一、引言
在我國，占中小企業(yè)3%的科技型中小企業(yè)已經(jīng)為國家貢獻65%以上的專利和技術(shù)，成為國家創(chuàng)新體系中最能動、最活躍和最具效率的部分（吳林海，2009），然而在“抓大放小”和“做大做強”的政策框架下，政府長期以來把政策扶持的焦點主要集中于培育大企業(yè)和大企業(yè)集團上，而對科技型中小企業(yè)支持嚴重缺失，導(dǎo)致了中小企業(yè)在創(chuàng)新上遇到了很多阻礙，例如資金、技術(shù)和人才的短缺，造成了中小企業(yè)創(chuàng)新主體的動力和貫徹力度不強，不能將創(chuàng)新研發(fā)長期貫徹，難以形成企業(yè)的持續(xù)競爭力，這也就使得我國中小企業(yè)的生命周期較短，據(jù)趙弘、趙燕霞（2006）調(diào)查了中關(guān)村1012家科技型中小企業(yè)結(jié)果顯示，76.8%的企業(yè)年限在5年以內(nèi)，10年以上生存期的僅占7.2%，生存年限普遍較短。伴隨著我國創(chuàng)新型國家建設(shè)的實踐，創(chuàng)新研究的不斷深入，如何提高中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新動力成為理論與實踐關(guān)注的焦點。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動各要素中，經(jīng)營決策者對于企業(yè)創(chuàng)新活動的關(guān)注程度與否將影響著企業(yè)的創(chuàng)新投入。因此，需要一種有效的激勵模式將高層管理人員的利益與所有者的利益聯(lián)系起來，給予高管一定的股權(quán)，兼任“股東”的身份，使其關(guān)注代表企業(yè)長期價值的技術(shù)創(chuàng)新活動，有利于企業(yè)獲得長期的核心競爭力，擺脫為他國企業(yè)貼標生產(chǎn)的模式。定位于高成長，高科技含量的企業(yè)，服務(wù)于自主創(chuàng)新企業(yè)上市的創(chuàng)業(yè)板市場，在其剛推出不久之時，通過研究探析創(chuàng)業(yè)板市場中的中小企業(yè)高管持股對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入影響，探討促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新動力提升的方式，也期待可以為企業(yè)完善薪酬激勵提供制度參考。
二、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) Jensen、Meckling（1976）認為由于管理者不是企業(yè)的完全所有者，管理者努力的同時可能必須承擔(dān)全部成本而只獲得部分利潤；當他消費額外收益時則獲得全部好處而只承擔(dān)少部分成本，結(jié)果會導(dǎo)致管理者熱衷于額外消費，不去努力工作，從而產(chǎn)生“代理成本”，陳郁（1998）認為讓管理者擁有剩余權(quán)益是解決代理成本的一種途徑。在委托代理的過程中，加之創(chuàng)新研發(fā)是一個高度信息化的過程，zenger（1994）認為創(chuàng)新研發(fā)涉及到專有的信息知識和隱形知識，倘若創(chuàng)新研發(fā)遇到障礙，而股東無法正確評價代理人的研發(fā)行為努力程度，這會抑制代理人的研發(fā)興趣，從而導(dǎo)致企業(yè)減少這種代理人努力付出但得不到委托人正確評價的研發(fā)行為。因此為了避免這種信息不對稱而產(chǎn)生的機會主義，劉春草、徐寅峰（2003）認為將研發(fā)人員的報酬與其開發(fā)產(chǎn)品的市場盈利性掛鉤，讓他們承擔(dān)一定的風(fēng)險，這也在一定程度上說明需要給予高管對于創(chuàng)新成功所帶來的剩余權(quán)收益。從現(xiàn)代契約理論的觀點認為企業(yè)是一組契約的聯(lián)結(jié)體，企業(yè)是非人力資本和人力資本的一種特別的合約（周其仁，1996）。但是因為企業(yè)雇主（實物資本所有者）與未來的經(jīng)營者（人力資本所有者）簽訂合約時不可能完備地規(guī)定所有的權(quán)利和義務(wù)，加之經(jīng)濟行為人的行為具有有限理性和機會主義特征，所以這些契約不可能是完全契約。駱品亮（1998）認為由于R&D所固有的高度不確定性，契約中不可能對在將來哪一天拿出R&D成果作具體規(guī)定，而只能對企業(yè)的資金投入和R&D人員的努力程度、創(chuàng)新所有權(quán)的配置以及利潤分享規(guī)則進行約定。因此建立一種激勵制度―高管持股可以使經(jīng)營者的利益與企業(yè)利益相一致，經(jīng)營者更加注重企業(yè)長期的發(fā)展，能夠積極進行技術(shù)創(chuàng)新而為企業(yè)創(chuàng)造出更多的財富。同時，也能夠防止經(jīng)營者短期行為的發(fā)生。通過經(jīng)營者持股，不僅提高了經(jīng)營者創(chuàng)新的積極性，也能夠保證技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)進行。