一、引言
上市公司股權(quán)分置改革，是通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。2005年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，隨后股權(quán)分置改革工作全面展開(kāi)，截至2006年底股權(quán)分置改革已經(jīng)接近尾聲。股權(quán)分置改革究竟給證券市場(chǎng)和上市公司帶來(lái)了多大影響，如何從理論和實(shí)踐上總結(jié)股權(quán)分置改革的效果，引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的普遍關(guān)注。根據(jù)《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》（2006），對(duì)完成股權(quán)分置改革的國(guó)有控股上市公司，可以積極研究上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的具體措施，對(duì)上市公司國(guó)有控股股東進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)，要考慮設(shè)置其控股的上市公司市值指標(biāo)。改善投資效率是公司成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。但由于經(jīng)理有不同于公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，經(jīng)理并不一定會(huì)做出最優(yōu)的投資行為。然而，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策，在一定程度上提高了經(jīng)理的積極性，抑制管理者機(jī)會(huì)主義行為的作用，使其努力改善投資效率，從而提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。但是，學(xué)術(shù)界卻鮮有研究檢驗(yàn)股權(quán)分置改革如何影響企業(yè)的投資效率，這和現(xiàn)階段投資效率是公司成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝懿幌喾Q。本文將從這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入探討，以彌補(bǔ)目前學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)分置改革與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系研究的不足，為上市公司建立科學(xué)的投資決策機(jī)制、提高投資效率提供理論基礎(chǔ)和實(shí)踐指導(dǎo)。本文在考慮了不同控股股東性質(zhì)和公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度差異的影響，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司投資效率與股權(quán)的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革能有效的改善公司的投資效率，但其效果僅表現(xiàn)為對(duì)投資不足的改善，同時(shí)對(duì)于強(qiáng)制實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司效果更為顯著。在區(qū)分不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程的情形下，實(shí)證結(jié)果表明，在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)其股改對(duì)投資不足的改善效果更好。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬┕蓹?quán)分置改革研究 股權(quán)分置改革問(wèn)題的研究包括理論和實(shí)證兩個(gè)方面。理論方面的研究主要集中在股權(quán)分置改革的影響和意義兩個(gè)方面（喬志城等，2007；丁志國(guó)等，2006；“股權(quán)分置改革”研究課題組，2006；吳曉求，2004；唐國(guó)正等，2005）。吳曉求（2004）認(rèn)為股權(quán)分置改革有利于提高上市公司治理績(jī)效。劉煜輝等（2005）認(rèn)為股權(quán)分置改革是提高我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置效率的根本所在。實(shí)證方面的研究主要圍繞支付對(duì)價(jià)和短期市場(chǎng)效應(yīng)兩個(gè)方面。 吳超鵬等（2006）通過(guò)對(duì)330家股改公司的實(shí)證研究探討了非流通股股東的對(duì)價(jià)送出率及流通股股東的對(duì)價(jià)送達(dá)率的影響因素。丁守海（2006）利用股權(quán)分置改革以來(lái)15個(gè)月的面板數(shù)據(jù)，分析了股權(quán)分置改革對(duì)上市公司資產(chǎn)價(jià)值的影響。張俊喜等（2006）的研究表明， 上市公司在股改過(guò)程中考慮了財(cái)務(wù)狀況、 股市表現(xiàn)及各方利益的平衡。陳蛇等（2005）的實(shí)證結(jié)果解釋了股權(quán)分置改革引發(fā)的股市波動(dòng)現(xiàn)象。 楊善林等（2006）研究表明股票的全流通糾正控股股東利益取向的有效性，改善公司治理效用，申慧慧等（2009）的研究也表明股改后的非國(guó)有上市公司向上盈余管理程度顯著提高，盈余持續(xù)性顯著降低。上述研究探討了股權(quán)分置改革的理論和意義，并從不同的側(cè)面實(shí)證分析了股權(quán)分置改革的影響。
