20世紀(jì)末，由La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny（以下簡稱“LLSV”）所倡導(dǎo)的“法與金融”研究浪潮成為近年來財務(wù)學(xué)最前沿、最活躍的研究熱點，研究思路和研究方法被引入到財務(wù)會計信息的跨國比較研究領(lǐng)域，對國家間制度環(huán)境差異的影響進(jìn)行了直接的實證檢驗，這些研究中涉及的國家間制度環(huán)境因素主要包括法律淵源、法律制定、法律執(zhí)行、政治體制及文化價值等。
一、法與金融視角下公司理財制度影響研究綜述
?。?一 ）政治是一種資源 政府或政府政策作為一種競爭工具， 能拓展企業(yè)的外部生存空間， 為企業(yè)創(chuàng)造一個對自己有利的競爭環(huán)境（愛潑斯坦，1969）。企業(yè)集團(tuán)或行業(yè)性的政治活動可為本行業(yè)贏得經(jīng)濟(jì)利益（Olson ，1965）。Pittman（1976）、Salamon & Siegfried（1977）、 Aplin & Hegarty（1980）、Epstein（1984）等通過研究也得出了與Olson相同的結(jié)論。之后，Brenner（1980）， Zardkoohi（1985），Hillman、Zardkooki 和Bierman（ 1994），Douglas（1995）對企業(yè)的政治資源、政治策略及政治績效分別進(jìn)行了定義，并通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)采取各種政治策略影響公共政策制定過程，與政府建立良好的關(guān)系，可能減少不確定的交易成本， 獲得各種政治與經(jīng)濟(jì)利益。而且，上市公司高管的政府背景也是一種有價值的資源（Fishman，2001）。
?。?二 ）融資與制度因素研究 公司融資分為權(quán)益性融資和債務(wù)性融資，不管是權(quán)益性融資還是債務(wù)性融資，都不僅受到公司自身業(yè)績的影響，也會受到國家相關(guān)法律法規(guī)及政府相關(guān)監(jiān)管部門的影響。特別地，在政府管制比較嚴(yán)重的發(fā)展中國家，政府、國家相關(guān)法律法規(guī)及政府相關(guān)監(jiān)管部門對公司融資具有決定性的影響，政治聯(lián)系確實會影響公司的融資策略，Leuz and Oberholzer （2005）就發(fā)現(xiàn)在印尼有政府背景的公司由于容易獲得貸款而基本上不到國外融資。已有研究基本上集中于兩個方面：制度對債務(wù)融資的可獲取性和權(quán)益資本成本的影響。（1）債務(wù)融資的可獲取性。Tian（2001）、Johnson and Mitton （2003） 、Faccio （ 2006） 、Adhikari ， Derashid and Zhang （ 2006） 等學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，在政府管制比較嚴(yán)重的發(fā)展中國家，國家會出面幫助面臨償付銀行貸款困難的有“政治關(guān)系”企業(yè)的度過難關(guān)，擁有“ 政治關(guān)系” 的企業(yè)能從國有銀行那里獲得更多的貸款，而且貸款的期限相對也較長，而且，擁有政府背景的董事或者管理層能夠讓公司更容易地獲得債務(wù)融資、享受更低的稅率等好處。此外，相比沒有“ 政治關(guān)系” 的企業(yè)， 擁有“ 政治關(guān)系” 的企業(yè)即使存在更高的違約率， 也能從國有銀行那里獲得更多的貸款； 而且當(dāng)與企業(yè)有密切關(guān)系的政黨其政治權(quán)力得到提高或者在選舉中獲勝時， 這些企業(yè)獲得的優(yōu)惠貸款會更多（Khwaja 和Mian ，2005 ）。之后，諸多的學(xué)者該關(guān)系展開了研究，得出的研究結(jié)論基本相似。（2）權(quán)益資本成本的影響。在投資者法律保護(hù)較弱的情況下， 內(nèi)部人承擔(dān)了更高的可分散風(fēng)險， 也因此提高了公司權(quán)益資本成本；相反， 內(nèi)部人可以通過減少持股充分地分散風(fēng)險， 公司權(quán)益資本成本也隨之而降低（Himmelberg，Hubbard and Love，2002；Hail and Leuz， 2003；沈藝峰等，2005）。由于我國股票發(fā)行制度、股權(quán)融資軟約束、業(yè)績考核制度和內(nèi)部人控制等深層制度原因，造成股權(quán)融資的實際成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本（黃少安和張崗，2001）。進(jìn)一步，徐浩萍、呂長江（2007）認(rèn)為，最終控制人是地方政府的企業(yè)，政府角色轉(zhuǎn)變對權(quán)益資本成本沒有顯著影響； 對非國有企業(yè)，權(quán)益資本成本隨著政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度減小而降低。
