在一級市場的巨額融資、央行先后六次上調存款準備金率并兩度出臺加息措施、政府推出了一系列空前的行業(yè)調控措施的多重壓力之下，中國股市以不盡人意的走勢結束了2010年的交易，全年上證綜指下跌14.31%、深成指下跌9.06%。A股市場表現(xiàn)與中國經濟及上市公司業(yè)績均保持傲視全球的強勁增長形成了強烈反差。盡管A股市場總體表現(xiàn)較差，但高送轉公司市場表現(xiàn)較好。
一、高送轉公司的市場表現(xiàn)
筆者長期關注高送轉公司的市場表現(xiàn)。通過對2008年度分配至2010年中期分配10送轉10以上的上市公司股價走勢進行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，在2009年的漲升行情和2010年的調整行情中，高送轉公司都走出了明顯好于市場總體表現(xiàn)的行情。（表1）統(tǒng)計了2008年度分配10送轉10及以上的37家上市公司的市場表現(xiàn)情況。數(shù)據(jù)顯示，19家滬市公司的年均漲幅為175.97%，高出上證綜合指數(shù)79.98%的同期漲幅一倍以上，18家深市公司的年均漲幅為143.82%，也明顯高于深證成分指數(shù)111.24%、深證中小板指數(shù)112.99%的同期漲幅。（表2）統(tǒng)計了2009年度分配和2010年中期分配10送轉10及以上的78家上市公司在2010年內的市場表現(xiàn)。2010年內實施高送轉的78家上市公司在2010年平均漲幅為43.91%，其中，滬市25家公司平均漲幅為50.47%，遠高于上證綜指全年14.31%的下跌幅度，深市53家公司平均漲幅為40.81%，也遠高于深證成份指數(shù)全年9.06%的下跌幅度。在深市的53家公司中，主板市場的7家公司平均漲幅為36.47%，中小板市場的26家公司平均漲幅為58.11%，創(chuàng)業(yè)板市場的20家公司平均漲幅為19.83%。在深市的高送轉公司中，中小板公司的表現(xiàn)相對更為搶眼，主要原因是在2010年股市總體上走出調整行情的過程中，中小板市場顯得異?；钴S，許多公司的股價刷新歷史高位，深證中小板指數(shù)因此逆勢上揚，全年實現(xiàn)了28.38%的升幅。由于創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率普遍較高，高送轉的20家公司的平均股價全年只上漲了19.83%，但仍好于市場的總體表現(xiàn)。上述市場數(shù)據(jù)表明，高送轉公司是投資者應該重點關注的投資對象。在2010年年度報告即將披露之時，投資者應將目光轉向即將集中公布年度報告的公司，密切注視各公司的年度分配預案，從高送轉公司中精心遴選投資備選品種，予以重點關注。通過多年的觀察和分析，得出一個基本的結論：在我國現(xiàn)有的融資結構、缺乏長期投資理念、不合理的投資者結構條件下，不論是在弱市市道，還是在漲升環(huán)境中，通過投資高送轉公司而獲得盈利是一個大概率事件。從長期看，我國證券市場上高送轉公司的股價表現(xiàn)從總體上遠遠好于現(xiàn)金分紅的公司，投資者如果選準品種進行長期投資，獲得長期豐厚回報的可能性是非常大的。這是我國特殊的市場結構和融資環(huán)境所決定的。
二、高送轉公司的投資盈利分析
?。ㄒ唬┕蓹嗳谫Y成為企業(yè)融資的理想方式 優(yōu)序融資理論以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業(yè)經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。這一理論認為，在企業(yè)外源融資中，企業(yè)債券最具優(yōu)勢。企業(yè)債券融資與銀行貸款相比，債券融資具有成本低的優(yōu)勢；與股票融資相比，企業(yè)債券具有利息抵稅的優(yōu)勢。但長期以來，我國企業(yè)卻主要依賴銀行貸款來融通長、短期資金。在我國大力發(fā)展股票市場以后，一部分符合條件的公司到股票市場融得了一部分資金。