?。ǘ┩顿Y效率研究 關(guān)于企業(yè)投資效率的影響因素現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要集中在以下幾方面：一是，公司治理機(jī)制。眾所周知，公司治理水平直接關(guān)系到企業(yè)的投資效率。有效的公司治理能通過(guò)一系列制度安排實(shí)現(xiàn)股東、債權(quán)人和經(jīng)理人等之間的相互制衡，防范和化解他們之間的利益沖突，防范投資風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)投資決策的科學(xué)化和有效運(yùn)行。正是在這個(gè)意義上，Milgorm & Roberts（1992）指出，當(dāng)企業(yè)被看作是一組不完備契約時(shí)，企業(yè)所有權(quán)中的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)間的有效結(jié)合是提高企業(yè)投資效率和經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)鍵。李鑫（2007）指出有效的公司治理能通過(guò)一系列制度安排實(shí)現(xiàn)股東、債權(quán)人和經(jīng)理人等之間的相互制衡，防范和約束過(guò)度投資等機(jī)會(huì)主義行為，保證企業(yè)投資決策的科學(xué)化。但目前中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處于不成熟階段，加之股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，上市公司治理機(jī)制尚未發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。二是，融資約束。在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)上， 企業(yè)的投資決策和融資決策是相互獨(dú)立的， 投資支出的多少取決于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)， 企業(yè)總能夠以與內(nèi)部資金相同的成本籌集到外部資金，從而滿足投資支出的需求（Modigliani&Miller，1958）。但是，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于信息不對(duì)稱、交易成本以及稅收等因素的影響，企業(yè)在外部資本市場(chǎng)上往往無(wú)法籌集到足夠資金將投資擴(kuò)大到完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下的水平， 企業(yè)因此而受到融資約束， 投資支出依賴于內(nèi)部資金。Fazzari等（1988）認(rèn)為， 投資―現(xiàn)金流敏感度能夠很好地反映企業(yè)遭受融資約束的程度。Gugler（2003）通過(guò)分析奧地利企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)， 將家族控制企業(yè)歸類為融資約束型， 國(guó)家控制企業(yè)歸類為代理沖突型， 銀行控制企業(yè)則為融資約束和代理沖突均無(wú)型， 實(shí)證結(jié)果顯示家族控制企業(yè)和國(guó)家控制企業(yè)均具有較高的投資―現(xiàn)金流敏感度、而銀行控制企業(yè)的投資―現(xiàn)金流敏感度不顯著，從而說(shuō)明融資約束和過(guò)度投資確實(shí)導(dǎo)致顯著的投資―現(xiàn)金流敏感度。（Pawlina & Renneboog，2005）采用與Gugler（2003）相類似的方法， 對(duì)英國(guó)企業(yè)的融資約束和過(guò)度投資進(jìn)行了分析。Gugler（2003）中的方法也被應(yīng)用于檢驗(yàn)中國(guó)企業(yè)的投資―現(xiàn)金流敏感度（饒育蕾，汪玉英，2006；張中華，王治，2006）?；谌谫Y約束的角度，融資約束嚴(yán)重的企業(yè)投資水平通常會(huì)低于市場(chǎng)最佳水平，即出現(xiàn)投資不足的問(wèn)題（Myers & Majluf，1984；Hubbard，1998；Fazzari，Hubbard，Petersen，1988；Wang et atl.2009）。三是制度環(huán)境。由于上市公司高管人員大多由政府任命， 導(dǎo)致政府對(duì)公司高管人員的考核標(biāo)準(zhǔn)并非市場(chǎng)體系， 而是多目標(biāo)體系（俞鴻林，2006）， 在多元目標(biāo)體系和剛性薪酬管制體制下， 在職消費(fèi)成為經(jīng)理人員的替代選擇， 并且這種在職消費(fèi)隨著公司規(guī)模遞增。