?。?三 ）投資與制度因素研究 （1）制度對企業(yè)投資決策的影響。利用當(dāng)?shù)氐亩愂諆?yōu)惠政策是外資企業(yè)投資區(qū)位選擇的第五個重要因素（魏后凱等，2001），包括稅收優(yōu)惠在內(nèi)的政策虛擬變量對于吸引美國的對華投資有著顯著的影響（徐康寧等，2002）。企業(yè)所得稅稅率、再投資減免、進(jìn)口環(huán)節(jié)減免稅、地區(qū)開放級別等多種政策因素均會顯著的影響外資的流入，經(jīng)過加總的綜合優(yōu)惠政策的總影響力是比較大的（李宗卉、魯明泓，2004）。而且，加速折舊政策和投資抵免政策的施行，會增加企業(yè)對設(shè)備類和建筑類固定資產(chǎn)的凈投資（Jorgenson and Hall，1967），這與Gravelle（1994）的計算結(jié)果相符。除稅收制度外，方軍雄 （2008）認(rèn)為，地方政府直接控制的企業(yè)更易實施本地并購、更多的實施無關(guān)的多元化并購，而中央政府控制的企業(yè)則可以突破地方政府設(shè)置的障礙，實現(xiàn)跨地區(qū)并購。而且，在社會資本水平較高的省份，上市公司更傾向于對外投資，也更愿意與其他企業(yè)組成共同控制的合營企業(yè)，并且其多元化投資的意愿更強(qiáng)，而且社會資本與政治關(guān)系在公司投資決策中所起的作用是可相互替代的（潘越等，2009）。（2）制度對企業(yè)投資效率的影響。一定條件下，制度會導(dǎo)致企業(yè)過度投資或投資不足問題，這兩者無疑都會影響企業(yè)的投資效率。當(dāng)財政補(bǔ)貼小于長期負(fù)債時，財政補(bǔ)貼能夠抑制公司的過度投資行為，但投資不足的趨勢會增強(qiáng)，而減稅能夠抑制公司投資不足；當(dāng)財政補(bǔ)貼大于長期負(fù)債時，財政補(bǔ)貼和減稅都能減少公司的投資不足（何源等，2006）。地方政府控制和地方政府干預(yù)會顯著提高自由現(xiàn)金流的過度投資，而金融發(fā)展存在熊彼特效應(yīng)，可降低自由現(xiàn)金流的過度投資（楊華軍和胡奕明，2007）。我國企業(yè)普遍存在過度投資行為，國有企業(yè)相比非國有企業(yè)過度投資更嚴(yán)重，現(xiàn)金流與投資行為顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例與股權(quán)集中度在某種程度上能夠制約過度投資，但舉債在我國并不能對過度投資發(fā)揮有效的抑制作用（汪平和孫士霞，2009），魏明海和柳建華（2007）的研究支持了這一結(jié)論，并認(rèn)為公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境的改善會制約國有企業(yè)的過度投資行為。
?。?四 ）企業(yè)運營與制度因素研究 制度可以不同的方式和路徑對企業(yè)運營的各個環(huán)節(jié)產(chǎn)生重要的影響。一方面，私有企業(yè)常常受到政府官員的隨意侵害，甚至隨意終止其生產(chǎn)活動（Frye and Shleifer，1997； Shleifer and Vishny，1998；Pearson，1997等）。另一方面，由于產(chǎn)品和信用市場不發(fā)達(dá)，支持市場發(fā)展的制度欠缺，政府常常對經(jīng)濟(jì)資源的配置實施很強(qiáng)的控制，導(dǎo)致私有企業(yè)不能夠完全依賴于市場來獲得經(jīng)濟(jì)資源（McMillan，1997）。但是，市場化水平越高的地區(qū)，公司受政府干預(yù)越少，從而雇員規(guī)模越?。ㄔ鴳c生和陳信元，2006），也就是說，當(dāng)上市公司管理層面臨較嚴(yán)格的市場和法律約束時，其管理專業(yè)主義、雇員效率和總要素生產(chǎn)率越高（Fan、Wong and Zhang，2009）。集體企業(yè)內(nèi)的政府控制能夠幫助企業(yè)維持較低的生產(chǎn)采購成本，卻伴隨著較高的管理費用和財務(wù)費用（楊治等，2009）。而且，地方政府控制的企業(yè)雇用人數(shù)和勞動力成本顯著高于非政府控制企業(yè)和中央控制企業(yè)，政府層級越低，其控制下的國有企業(yè)雇員越多、勞動力成本越高，而上市公司所處地區(qū)的市場化程度改善有助于減輕這一負(fù)面影響（呂偉，2006）。