而公司債券市場卻成了資本市場的“短板”，一直以來未能得到充分發(fā)展，致使我國企業(yè)的融資結構嚴重失衡，間接融資比重高，直接融資比例低。在直接融資中企業(yè)債券融資比例更低。我國企業(yè)債券市場規(guī)模遠遠小于銀行信貸市場和股票市場規(guī)模，企業(yè)資金需求過度依賴于銀行體系，但銀行貸款主要是為國企融資，大量中小企業(yè)融資難，創(chuàng)投資金缺乏。這一方面造成國有企業(yè)銀行貸款資金使用效率低下，使有限的資金不能更好地滿足實體經濟對金融體系提出的服務需求；另一方面造成金融風險向商業(yè)銀行高度集中，使銀行不堪重負。在占比很小的直接融資市場上，又主要是股票市場，造成沒有債券市場支撐的股票市場劇烈波動。證監(jiān)會主席尚福林在2008年5月9日首屆“陸家嘴論壇”上發(fā)表演講認為我國金融市場發(fā)展不平衡，銀行間接融資占比過高，發(fā)展多種主體的金融組織，建立多層次的資本市場體系，完善金融市場結構已勢在必行，其中發(fā)展企業(yè)債券市場，打破公司債券市場發(fā)展的制度約束，著力發(fā)展公司債券市場已成為我國深化金融體制改革的當務之急。我國目前不合理的融資結構為股權融資提供了沃土，在大力發(fā)展資本市場的大好形勢下，股權融資成為企業(yè)融資的理想方式，上市成了許多公司的首選。
（二）擴大股本、提升股價是上市公司的內在沖動 作為新興市場，我國公司的融資渠道相對于發(fā)達國家而言是有限的，在現(xiàn)有的融資環(huán)境下，通過資本市場實現(xiàn)上市仍然是一種相對稀缺的機會。上市公司不僅希望通過上市獲得首次發(fā)行募集巨額資金，更希望借助資本市場這個平臺實現(xiàn)不斷的再融資。根據(jù)現(xiàn)行的再融資的相關規(guī)定和操作常規(guī)，以增發(fā)新股為例，通常是按股權登記日前20個交易日的平均股價的一定折扣作為增發(fā)新股的定價。因此，上市公司要得到更多的再融資資金，必須做大股本，提升股價。做大股本，以擴大增發(fā)的基數(shù)，提升股價，以提高增發(fā)新股的定價，從而實現(xiàn)“上市融資――擴大股本――再融資――進一步擴大股本――更大規(guī)模的再融資……”的良性循環(huán)。以2010年末剛剛順利實現(xiàn)再融資的國電電力為例，1997年上市之初，流通股僅為1280萬股，按每股1.4元的歷史發(fā)行價計算，首次募集資金僅為1792萬元。在先后經歷了1997年5月、1998年4月、1998年8月、1999年5月的四次大比例送轉股后，2000年以10：8的比例實施配股，按每股16.3元的配股價計算，配股融資高達32.4166億元。此后，該公司又分別于2001年3月、2002年9月、2004年4月三次實施高比例送轉，并于2006年8月實施股改對價，其間，股本規(guī)模得到大幅度擴張。2007年，國電電力以每股17.52元的價格進行增發(fā)，增發(fā)籌集資金達31億元。2008年3月，該公司在再次大比例送轉股之后，于2009年按每股3.45元的價格定向增發(fā)14.403億股，又一次募集到49.609億元。2010年5月，國電電力再一次實施每10股送轉10股的分配，并于2010年末以每股3.19元的價格成功增發(fā)30億股，增發(fā)募資高達95.7億元。國電電力在上市的13年多的時間內，總股本從5100萬股擴張到153.9457股，其間的四次配股及增發(fā)新股共募集到的資金共計208.7256億元，與首次發(fā)行新股所募集的資金規(guī)模相比，再融資的效果異常顯著。在A股市場上，類似國電電力的公司還有許多。可以說，國電電力在資本市場上的成功運作是上市公司的楷模，同時可以肯定，每一家上市公司都有同樣的夢想和期待。由此可見，擴大股本、提升股價是上市公司的內在沖動，其動因就是為不斷的再融資奠定堅實的基礎。正是由于上市公司有這樣一種融資沖動，才為投資者提供了投資高送轉公司而獲得豐厚收益的難得機會。有經驗的投資者都知道，投資新股和次新股往往有更多的獲利機會，其根本原因就在于，由于受上市額度的影響，新股首次發(fā)行的規(guī)模一般都不大，這些公司都存在在盡可能短的時間內迅速擴大股本規(guī)模的強烈愿望，以便今后能夠通過再融資募集到更多的資金。