因此， 即使投資項(xiàng)目繼續(xù)進(jìn)行的邊際經(jīng)濟(jì)收益為負(fù)， 企業(yè)經(jīng)理也可能不會(huì)終止投資。田利輝（2005）則從預(yù)算軟約束角度指出， 在政府控制的國(guó)有企業(yè)中， 經(jīng)理的代理成本中的追求規(guī)模問(wèn)題更嚴(yán)重。張冀、李習(xí)和許德音（2005）也表明， 由地方政府控制的上市公司中， 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題是公司多元化投資的顯著動(dòng)因， 非國(guó)有控制的上市公司則不存在該問(wèn)題。江鋒（2006）研究發(fā)現(xiàn)， 地方政府控制和干預(yù)顯著地提高了當(dāng)?shù)厣鲜泄镜耐顿Y。從上述文獻(xiàn)中可見(jiàn)，已有文獻(xiàn)主要集中在股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)和短期市場(chǎng)效應(yīng)的角度進(jìn)行分析研究的，盡管有少量文獻(xiàn)涉及股權(quán)分置改革后的研究，尚未有對(duì)股權(quán)分置改革對(duì)投資效率的影響的研究。而股權(quán)分置改革的目的主要是為改善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，而完善的公司治理結(jié)構(gòu)有利于公司提高投資效率。同時(shí)作為股權(quán)分置改革的效果之一，從投資效率的角度檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的完善公司治理的效果也是一個(gè)全新的視角，本文將從投資效率的角度檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的效果。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 公司的經(jīng)驗(yàn)?zāi)繕?biāo)是為了盈利，因此，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)公司一般是根據(jù)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值（NPV）是否大于零用來(lái)作最終決策。在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，即說(shuō)明企業(yè)的該項(xiàng)投資項(xiàng)目是可行的，是公司的一個(gè)投資機(jī)會(huì)。當(dāng)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為負(fù)時(shí)，該項(xiàng)目不值得投資也不能算是投資機(jī)會(huì)。可見(jiàn)，在公司的自有或可融資金充足的情形下，公司的投資機(jī)會(huì)越多，公司的投資支出將會(huì)越多，為此，本文提出假設(shè)：
H1：公司的投資機(jī)會(huì)越多，投資支出將越高；
上市公司股改前，由于大股東手中的股票不能流通，公司股價(jià)的變化對(duì)大股東的財(cái)富影響不顯著，為此，在一定程度削弱了大股東監(jiān)管動(dòng)力和完善公司治理的積極性，缺乏有效監(jiān)管的公司管理層可能會(huì)存在嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為，公司可能存在嚴(yán)重的投資不足或投資過(guò)度。但上市公司完成股改后，實(shí)現(xiàn)了股票的全流通，大股東與流通股所持有的股票不再具有差異性，股價(jià)的波動(dòng)對(duì)于公司股東的影響具有等效性，此時(shí)，大股東所持股票的價(jià)值受到了公司股價(jià)的直接影響，從“理性人”的角度，大股東為了追求自身財(cái)富的最大化，其有動(dòng)力改善公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境和財(cái)務(wù)狀況和提高公司股價(jià)，股權(quán)治理結(jié)構(gòu)得以完善。也就是說(shuō)，股票市值的變化會(huì)影響到大股東的經(jīng)濟(jì)利益，不同此前非流通時(shí)，市值的變化與大股東手中的非流通股價(jià)值并無(wú)直接關(guān)系，大股東為了提高股價(jià)，會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管，盡量提高公司的投資效率，以便提高企業(yè)業(yè)績(jī)。為此，本文提出假設(shè)：
H2：完成股權(quán)分置改革的公司，投資效率將更高些；