?。?五 ）公司價值與制度因素研究 目前關(guān)于制度因素影響公司價值的研究，大多從公司與政府部門或公司與重要的政府官員之間的關(guān)系出發(fā)來進(jìn)行研究的。Roberts （1990）、Fishman （ 2001）、Johnson and Mitton （2003）均認(rèn)為，公司價值與公司有關(guān)聯(lián)的政府要員的狀態(tài)之間存在顯著的聯(lián)系。在發(fā)展中國家或者處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的國家， 由于政府控制著大量的社會資源，企業(yè)擁有“ 政治關(guān)系” 能給企業(yè)帶來一定的價值（施萊弗和維什尼，2004 ）。在我國政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產(chǎn)生了負(fù)面影響（夏立軍和方軼強(qiáng)，2005）。更進(jìn)一步，高管的地方政府背景對公司價值的正面影響要顯著大于中央政府背景，高管的地方政府任職背景在政府干預(yù)比較厲害的地區(qū)能增加公司價值，政府干預(yù)越強(qiáng)烈，這種正面影響也越強(qiáng)烈（吳文鋒、吳沖鋒，2008）。
?。?六 ）利潤及利潤分配與制度因素 制度對于企業(yè)真正形成的利潤會存在影響，更多的可能卻是指制度對財務(wù)報表上會計利潤數(shù)字的影響，即制度會造成企業(yè)的盈余管理，導(dǎo)致了企業(yè)會計利潤數(shù)字的變化。而關(guān)于利潤分配，很多國家直接通過法律法規(guī)的形式對此作出了限定。（1）利潤與制度因素。投資者保護(hù)越好的國家其盈余管理的程度越低（Leuz、Nanda and Wysoeki，2003）。而且，非上市公司中的盈余管理行為更為普遍，且若國家的法律執(zhí)行水平較低其上市公司的盈余管理程度則較高；歐洲國家間的證券管制法規(guī)、會計規(guī)則等對上市公司與非上市公司盈余管理的影響程度存在差異（Burgstahler、Hail and Leuz，2005）。在美國，交叉上市的非美國公司的盈余平滑程度更高、價值相關(guān)性更低、會計盈余穩(wěn)健性較差；來自弱投資者保護(hù)國家的交叉上市公司的盈余管理程度更高；而且制度環(huán)境對于會計規(guī)則執(zhí)行非常重要 （Lang，Raedy and Wilson，2006）。在我國，以盈余為基礎(chǔ)的公司首次公開發(fā)行、配股增發(fā)、扭虧摘帽以及對高管人員的業(yè)績考評等制度安排引發(fā)了上市公司大規(guī)模的盈余操縱現(xiàn)象（蔣義宏，1998； 陸建橋，1999；李增泉， 2001）。甚至，審計師缺乏應(yīng)有的獨立性及其與上市公司的合謀加劇了上市公司強(qiáng)烈的高估盈余的需求，甚至地方政府也參與了上市公司的盈余管理（陳曉、李靜，2001）。（2）利潤分配與制度。Hubbard and Palia （1995） 、Crawford et al . （1995）、Kole and Lehn （1999） 及Bryan et al . （2005）均發(fā)現(xiàn)在放松管制后，銀行經(jīng)理的薪酬水平上升，同時薪酬對業(yè)績的敏感性有所增強(qiáng)。在我國，國有股及法人股控股比例越低， 公司獨立發(fā)展意識就越強(qiáng)， 越傾向于將利潤留存于未來發(fā)展， 公司就越易于采取股票股利替代現(xiàn)金股利（呂長江、王克敏，1999）。相反，無論是政府控制的上市公司還是企業(yè)法人控制的上市公司，只要國有股或法人股集中度比較高，都會傾向于發(fā)放較高的股利（Lee and Xiao，2002；Wei etal.， 2002）。此外，市場化程度越高，公司傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，并且，市場化程度的這種影響在由非國有產(chǎn)權(quán)控制的公司中更為明顯（雷光勇和劉慧龍，2007）。
二、法與金融視角下公司理財制度影響研究的評價與展望