Chen等（2006）在實證研究了臺灣1996年至2001年間信息技術(shù)企業(yè)中高管持股與R&D的相關(guān)關(guān)系后指出，高管持股有效的解決了委托代理中存在的問題，降低了代理成本，進而促進了企業(yè)的研發(fā)投入。Wu and Tu（2007）則從行為代理觀角度研究了CEO的股票期權(quán)與R&D支出之間的關(guān)系，當公司存在較多的富余資源或者公司業(yè)績較好時，股票期權(quán)可以促進企業(yè)的研發(fā)出。劉偉、劉星（2007） 認為高管持股與企業(yè)R&D支出之間的顯著正相關(guān)關(guān)系僅存在于高科技類上市公司，而在非高科技企業(yè)中影響有限。劉運國、劉雯（2007）的研究中指出高管是否持股與研發(fā)支出顯著正相關(guān)，說明對高管的股權(quán)激勵有利于增加公司的研發(fā)支出。周杰、薛有志（2008）從管理者激勵與監(jiān)督控制機制兩個方面，檢驗了總經(jīng)理持股與董事會結(jié)構(gòu)對R&D投入比例的影響，研究結(jié)果表明，總經(jīng)理持股可以降低管理者短視傾向，顯著地提高公司R&D投入。但是也有少數(shù)學(xué)者得出高管持股與技術(shù)創(chuàng)新不顯著甚至負相關(guān)的結(jié)論，David B. Balkin等 （2000）基于代理理論考察了90家高技術(shù)企業(yè)中CEO的報酬與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。他們從企業(yè)專利數(shù)量和研發(fā)費用投入兩個指標來衡量技術(shù)創(chuàng)新，認為CEO的短期補償與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)，而高技術(shù)企業(yè)中CEO的長期補償與技術(shù)創(chuàng)新之間的相關(guān)關(guān)系很弱；而在74家技術(shù)含量較低的企業(yè)中，無論是CEO的長期報酬還是短期報酬與技術(shù)創(chuàng)新都沒有關(guān)系。魏鋒，劉星（2004）以企業(yè)資源理論、企業(yè)治理理論和企業(yè)戰(zhàn)略管理理論為基礎(chǔ)，從國有企業(yè)內(nèi)部治理機制人手，實證檢驗中國國有企業(yè)內(nèi)部治理機制對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響，研究結(jié)果表明國有企業(yè)高層管理人員持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)，但不顯著。馮根福和溫軍（2008）利用中2005年至2007年343家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對高管持股與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進行了實證分析，研究結(jié)果表明：經(jīng)營者持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系，但這種發(fā)現(xiàn)并不具有統(tǒng)計上的顯著性。Ryan和Wiggins（2002）認為高管持股與技術(shù)創(chuàng)新之間存在內(nèi)生性，不同的股權(quán)激勵類型與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系不同，高管持有的受限制性股票與R&D支出之間存在負相關(guān)性。
以上學(xué)者做出研究得出的結(jié)果不盡相同的原因，可能因為各自選擇的樣本數(shù)據(jù)不同，以及不同板塊的企業(yè)和不同行業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)有著不同程度的路徑依賴，以及它們對技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度不同，因此不能以偏概全的認為高管持股對于技術(shù)創(chuàng)新一定就存在著積極的影響，不同板塊的企業(yè)和不同行業(yè)的公司高管激勵對于技術(shù)創(chuàng)新有著不同的影響。除此之外，影響技術(shù)創(chuàng)新的因素有很多，除了高管持股以外，高管團隊特征、行業(yè)因素、財務(wù)狀況等都可能影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，漏掉重要的影響因素容易導(dǎo)致有偏誤的估計結(jié)果，甚至?xí)谏w高管持股與技術(shù)創(chuàng)新之間的真實關(guān)系，所以得出的結(jié)果不一致。這可能是不同行業(yè)對于技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度不同導(dǎo)致的結(jié)果，鑒于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點，企業(yè)對于技術(shù)創(chuàng)新活動的愿望強烈，因此提出基本假設(shè)：
H1：高管持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系