國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司而言，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)并不擁有與其股份相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)。并且，原則上政府官員不得直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其對(duì)公司的控制主要是通過(guò)在董事會(huì)中設(shè)置非執(zhí)行董事來(lái)實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)，在董事會(huì)成員的選拔中，更多地體現(xiàn)為一種政治過(guò)程 （Qian，1998；Zhang，1998） ，而不是基于候選人的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)特長(zhǎng)考慮，這就降低了董事對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督能力?；谏鲜霰尘埃梢院侠硗茢?，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司可能受到的監(jiān)督更為有限，內(nèi)部人控制現(xiàn)象更為嚴(yán)重。但與此同時(shí)，還注意到國(guó)有上市公司在股改后，根據(jù)國(guó)資委的有關(guān)規(guī)定均進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)，這樣就能夠強(qiáng)化股改的效果，股價(jià)的變化更能直接影響到管理層的利益，有利于激發(fā)管理層的積極性，提高投資效率。為此，本文提出假設(shè)：
H3：國(guó)有性質(zhì)的上市公司，股改對(duì)投資效率的改善更好；
在外部治理環(huán)境好的地區(qū)，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)政策本身監(jiān)管也會(huì)完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。作為新興發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)，資本市場(chǎng)的發(fā)展尚不完善。同時(shí)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展地區(qū)間也不平衡，各地區(qū)市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)程度以及投資環(huán)境等均存在較大差異，這也就導(dǎo)致了法律執(zhí)法有效性的差異（樊綱和王小魯，2009）。法律的執(zhí)行情況將影響到一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的治理環(huán)境（LLSV，1998），辛宇和徐莉萍（2007）研究發(fā)現(xiàn)較好的治理環(huán)境改善股權(quán)分置改革的成本，顯著緩解機(jī)構(gòu)投資者和控股股東“合謀”侵害中小投資者利益等代理問(wèn)題的發(fā)生。可見(jiàn)，公司所在地治理環(huán)境的好壞將影響股權(quán)分置改革的效果。為此，本文提出假設(shè)：
H4：市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，股改對(duì)投資效率的改善更好。
?。ǘ颖具x取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選用了中國(guó)滬深股票市場(chǎng)2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，其中剔除金融行業(yè)的上市公司和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得樣本2916個(gè)樣本，其中2007年836個(gè)樣本，2008年1009個(gè)樣本，2009年1071個(gè)樣本。樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），數(shù)據(jù)處理均由Stata 11.0和EXCEL軟件完成計(jì)算和分析過(guò)程。
?。ㄈ┳兞慷x和模型建立 在經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中， 有很多文獻(xiàn)檢驗(yàn)了企業(yè)水平的投資的決定因素 （Hubbard， 1998； Stein， 2003）。Richardson（2006）開(kāi)創(chuàng)性地提出了估算企業(yè)投資過(guò)度和投資不足的模型，該模型在Verdi（2006）、辛清泉等（2007）等研究中被廣泛接受和使用。為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，根據(jù)這些文獻(xiàn)設(shè)立模型如式1所示，通過(guò)樣本的回歸估計(jì)公司的投資效率的代理變量。
Invj，t=?茁0+?茁1Tobin-Qj，t+?茁2EBITj，t+?茁3LEVj，t+?茁4Sizej，t+?茁5Agej，t+?茁6RETj，t+?茁7Invj，t-1+?茁8Industry+?茁9Year+?著j，t （式1）
