配形式和每種股利形式的影響因素。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 筆者將上市公司的股利分配方式分為三種：派發(fā)現(xiàn)金（派現(xiàn)）、發(fā)放股票股利、混合分配。其中，發(fā)放股票股利包括送股、配股和資本公積轉(zhuǎn)增股本，而混合分配則指上市公司同時(shí)采取派發(fā)現(xiàn)金和發(fā)放股票股利兩種方式。從嚴(yán)格意義上說，轉(zhuǎn)股并不屬于股利分配，但由于許多上市公司習(xí)慣將其納入分配方案，且轉(zhuǎn)股與送股的結(jié)果極為相似。為便于研究，在本文中筆者將資本公積轉(zhuǎn)增股本歸為分配股票股利方式。通過對云南省上市公司各年年報(bào)數(shù)據(jù)的整理分析發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司近十幾年股利分配呈現(xiàn)出一種階段性特征，第一階段：1993年至1999年。云南省上市公司不分配股利現(xiàn)象嚴(yán)重，分配股利公司占上市公司總數(shù)的平均比例僅為22.1%。分配股利的方式大多數(shù)為派現(xiàn)，派現(xiàn)公司占分配股利公司的平均比例為64.7%。第二階段：2000年至2002年。分配股利公司占上市公司總數(shù)的平均比例為55.4%，較前一階段有了大幅提升。云南省上市公司分配股利的方式大多數(shù)為派現(xiàn)，派現(xiàn)公司占分配股利公司的平均比例為80%，相比前一階段有小幅提升。第三階段：2003年至2008年。該期間分配股利公司占上市公司總數(shù)的平均比例為60.1%，較前一階段有小幅提升，股利分配股利的方式有些許變化，派現(xiàn)比例略有降低，派現(xiàn)公司占分配股利公司的平均比例為69.0%，而混合分配公司家數(shù)有所增加，混合分配公司占分配股利公司的平均比例為25.0%。上市公司的股利分配決策是在多方面因素的影響下形成的。筆者選取了八個(gè)方面的因素進(jìn)行分析，包括股本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益、盈利能力、成長能力和流動(dòng)能力，并提出下列八個(gè)假設(shè)：
假設(shè)1：股本規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān)；
假設(shè)2：資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān)；
假設(shè)3：資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)；
假設(shè)4：股本結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金股利，無限售條件的股份比例與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)；
假設(shè)5：每股凈資產(chǎn)與現(xiàn)金股利正相關(guān)；
假設(shè)6：盈利能力（每股收益）與現(xiàn)金股利正相關(guān)；
假設(shè)7：成長能力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)；
假設(shè)8：流動(dòng)能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)
（二）變量定義和模型建立 考查云南省上市公司歷年的股利分配情況不難發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司的股利分配方式以發(fā)放純現(xiàn)金股利為主，因此本文重點(diǎn)對現(xiàn)金股利政策的影響因素作定量研究。針對現(xiàn)金股利政策的影響因素的研究，本文選取變量情況見（表1）。同時(shí)，本文運(yùn)用SPSS13.0軟件進(jìn)行多重線性回歸分析和主成分回歸分析，所采用的回歸模型基本形式如下：CDPS=β0+β1TC+β2TA+
β3ALR+β4SUS+5NAPS+β6EPS+β7MBRG+β8OCFPS+ε
上式中：β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8為偏回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差。
三、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見（表2）和（表3）。2008年，云南省27家上市公司有10家不分配股利，17家分配股利，從（表2）可以看出，不分配股利公司與分配股利公司的前四個(gè)指標(biāo)，即TC（股本總數(shù)）、TA（資產(chǎn)總數(shù)）、ALR（資產(chǎn)負(fù)債率）、SUS（無限售條件股份比例），他們的均值差別都不大。但是后四個(gè)指標(biāo)，即NAPS（每股凈資產(chǎn)）、EPS（每股收益）、MBRG（主營業(yè)務(wù)收入增長率）、OCFPS（每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入），均值差別很大，例如NAPS（每股凈資產(chǎn)），不分配股利公司的每股凈資產(chǎn)均值為2.5620，而分配股利公司的每股凈資產(chǎn)均值為4.1076；在對EPS（每股收益）、MBRG（主營業(yè)務(wù)收入增長率）、OCFPS（每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入）這三個(gè)指標(biāo)的均值進(jìn)行對比后可以看到，不分配股利公司這三個(gè)指標(biāo)的均值都為負(fù)值，而分配股利公司這三個(gè)指標(biāo)的均值都為正值，與分配股利公司的數(shù)據(jù)相比不難看出，不分配股利公司的這四個(gè)指標(biāo)的均值都較小。由此可見，當(dāng)每股凈資產(chǎn)、每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入越大，公司越有可能分配股利；反之，當(dāng)每股凈資產(chǎn)、每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和每股經(jīng)盈性現(xiàn)金流入越小，公司越不分配股利，尤其當(dāng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)帶來的盈利較少甚至虧損時(shí)，企業(yè)沒有能力支付股利，只能選擇不分配。因此，云南省上市公司分配股利與否的主要影響因素是盈利能力、成長能力和流動(dòng)能力。在17家分配股利的公司中，有2家分配股票股利，15家分配現(xiàn)金股利。