（二）樣本選取 截止2010年7月通過在巨潮咨詢網(wǎng)（http://www.cninfo.com.cn/）創(chuàng)業(yè)板塊的年報收集，創(chuàng)業(yè)板上市公司披露年報共57家，直接以數(shù)字形式詳細披露研發(fā)事項的有54家，間接披露研發(fā)事項的有3家，其披露程度遠遠高于中小企業(yè)版和主板市場，這對于研究中小企業(yè)自主創(chuàng)新問題提供了數(shù)據(jù)支持。從行業(yè)角度看，高新技術(shù)行業(yè)披露量顯著高于一般行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)有48家，全部直接詳細披露研發(fā)事項；一般行業(yè)有9家，直接詳細披露研發(fā)事項6家，間接披露研發(fā)事項3家。剔除一家存在奇異極端值的公司――深圳市中青寶網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司。最后形成了56家樣本組成的數(shù)據(jù)。
（三）變量定義 本文以創(chuàng)新投入為因變量，以高管持股為自變量，同時為了真實反映解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系，加入了一些控制變量。（1）因變量。創(chuàng)新投入指標有的研究采用企業(yè)人均研發(fā)支出（Wu&Tu，2007），而更多的研究多采用企業(yè)研發(fā)支出與銷售收入比值（研銷比）來衡量創(chuàng)新投入，研銷比已經(jīng)成為國內(nèi)外衡量企業(yè)創(chuàng)新開發(fā)能力的通用指標。國內(nèi)大多數(shù)的研究采用研發(fā)銷售比指標作為研究，考慮到本文的樣本是創(chuàng)業(yè)板的中小上市公司，它們在研發(fā)上存在著不穩(wěn)定性和間斷性，筆者在做一些課題采訪中小企業(yè)的時候發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管多數(shù)都是“今年有項目，就投研發(fā)，今年沒有項目就不投”，因此認為應(yīng)該采用連續(xù)幾年的研銷比的均值來計算較為穩(wěn)妥，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文以今年和去年的研銷比 （研發(fā)費用與營業(yè)務(wù)收入的比重）平均值作為衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的變量，記為R&D。（2）自變量。本文用高管人員的持股數(shù)占公司的總股數(shù)的比例來表示高管持股變量，記為EXE。而高管持股數(shù)是根據(jù)年報中采用在“董事、監(jiān)事、高管人員持股變動及報酬情況”一欄中所列出董事、監(jiān)事和高級管理人員持股總數(shù)之和。因為本文的研究正好處于創(chuàng)業(yè)板上市之初的這樣一個時點，所以每家企業(yè)的高管持股以及總股本年初和年末數(shù)具有一定的變動性，因此也采用年初和年末值的平均數(shù)來表示。（3）控制變量。本文著重研究高管持股對于創(chuàng)新投入影響，為了能真實反映解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，需要加入控制變量。從不同的視角研究公司技術(shù)創(chuàng)新活動會產(chǎn)生不同的影響變量，如高管團隊理論認為，高管特征會影響技術(shù)創(chuàng)新活動；此外，公司特征是影響公司治理制度的重要變量為了更好地滿足零條件均值假設(shè)，本文可能同時會選擇影響R&D投資的公司特征指標作為控制變量。當然，但本文不可能將所有變量涵蓋于模型之中，為了提高模型的自由度、防止過度識別問題，僅將這些特征納入隨機誤差項．將一些影響企業(yè)R&D支出的因素設(shè)計為以下控制變量：第一，高管技術(shù)背景。Zahra（2000）等認為企業(yè)成功的創(chuàng)新和冒險需要經(jīng)營者強力支持，經(jīng)營者能力充分發(fā)揮使得他們更富有企業(yè)家精神，從而支持企業(yè)創(chuàng)新等長期價值創(chuàng)造活動。具有生產(chǎn)、技術(shù)或者研發(fā)經(jīng)歷的高層管理者跟樂于關(guān)注和了解技術(shù)方面的內(nèi)容，更愿意加強產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新投入。李華晶、張玉利（2006）認為高管團隊中具有技術(shù)性背景成員人數(shù)與企業(yè)創(chuàng)新存在著正相關(guān)關(guān)系。因此將高管的技術(shù)背景作為影響企業(yè)R&D支出的因素的控制變量。第二，領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。對于董事長兼任總經(jīng)理的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)是否可以促進技術(shù)創(chuàng)新一致以來是學(xué)術(shù)界討論的話題。