（三）股票分紅更能迎合投資者的偏好 與成熟市場的投資者相比，在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，我國的投資者更喜歡上市公司采取股票分紅的形式。從市場表現(xiàn)來看，有送轉股（特別是高比例送轉）的股票與采用現(xiàn)金分紅的公司股票相比，交易活躍程度更高。在平衡的市況中，除權缺口及其填補使送轉股利潤分配方式能夠為投資者提供更多的市場機會。在漲升市道中，送轉股（特別是高比例送轉）更能使投資者獲得較大的收益。即或是在弱市環(huán)境下送轉股的貼權行情也會使投資者一時承受巨大的風險，但與采用現(xiàn)金分紅的公司股票相比，擴張后的股本更能使股價在平衡或漲升勢道中得以放大，使投資者的賬面價值在“乘數(shù)效應”的作用下得以放大。筆者從上市公司中選擇采用現(xiàn)金分紅和股票分紅的四個樣本進行對比，其中中國石化、工商銀行兩家公司自上市以每年甚至每半年都是采用現(xiàn)金分紅方式；國電電力、蘇寧電器兩家公司則偏向于采用股票分紅方式，或以股票分紅與現(xiàn)金分紅相結合、以股票分紅為主的分配方式。四家樣本公司上市以來的市場表現(xiàn)情況如（表3）所示。（表3）顯示，工商銀行上市四年來，每年都向投資者派發(fā)現(xiàn)金紅利，但其股價在四年間按復權價格計算的累計漲幅僅為51.43。中國石化每半年向投資者分派一次現(xiàn)金紅利，上市十年已累計派發(fā)19次現(xiàn)金紅利，但其股價在十年間的復權后的累計漲幅也只有245.92%。相比之下，國電電力上市十三年來經歷了多達10次股票分紅，雖然2010年末的收盤價僅為3.06元，但復權后的累計漲幅竟高達887.1%。蘇寧電器上市不到六年半的時間內實施過7次股票分紅，復權后的累計漲幅達到難以置信的程度，高達4489.65%。通過比較充分顯示了采用股票分紅方式進行分配的上市公司的魅力。應該說，工商銀行和中國石化兩家公司是上市公司中能夠給投資者帶來穩(wěn)定回報的績優(yōu)藍籌股的典型代表，但其市場表現(xiàn)卻差強人意。而作為股票分紅方式的典型代表的國電電力和蘇寧電器，其股價的市場表現(xiàn)深刻詮譯了股本擴張的魅力。中國的投資者之所以衷情于股票分紅，市場給出了最好的解釋。正因為如此，在可能的情況下，上市公司往往熱衷于采用股票分紅的形式來迎合投資者的偏好。投資者喜歡股票分紅的偏好與上市公司股本擴張進而擴大再融資規(guī)模兩者之間在A股市場上實現(xiàn)了有效的良性互動。換個角度講，投資者的偏好助推了上市公司的股本擴張和不斷膨脹的再融資。
三、結論
投資股市充滿諸多的不確定性，但每年行情演進的經驗告訴投資者，在年度報告推出的前后，高送轉股的行情總是一種確定性的機會。隨著上一年度年報披露的臨近，高送轉預期將為投資者帶來盈利的機會。每當此時，投資者對各上市公司的年報非常關注，希望借助年報行情獲得更大的收益。通過對近三年高送轉公司分析發(fā)現(xiàn)，新股和次新股實施高比例送轉的概率更大。以最近三年為例，2008年實施10送轉10的81家公司中，中小板公司超過了30家；2009年實施10送轉10的37家公司中，中小板公司達到16家；2010年實施10送轉10的78家公司中，中小板公司多達26家，創(chuàng)業(yè)板公司達到20家。雖然中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的絕對數(shù)量不多，但與這兩個板塊的上市公司數(shù)量相比，實施高送轉的比例相當高。因此，投資者可將注意力集中在盤小、有業(yè)績支撐、凈資產值較高的新股和次新股，特別是總股本較小的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司。