從（表3）可以看出，分配股票股利公司與分配現(xiàn)金股利公司的TC（股本總數(shù)）、TA（資產(chǎn)總數(shù)）、ALR（資產(chǎn)負(fù)債率）、SUS（無限售條件股份比例）、MBRG（主營業(yè)務(wù)收入增長率）這五個(gè)指標(biāo)的均值差別不大；而NAPS（每股凈資產(chǎn)）、EPS（每股收益）、OCFPS（每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入）這三個(gè)指標(biāo)的均值差別則較大，例如OCFPS（每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入），分配股票股利公司的每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入均值僅為0.0400，而分配現(xiàn)金股利公司的每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入均值為0.6640，與分配現(xiàn)金股利公司的數(shù)據(jù)相比不難看出，分配股票股利公司的這三個(gè)指標(biāo)的均值都較小。由此可見，當(dāng)每股凈資產(chǎn)、每股收益和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入越大，公司越有可能分配現(xiàn)金股利；反之，當(dāng)每股凈資產(chǎn)、每股收益和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入越小，公司越可能分配股票股利。因此，影響云南省上市公司分配方式的主要因素是股東權(quán)益、盈利能力和流動(dòng)能力。
?。ǘ┕簿€性分析 先運(yùn)用多重線性回歸對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，截取其中必要數(shù)據(jù)，如（表4）至（表7）所示。由（表4）和（表5）可以看出，R2=0.883，P=0.025，即模型總體擬合較好，且方差分析結(jié)果顯示有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。但由（表6）可以看出，盡管模型總體擬合較好，有統(tǒng)計(jì)意義，但參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示除EPS以外，其余偏回歸系數(shù)均無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，說明自變量存在共線性。（表7）顯示，自變量存在嚴(yán)重的共線性（條件指數(shù)Φ=1385.240），TC、TA、ALR、NAPS的VP值均很大，分別為1.00、1.00、0.92、0.97，因此這四個(gè)變量之間極度相關(guān)，需要運(yùn)用主成分回歸分析求回歸系數(shù)。
（三）回歸分析 主成分分析回歸結(jié)果見（表8）、（表9）和（圖1）。從（表8）中可以看出，前3個(gè)主成分的累計(jì)解釋方差比率為83.626%，說明原始變量的累計(jì)解釋能力達(dá)到83.626%，即它們包含了原始變量83.626%的信息量。因此，可選取前3個(gè)因子替代解釋變量。從（圖1）所示的碎石圖中可以看到因子1、2、3（在下文中分別命名為Factor1、Factor2、Factor3）形成的坡度非常陡峭，形成“碎石坡”，其特征值均大于1，說明其影響作用明顯；而后面5個(gè)因子形成的坡度則較平緩，形成“平坡”，其特征值均較小，這說明在“山腳下”包含了許多無關(guān)緊要的“碎石”。因此，由碎石圖也可以得出提取三個(gè)公共因子就能概括絕大部分信息的結(jié)論。（表9）顯示的是公共因子得分系數(shù)矩陣。由此可以將所有主成分表示為各個(gè)變量的線性組合，得到如下所示三個(gè)表達(dá)式：
Factor1=0.031stdTC+0.207sdtTA+0.236stdALR-0.188stdSUS+0.
173stdNAPS+0.194stdEPS+0.226stdMBRG+0.287stdOCFPS
Factor2=0.373stdTC+0.278stdTA+0.199stdALR+0.007stdSUS-0.
252stdNAPS-0.237stdEPS-0.213stdMBRG+0.080stdOCFPS
Factor3=0.289stdTC+0.269stdTA-0.279stdALR+0.485stdSUS+0.
338stdNAPS+0.346stdEPS-0.168stdMBRG+0.018stdOCFPS
根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：云南省上市公司分配股利與否的主要影響因素是盈利能力、成長能力和流動(dòng)能力；云南省上市公司分配方式的主要影響因素主要是股東權(quán)益、盈利能力和流動(dòng)能力；通過主成分分析得到影響現(xiàn)金股利的三個(gè)主因子，F(xiàn)actor1主要與變量MBRG、OCFPS相關(guān)，說明成長能力，流動(dòng)能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)。驗(yàn)證了原假設(shè)八，不支持成長能力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)的假設(shè)（原假設(shè)七），說明處于成長期的公司未必傾向于發(fā)放股票股利。Factor2主要與變量TC、TA相關(guān)，說明股本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)一、二。Factor3主要與因素ALR、SUS、NAPS、EPS相關(guān)。其中，現(xiàn)金股利與資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）負(fù)相關(guān)，與每股凈資產(chǎn)、盈利能力正相關(guān)，驗(yàn)證了驗(yàn)證了假設(shè)三、五、六。不支持假設(shè)四。說明原假設(shè)中，無限售條件的股份越多則現(xiàn)金股利越高的假設(shè)不成立，說明股權(quán)分置改革使股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了改善，內(nèi)部人控制問題得到了一定程度的解決。
四、結(jié)論
基于實(shí)證分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)管理，提高盈利能力、成長能力和流動(dòng)性是股利分配的重要源泉，創(chuàng)新經(jīng)營方式、培育公司核心競爭力不但能使企業(yè)價(jià)值最大化，還能使股東財(cái)富最大化，同時(shí)，不斷推進(jìn)股權(quán)分置改革必將進(jìn)一步完善股利政策，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。誠然，由于本文對股利政策與其影響因素的相關(guān)性研究僅選取了云南省上市公司2008年的股利分配狀況做截面研究，因此受到時(shí)間以及財(cái)務(wù)報(bào)告公允性的影響，同時(shí)，本文排除了政策性因素等的影響，實(shí)證結(jié)果與實(shí)際情況難免存在偏差