兩職合一會導(dǎo)致董事會對CEO監(jiān)督失靈，CEO在掌握企業(yè)決策大權(quán)的同時可能會采取投機行為，更多地關(guān)注于與自身利益相關(guān)的決策制定，抵制研發(fā)投資等高風(fēng)險的長期價值創(chuàng)造活動，從而不能充分地發(fā)揮其管理創(chuàng)新才能（郭海、李垣，2006）。但是同時也有學(xué)者認為兩職分離的情況下，總經(jīng)理的創(chuàng)新自由度變小．制定一個創(chuàng)新決策可能首先遇到很多阻力，即使得到批準，也要經(jīng)過上下很多環(huán)節(jié)的審核，延長了反應(yīng)的時間，有可能錯失創(chuàng)新機會（李西�、楊建君、李垣，2008）。從這些研究至少可以認同一點，領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)將影響著企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新影響。第三，資產(chǎn)負債率。有不少學(xué)者從公司治理結(jié)構(gòu)中的負債結(jié)構(gòu)考慮與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系（陳隆、張宗益，2005；張宗益、張湄，2007）。技術(shù)創(chuàng)新資金的投入會減少當期利潤，而高資產(chǎn)負債率會對經(jīng)營者帶來較大的盈利壓力，會降低經(jīng)營者進行技術(shù)創(chuàng)新的積極性。同時由于技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險性和不確定性，由于銀行等債權(quán)人僅能獲得固定收益（貸款利息）而無權(quán)分享研發(fā)投資所帶來的風(fēng)險報酬，出于其債權(quán)的安全性，他們不愿意看到企業(yè)進行不確定性較強、風(fēng)險較高的技術(shù)投資活動，債權(quán)人會采取約束條款來限制企業(yè)的資金流向風(fēng)險較高的創(chuàng)新研發(fā)活動。因此，將企業(yè)的資產(chǎn)負債率作為影響企業(yè)R&D支出的因素的控制變量。第四，盈利能力。盈利能力強的企業(yè)比財務(wù)陷入窘境的企業(yè)在不確定性較高，風(fēng)險較大的創(chuàng)新活動上，更敢于投入研發(fā)資金的。通常采用凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的盈利能力，也采取這樣的指標選取。第五，企業(yè)成長性。高成長性的公司有動機投入更多的研發(fā)費用來創(chuàng)造成長機會，參考以往學(xué)者的指標選取，選取營業(yè)收入增長率來反映企業(yè)的成長性。第六，高新技術(shù)行業(yè)。行業(yè)性質(zhì)將會影響企業(yè)對于研發(fā)投入的依存度，企業(yè)所處的行業(yè)決定了它對研發(fā)需求的大小，技術(shù)含量高的行業(yè)必然比技術(shù)含量低的行業(yè)更需要研發(fā)，這將直接導(dǎo)致行業(yè)間研發(fā)支出有顯著差異，因此控制行業(yè)對研發(fā)支出的影響是必要的?？刂谱兞康娜≈捣椒邦A(yù)期是正相關(guān)還是負相關(guān)參見（表1）。
（四）模型建立 本文利用橫截面數(shù)據(jù)的多元回歸分析方法，檢驗高官持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以EXE為解釋變量，以TECH、CEO、LEVER、ROE、GROWTH為控制變量，建立回歸模型如下：R&D=C+α×EXE+?茁×TECH+?酌×CEO+?漬×LEVER+?濁×ROE+?姿×GROWTH+?茲×industry+?著 。
其中C為常數(shù)項，α，?茁，?酌，?漬，?濁，?姿，?茲為常數(shù)項，?著 為誤差項。實證結(jié)果均由SPSS16.0軟件計算得到。
三、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 （表2）為描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯瑒?chuàng)業(yè)板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入強度均值達到了5.223%，按照國際上一般認為，企業(yè)研發(fā)費用占到企業(yè)銷售收入的2%才能維持生存;研發(fā)費用達到銷售收入的5%才具有競爭力，可以認為創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)水平較強。從（表3）還可以看出高新技術(shù)行業(yè)的研發(fā)強度顯著高于一般行業(yè)（顯著水平α=0.05上顯著），企業(yè)研發(fā)對于行業(yè)性質(zhì)存在著一定的依賴性。從（表2）的描述性統(tǒng)計結(jié)果中能從縱向看出高管持股水平較高，均值達到了50%以上，此外趙婷（2010）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)達到86家（時間截止至2010年6月21日），在上市前已經(jīng)實施了股權(quán)激勵的公司高達45家，占比達52.33%，激勵的深度與廣度遠高于主板和中小企業(yè)板上市公司。