式1中：Invj，t公司的投資支出；Tobin-Qj，t為投資機(jī)會(huì)，公司市值與重置成本的比值；EBITj，t息稅前利潤(rùn)；LEVj，t資產(chǎn)負(fù)債率；Sizej，t規(guī)模效應(yīng)；Agej，t公司上市年限；RETj，t公司年度股票收益率；Invj，t－1上年度的投資支出；Industry行業(yè)因素；Year年份因素。通過(guò)采用中國(guó)滬深A(yù)股上市公司2007年至2009年數(shù)據(jù)對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，可以得到各上市公司第t年的正常的資本投資水平。每個(gè)上市公司第t年的實(shí)際投資水平減去正常投資水平（回歸殘差），便是每個(gè)公司第t年的非正常投資水平。如果非正常投資水平大于0，表示公司過(guò)度投資（Overj，t）；如果非正常投資水平小于0，表示公司投資不足（Underj，t）。不難理解，Overj，t越大或Underj，t越小，意味著公司資源配置非效率的程度越嚴(yán)重?；谀Ｐ?的估計(jì)，本文設(shè)立模型如式2所示，以檢驗(yàn)本文的假設(shè)。
Overj，t（Underj，t）=α0+α1FCFj，t+GGj，t+Statej，t+?茲j，t （式2）
式2中：Overj，t公司過(guò)度投資；Underj，t公司投資不足；FCFj，t自由現(xiàn)金流；GGj，t是否完成股改；Statej，t是否為國(guó)有企業(yè)。模型中涉及的主要變量代碼和定義及計(jì)量方式如（表1）所示。
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 選取樣本主要變量的初步性統(tǒng)計(jì)分析如（表2）所示。從（表2）的描述性統(tǒng)計(jì)可以清晰地看出，樣本分布較為均衡，符合做回歸分析。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值為52.82%，說(shuō)明樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，符合我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高的實(shí)際情形，其它變量也基本符合實(shí)際情形。本文對(duì)模型2中的主要變量進(jìn)行了初步統(tǒng)計(jì)分析，如（表3）所示。可以發(fā)現(xiàn)，樣本分布較為均衡，基本符合回歸分析。對(duì)于是否完成股權(quán)分置（GG）的均值為86.90%，充分說(shuō)明截止到2009年大部分上次公司已經(jīng)完成股權(quán)分置改革，只是部分新上市的公司還尚未完成股改。對(duì)于公司是否屬于國(guó)有上市公司（state）的均值為65.71%，說(shuō)明在我國(guó)國(guó)有上市公司占據(jù)主要部分，這也與我國(guó)現(xiàn)狀相吻合。
?。ǘ┫嚓P(guān)性分析 為了初步分析各變量之間的相關(guān)系數(shù)情形，本文對(duì)模型1的主要變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析，如（表4）所示。從表中可見(jiàn)主要變量間相關(guān)系數(shù)均較顯著，可初步斷定回歸檢驗(yàn)中不會(huì)出現(xiàn)共線性，但還需進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。投資支出（Inv.）與息稅前利潤(rùn)（EBIT）和公司規(guī)模（Size）的相關(guān)系數(shù)為正，且在均在100%的概率下均為正。說(shuō)明在其它變量不變的情形下（即單變量關(guān)系），公司的息稅前利潤(rùn)越高，其投資支出越高，同時(shí)公司規(guī)模越大，投資支出也越高。此外，本期投資支出與上期的投資支出的相關(guān)系數(shù)也顯著為正。即說(shuō)明前期的投資越高（Inv.1），在其他條件不變情形下，公司的本期投資也會(huì)高。此外，本文對(duì)模型2的主要變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析，如（表5）所示。可以發(fā)現(xiàn)，投資效率的替代變量（Hat.e）與自由現(xiàn)金流量（FCF）、是否完成股改（GG）以及是否為國(guó)有企業(yè)（State）之間均有正的相關(guān)系數(shù)。說(shuō)明在其它變量不變的情形下（即單變量關(guān)系），對(duì)于完成股改或國(guó)有企業(yè)的投資效率可能會(huì)更高些。
?。ㄈ┗貧w分析 為了進(jìn)一步檢驗(yàn)，本文進(jìn)行了如下回歸分析：
?。?）模型1的總體樣本回歸結(jié)果。計(jì)算公司的投資效率的替代變量，對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析，回歸檢驗(yàn)結(jié)果如（表6）所示。從表中可見(jiàn)，投資支出（Inv.）與投資機(jī)會(huì)（Tobin-Q）呈顯著正相關(guān)，即公司的投資機(jī)會(huì)越多，公司的投資支出將越高，這符合作為公司的“理性”行為，也驗(yàn)證了本文研究假設(shè)H1。同時(shí)，投資支出（Inv.）與息稅前利潤(rùn)（EBIT）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（Size）和上一期的投資支出（Inv.1）顯著正向關(guān)系，即在公司的息稅前利潤(rùn)越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高以及公司規(guī)模越高，上一期的投資支出越高的情形下，公司本期的投資支出越高。