?。?一 ）法與金融視角下公司理財制度影響研究的評價 從上述文獻(xiàn)綜述可以看出，關(guān)于公司理財活動與制度因素的研究取得了如下的成果：政治是一種資源，而且公司的理財活動中無不貫穿著政治的影子；制度因素對于企業(yè)的融資活動具有重要的影響。一方面，影響了企業(yè)銀行貸款，長期貸款等債務(wù)性融資的可獲取性，也造成了中小企業(yè)融資難問題。就我國而言，由于債券的三方管制，二方交易的格局，更是加深了一般企業(yè)發(fā)行債券和中小企業(yè)融資的難度。另一方面，制度因素的存在也影響了權(quán)益資本成本的大小，從而造成了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理問題；制度因素對于企業(yè)投資的影響。大多學(xué)者對于這個問題的研究側(cè)重于稅收制度對于企業(yè)投資行為和投資效率的影響；但是有的學(xué)者也關(guān)注到了我國特有的“預(yù)算軟約束”所導(dǎo)致的過度投資；有些也關(guān)注到了企業(yè)對于“政治關(guān)系”的投資；有些也注意到了政府對于企業(yè)多元化投資的影響；制度因素對于企業(yè)運營的影響。學(xué)者們分別從制度對企業(yè)雇員人數(shù)、現(xiàn)金持有量、自由現(xiàn)金流量、資本配置效率、低的生產(chǎn)采購成本、較高的管理費用和財務(wù)費用、高壁壘行業(yè)進(jìn)入的難以程度及企業(yè)重組和并購的影響等方面研究了制度對于企業(yè)運營的影響；制度對于企業(yè)價值的影響。學(xué)者們認(rèn)為，政府影響了企業(yè)的價值，但是市場化的程度和公司治理的環(huán)境有助于降低這種影響；制度對于企業(yè)利潤及利潤分配的影響。盈余管理一方面影響了企業(yè)利潤的大小，同時也影響了利潤的初次分配，IPO制度及稅收制度無疑都會影響企業(yè)的盈余管理，但是良好的內(nèi)外部制度環(huán)境可以提高盈余管理的質(zhì)量；股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場化程度的高低則會直接影響企業(yè)的利潤分配政策。
?。?二 ）法與金融視角下公司理財制度影響研究的未來發(fā)展 公司理財中制度因素研究存在以下不足：第一，上述文獻(xiàn)都沒有從整體上系統(tǒng)研究制度因素對于公司理財?shù)挠绊?，而且現(xiàn)有的研究成果無論國內(nèi)外大多以實證研究為主，并沒有從根本上研究制度制定的出發(fā)點和制度因素影響公司理財?shù)臋C(jī)制；制度有外部和內(nèi)部之分，現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多從外部制度進(jìn)行研究；目前對于制度因素的研究大多只分析了制度對公司理財?shù)挠绊?，甚少研究公司理財對制度的影響和需求。第二，制度對于融資的影響，大多都沒有談到融資制度本身對于融資的影響，特別是債務(wù)融資制度對債務(wù)融資的影響，也甚少探討企業(yè)內(nèi)部管理制度對于融資的影響。第三，制度對于投資的影響中，大多研究成果集中在稅收制度對于投資行為的影響上，較少涉及對于投資效率的研究；對于對內(nèi)投資的研究稍多，對于外部投資的研究較少，如我國企業(yè)熱衷于對外投資的制度因素的研究基本沒有；對于企業(yè)內(nèi)部制度對投資的影響也基本沒有涉及。第四，制度對于企業(yè)經(jīng)營的影響中，企業(yè)經(jīng)營的策略，對企業(yè)經(jīng)營活動所涉及到的各種政策的研究甚少涉及，對于企業(yè)經(jīng)營中制度對人力資本的影響也沒有太多的研究。第五，制度對于企業(yè)價值的研究，大多采用窗口事件研究“政治聯(lián)系”對于公司股價的影響，較少研究制度對債權(quán)人價值的影響。第六，制度對于利潤及利潤分配的研究中，大多從盈余管理的角度探討了制度對盈余的影響，較少研究制度對盈余質(zhì)量的影響，沒有談到利潤分配制度本身對于利潤分配的影響，而且利潤分配應(yīng)該涉及到公司高管們在職消費及股權(quán)激勵，還有對公司職工和對國家稅收等方面，現(xiàn)有研究均涉及較少。
未來研究方向：第一，采用采用規(guī)范研究方法和實證研究方法相結(jié)合來進(jìn)行研究。在歸納總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出問題，分析闡述公司理財與制度的相關(guān)理論基礎(chǔ)。從公司理財?shù)母鱾€環(huán)節(jié)出發(fā)，采用實證的方法研究分析制度基礎(chǔ)對于公司理財?shù)挠绊懞凸纠碡攲τ谥贫然A(chǔ)的影響和需求。第二，從公司外部制度和內(nèi)部制度兩方面，整體上系統(tǒng)梳理分析了制度因素對于公司理財?shù)挠绊懀瑥母旧涎芯恐贫戎贫ǖ某霭l(fā)點和制度因素影響公司理財?shù)臋C(jī)制，而且考慮了公司理財對于制度的影響和需求。第三，探討在享受制度所帶來的正面效果的同時，如何盡量避免和防止制度帶來的負(fù)面效應(yīng)，如何及時地進(jìn)行相關(guān)制度的修訂和完善。