這樣的持股方式優(yōu)點在于產(chǎn)權(quán)明晰，持股的運營者們明白為企業(yè)創(chuàng)造價值，也就是為自己創(chuàng)造財富。高管中技術(shù)背景比例超過了40%，為企業(yè)的研發(fā)決策提供了智力資本。從（表2）的財務(wù)指標來看，創(chuàng)業(yè)板的財務(wù)情況良好，資產(chǎn)負債率平均水平遠遠低于通常認為的50%，企業(yè)的資產(chǎn)來源中負債較少，因此企業(yè)可以較少地受制于債務(wù)約束進行創(chuàng)新活動。從資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率來看企業(yè)的運營情況，可以看出企業(yè)處于快速發(fā)展的階段，并且盈利能力較強。當然如果財務(wù)情況較差，可能無資格登陸創(chuàng)業(yè)板上市。
（二）相關(guān)性分析 （表4）為設(shè)置研究變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，可以看出研發(fā)投入強度R&D與高管持股比例EXE在5%水平上顯著正相關(guān)，大多數(shù)變量與R&D顯著相關(guān)，且符號與本文的預(yù)期一致。對于領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)CEO與R&D和營業(yè)收入增長率GROWTH與R&D雖然正相關(guān)，但是這種相關(guān)性并不顯著，將在回歸分析中進一步討論它們與R&D的關(guān)系。
?。ㄈ┒嘀毓簿€性檢驗 本文中使用容忍度（TOL）和方差膨脹因子（VIF）作為檢驗指標。對自變量進行多重共線性檢驗。從（表5）顯示的多重共線性的檢驗結(jié)果看出，各TOL接近于1，各VIF也遠遠小于10，可以認為研究變量之間基本不存在多重共線性。
（四）回歸分析 回歸分析結(jié)果見（表6）?？梢缘贸鋈缦陆Y(jié)論：第一，在全體企業(yè)樣本中高管持股與研發(fā)投入具有正相關(guān)性，并且這種正相關(guān)性在5%水平上顯著，這與本文的假設(shè)H1相一致。股東與高管之間由于存在委托代理將會出現(xiàn)信息不對稱導(dǎo)致可能出現(xiàn)的高管機會主義以及利己行為，通常股東用短期的財務(wù)績效指標（例如凈資產(chǎn)收益率、凈利潤、營業(yè)收入增長率）考核高管的經(jīng)營努力程度，但這往往會使得企業(yè)忽略代表長期價值與核心競爭力的技術(shù)創(chuàng)新活動；由于企業(yè)創(chuàng)新活動是一項高度不確定和需要專門的人力資本才能識別高管努力程度的活動，因此獲取的信息成本又往往較高，這就導(dǎo)致了股東無法正確評價以及監(jiān)督高管創(chuàng)新努力程度。從模型的回歸結(jié)果可以認為通過高管持股這樣的激勵制度，對于高管關(guān)注企業(yè)研發(fā)確實能夠產(chǎn)生長遠激勵，持有股權(quán)的高管更能從企業(yè)的長遠利益出發(fā)，重視R&D投資。第二，從控制變量的回歸結(jié)果來看，高管中具有技術(shù)背景的比例將顯著的正向影響企業(yè)的研發(fā)投入，這符合本文的預(yù)期，具有與本企業(yè)相關(guān)專業(yè)技術(shù)背景高層管理者更具創(chuàng)新性，高管團隊在戰(zhàn)略管理中往往會憑借自身具有的專業(yè)技術(shù)背景和能力進行決策，進而對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生積極影響。資產(chǎn)負債率與企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)一種顯著的負相關(guān)關(guān)系，如果受制于債權(quán)約束的企業(yè)是會減少不確定性程度較高的創(chuàng)新研發(fā)活動，這與本文的預(yù)期相一致。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的研發(fā)支出呈現(xiàn)顯著正向關(guān)性，與本文的預(yù)期符號一致，可以認為盈利能力良好的企業(yè)會為了下一步的繼續(xù)盈利而更加努力的研發(fā)創(chuàng)新，保持自己的核心競爭力。代表企業(yè)成長性指標的營業(yè)收入增長率與研發(fā)銷售比呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系不具有顯著性。第三，是否為高新技術(shù)行業(yè)與R&D支出存在正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，將在后面的模型中將“高新技術(shù)行業(yè)（industry）”指標作為分類變量來分組檢驗高管持股與R&D關(guān)系的影響。 將樣本數(shù)據(jù)按照行業(yè)進行分類成高新技術(shù)行業(yè)與非高新技術(shù)一般行業(yè)。從（表6）模型2看出在高新技術(shù)行業(yè)組中，高管持股水平與研發(fā)支出強度R&D具有正相關(guān)性，這種正相關(guān)性在顯著水平10%上顯著。