其他相關(guān)變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期基本符合。同時(shí)在控制行業(yè)和年份，Robust控制異方差，結(jié)果比較穩(wěn)健，Adj R2達(dá)到35％左右。如前述及，（表6）中的殘差是投資效率的替代變量，如果樣本的公司的殘差為正即表明公司存在過(guò)度投資，如果樣本的公司的殘差為負(fù)則表明公司存在投資不足。自由現(xiàn)金流量（FCF）為樣本公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與模型1中投資支出（Inv.）估計(jì)值的差額。
?。?）模型2的總體樣本回歸結(jié)果。對(duì)模型2的回歸結(jié)果如（表7）所示?？梢钥闯?，股權(quán)分置改革對(duì)于投資不足的影響較為顯著。在投資不足的前提下，GG與Hat.e之間存在著顯著的正相關(guān)，即說(shuō)明完成股改的上市公司的投資不足得到有效的緩解，從而給投資不足帶來(lái)“校正效應(yīng)”，提高了企業(yè)的投資效率。股權(quán)分置改革對(duì)于投資過(guò)度之間成不顯著的負(fù)相關(guān)。可能的解釋為，上市公司完成股改后，股權(quán)治理結(jié)構(gòu)得以完善，股票市值的變化會(huì)影響到大股東的經(jīng)濟(jì)利益，不同此前非流通時(shí)，市值的變化與大股東手中的非流通股價(jià)值并無(wú)直接關(guān)系，大股東為了提高股價(jià)，激發(fā)了加強(qiáng)對(duì)公司監(jiān)管的積極性，努力提高公司的投資效率，以便提高企業(yè)的績(jī)效。但是由于處于投資過(guò)度的公司， 其自有現(xiàn)金流充足，資金成本較低，減少過(guò)度投資并非一定能提高企業(yè)的績(jī)效。此外，從（表7）中可見(jiàn)，在投資不足的前提下，自由現(xiàn)金流（FCF）與是否股改（GG）的交乘項(xiàng)（FCF*GG）與投資效率（Hat.e）之間成不顯著的負(fù)相關(guān)。但是自由現(xiàn)金流（FCF）、是否股改（GG）和是否為國(guó)有企業(yè)（State）的交乘項(xiàng)（FCF*GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成顯著的正相關(guān)，這充分說(shuō)明了股改的效果主要體現(xiàn)在國(guó)有上市公司中?？赡艿慕忉屖菄?guó)有上市公司在股改后，根據(jù)國(guó)資委的有關(guān)規(guī)定均進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)，股權(quán)激勵(lì)通過(guò)使管理者獲得公司股權(quán)的方式給予管理者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策�分享利潤(rùn)�承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行投資時(shí)，管理者會(huì)更加慎重地考慮投資項(xiàng)目的性質(zhì)，選擇最有利于公司長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的項(xiàng)目，從而與股東追求的目標(biāo)相一致。這樣就能強(qiáng)化了股改的效果，股價(jià)的變化更能直接影響到管理層的利益， 有利于激發(fā)管理層的積極性，使管理者最大限度地發(fā)揮其自身管理潛能， 合理經(jīng)營(yíng)，避免管理者由“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”產(chǎn)生非效率投資行為，從而提高了投資效率。
（3）模型2按市場(chǎng)化進(jìn)程分組回歸結(jié)果。從前文的分析推測(cè)，股權(quán)分置改革并不孤立地影響公司的投資效率，可能受公司所處的治理環(huán)境的有著顯著的交互效應(yīng)，也就是說(shuō)，在不同治理環(huán)境地區(qū)，政府干預(yù)程度不同，股權(quán)分置改革對(duì)公司投資效率影響可能不盡相同。為了檢驗(yàn)環(huán)境治理是否會(huì)影響股權(quán)分置改革對(duì)改善投資效率的作用，本文選用了中國(guó)各省市市場(chǎng)化指數(shù)中市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)作為替代變量 ，按市場(chǎng)化指數(shù)（m）的高低分成二組（其中，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)m=1，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)m=2），分別對(duì)模型2進(jìn)行回歸 ，回歸結(jié)果如（表8）所示。通過(guò)對(duì)投資過(guò)度與投資不足樣本按市場(chǎng)化的程度進(jìn)行分組檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在投資不足的前提下，國(guó)有性質(zhì)的上市公司在完成股改后，當(dāng)其處于市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，在0.05的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，交乘項(xiàng)（FCF*GG*State）的系數(shù)、T值和AdjR2也均有增加。而在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，自由現(xiàn)金流（FCF）、 是否股改（GG）和是否為國(guó)有企業(yè)（State）的交乘項(xiàng)（FCF *
GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成不顯著的正相關(guān)。以上回歸結(jié)果說(shuō)明了市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)影響股權(quán)分置改革對(duì)改善投資效率的作用。總的來(lái)說(shuō)，股改對(duì)投資不足的影響主要表現(xiàn)在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，而在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，股改的效果并不顯著。即說(shuō)明在外部治理環(huán)境好的地區(qū)，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)政策本身監(jiān)管也會(huì)完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高，上市公司的股改更能達(dá)到預(yù)期效果，結(jié)果證實(shí)了本文的研究假設(shè)H4。
?。ㄋ模┓€(wěn)健性檢驗(yàn) 為了檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)模型1中的投資機(jī)會(huì)（Tobin-Q）進(jìn)行了替代變量更換，選用公司銷售增長(zhǎng)率（Growth）作為投資機(jī)會(huì)的替代變量，對(duì)本文的研究進(jìn)行了重復(fù)檢驗(yàn)，結(jié)果如（表9）所示，回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平?jīng)]有較大的改變，與本文的主要結(jié)論基本吻合。因此，說(shuō)明本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。
五、結(jié)論
以中國(guó)滬深股票市場(chǎng)2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，本文深入研究了上市公司股權(quán)分置改革對(duì)投資效率影響的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革能有效的改善公司的投資效率，但這種效果僅體現(xiàn)在對(duì)投資不足的改善上，同時(shí)對(duì)于強(qiáng)制實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司的改善效果更為顯著。在區(qū)分不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程的情形下，實(shí)證結(jié)果表明，在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)其股改對(duì)投資不足的改善效果更好些。從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的股改對(duì)投資效率改善的預(yù)期效果是存在的，但這種效果能否得以具體兌現(xiàn)，還需要配套的措施以及治理環(huán)境的改善，國(guó)有上市公司由于實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)政策，公司的股票價(jià)格會(huì)直接影響到公司管理層的個(gè)人利益，這無(wú)疑激發(fā)了管理層改善投資效率的積極性，努力提高企業(yè)業(yè)績(jī)的動(dòng)力。同時(shí)，在外部治理環(huán)境好的地區(qū)，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)政策本身監(jiān)管也會(huì)完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。此外，在更換投資支出的計(jì)量方式，即選用公司銷售增長(zhǎng)作為投資機(jī)會(huì)的替代變量，進(jìn)行敏感測(cè)試的結(jié)果與本文的結(jié)論基本一致。盡管本文通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究得到了股權(quán)分置改革在一定的外在條件下能有效緩解上市公司的投資不足，提高投資效率，但是對(duì)于過(guò)度投資改善效果沒(méi)有獲得更多的證據(jù)，這將是未來(lái)需要從理論和實(shí)證兩方面進(jìn)行深入研究的重要方向。