在非高新技術(shù)行業(yè)組中，高管持股與研發(fā)支出強度R&D負相關(guān)，但是不顯著，這可能是因為本文的模型3樣本容量太小，導(dǎo)致非高新組出現(xiàn)這樣的運行結(jié)果。但是至少可以認為在創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)中高管持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入具有正相關(guān)性，也在一定程度上驗證了本文的假設(shè)H1。此外，在模型5的結(jié)果中，高新技術(shù)行業(yè)（industry）指標對于創(chuàng)新投入存在正相關(guān)影響，并且這種正相關(guān)性在10%水平上顯著，從一定的程度上反映了企業(yè)研發(fā)投入對于行業(yè)性質(zhì)的依賴。第四，通過模型1、模型2和模型3的結(jié)果來看，得出在高管團隊之中的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)特征變量與R&D支出相關(guān)性并不顯著，為了進一步研究將“領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（CEO）”指標作為分類變量來分組檢驗高管持股與研發(fā)投入關(guān)系的影響。通過模型4和模型5的回歸結(jié)果可以看出，在董事長兼任總經(jīng)理組中，高管持股與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)正相關(guān)，但是不顯著。對于這種正相關(guān)且不顯著的存在著兩種可能的解釋：第一種可能是雙職合一的情況下高管激勵存但是激勵不足導(dǎo)致了這種不顯著現(xiàn)象，但是根據(jù)（表7）與（表8）可以看到雙職分離還是合一的情況下，兩組樣本中的獨立樣本檢驗的t值與F值可以看出高管持股水平與研銷比均值以及標準差在 水平上并不存在顯著差異。兩組的高管持股水平接近，但在董事長不兼任總經(jīng)理組中高管持股與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)具有正相關(guān)性，且這種正相關(guān)性在10%水平上顯著，因此認為像以往“激勵存在但是激勵不足”的研究解釋并不適用于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)樣本的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對于高管持股對技術(shù)創(chuàng)新的解釋；再者，在董事長與總經(jīng)理不兼任組中，雖然高管持股與創(chuàng)新投入正相關(guān)顯著，但是這種顯著僅僅在 水平上顯著，與模型1的總樣本回歸分析結(jié)果的EXE統(tǒng)計t值相比反而降低，并且降低的水平存在顯著性差異，去除“領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（CEO）”變量后adj.R2升高，認為董事長是否兼任總經(jīng)理的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)研發(fā)水平，也不影響高管持股對于企業(yè)研發(fā)支出的激勵效果，這與以往研究認為領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)顯著影響企業(yè)創(chuàng)新投入（陳隆、張宗益，2005；張宗益、張湄，2007；）的結(jié)論不一致，這可能與創(chuàng)業(yè)板的公司特征有關(guān)，如（表7）和（表8）所示。創(chuàng)業(yè)板上市公司也多是從家族企業(yè)衍生而來，通過對首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司的招股說明書的分析發(fā)現(xiàn)這28家創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極具親情或者友情色彩。在這28家公司中，有8家是“夫妻店”，5家是“兄弟連”，2家是“父子兵”，老同事、老同學(xué)共同創(chuàng)業(yè)的公司有7家（創(chuàng)業(yè)板暴富之后，2009）。高管團隊中處于核心地位的董事長與總經(jīng)理多具有極強的親情與友情色彩，創(chuàng)業(yè)板的公司領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)并不十分的是清晰，沒有形成規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人企業(yè)制度，在這種狀況下的職位分離現(xiàn)象有時并不是真正的職位分離，例如某家上市公司董事長與總經(jīng)理雖然是由兩個人擔(dān)任，但是這兩個人是“夫妻關(guān)系”或者“兄弟關(guān)系”，經(jīng)營的決策與監(jiān)督的權(quán)利從“集權(quán)于一身”變成了“集權(quán)于一家”，實質(zhì)并沒有發(fā)生變化，這種雙職分離的形式并沒有起到權(quán)利制衡與監(jiān)督的作用，這種并不是從外部引入職業(yè)經(jīng)理人的制度也許適合企業(yè)初步發(fā)展時創(chuàng)新決策的需要。創(chuàng)業(yè)板各上市公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)狀態(tài)如果單用董事長與總經(jīng)理是否兼任的傳統(tǒng)方式劃分似乎還為時過早，這種不明顯的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了回歸結(jié)果的不顯著性。模型3的樣本容量很小，在上述討論中不做過多分析，本文列出僅為了顯示結(jié)果，表達分組研究的完整性。
四、結(jié)論
本文研究得出如下結(jié)論：由于技術(shù)創(chuàng)新具有風(fēng)險性，人力資本是企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵資源，通過實施高管持股激勵政策可以對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新也能產(chǎn)生積極的影響。再者，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的性質(zhì)決定了高管必須具有與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要相關(guān)的專業(yè)技能和統(tǒng)籌管理的能力，積累較多的專業(yè)知識和經(jīng)驗，才能夠更好的促進企業(yè)創(chuàng)新活動。高管的技術(shù)背景將對企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新決策、資源配置有著積極的影響。此外還發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新研發(fā)活動并不構(gòu)成顯著影響。在以往研究中大都認為在企業(yè)發(fā)展的初期應(yīng)該雙職合一，這樣有利于經(jīng)營者有著更多的權(quán)利和自由度進行創(chuàng)新活動以及面對環(huán)境的不確定性作出高效的反映（Boyd ，1995；李西�、楊建君、李 垣，2008）。但是通過實證結(jié)果來看，領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)并沒有顯著影響企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，雖然雙職合一有利于創(chuàng)新者，但是也有利于“不創(chuàng)新者”機會主義行為和道德風(fēng)險。通過雙職分離對經(jīng)營者權(quán)利的制衡，可以促使經(jīng)營者選擇有利于企業(yè)長期價值最大化的決策。本文的研究樣本企業(yè)的經(jīng)理人較少從外部聘用，多數(shù)是企業(yè)創(chuàng)辦者可以信任的家庭成員或者同學(xué)朋友，這樣的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)即使是“雙職分離”也并不能起到權(quán)利制衡與監(jiān)督作用。鑒于高管持股可以促進企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，本文給出的政策建議有：首先，完善股票市場的有效性。經(jīng)營者持股能夠進一步加強對經(jīng)營者的激勵和約束，使經(jīng)營者和企業(yè)所有者能夠擁有一致的利益目標。為了實現(xiàn)該目標，就要有一個良好的股票市場。如果股票的價格不能反映出公司的運營情況，經(jīng)營者不會因為努力工作而獲得收益，也不會因為玩忽職守而受到懲罰，那么這種激勵方式就失去了效用。其次，要發(fā)揮薪酬委員會的作用。薪酬委員應(yīng)該在保持獨立性、權(quán)威性、制度約束性，在評價高管經(jīng)營努力程度和績效時候不能僅僅用單調(diào)的財務(wù)指標，例如凈利潤、資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率等，也需要考慮一些代表企業(yè)長期價值的戰(zhàn)略績效指標，如研究開發(fā)水平、開發(fā)產(chǎn)品市場占有率等。本研究經(jīng)過上面的討論得到了一些有意義的結(jié)論，但是仍存在一些局限之處，需要在未來研究中加以改善，并進一步深化。這些局限包括：首先，本研究是在國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合高管持股理論，構(gòu)建了高管持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的模型，但是本文只分析了二者之間的關(guān)系，將影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的其他因素作為控制變量，這種方法盡管很普遍，但也可能存在不足之處?？刂谱兞康倪x擇可能依舊不是很全面。其次，在樣本收集方面。盡管本研究以創(chuàng)業(yè)板上市公司年報數(shù)據(jù)為準，但到目前為止僅有57家上市公司公布了年報，樣本的容量偏小限制了進一步研究以及現(xiàn)有研究的準確度。
