一、引言
企業(yè)集團是現(xiàn)代企業(yè)的一種主要組織形式。它是由母公司和眾多下屬的全資子公司、控股公司、參股公司組成的一個企業(yè)群體，在經(jīng)濟上統(tǒng)一控制、法律上又各自獨立。正是這個企業(yè)群體相互的資源往來構(gòu)成了企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場。國有企業(yè)集團內(nèi)部資本市場是存在于國有企業(yè)集團內(nèi)部的資金籌集和資金配置機制，自威廉姆森提出“內(nèi)部資本市場”概念以來，內(nèi)部資本市場理論一直作為國內(nèi)外經(jīng)濟研究的一個前沿問題。內(nèi)部資本市場的重要功能就是緩解成員企業(yè)的融資約束。Kaplan和Zingales（1997）認(rèn)為：對于任何一個企業(yè)而言，外部融資成本都要比使用自有資本的成本高，而存在融資約束和不存在融資約束的企業(yè)從本質(zhì)上講，二者的區(qū)別就在于其融資成本的不同，融資約束越高，就是融資成本比較高；而融資約束程度低，就是融資成本比較低。 理論上講，企業(yè)投資的融資約束程度取決于企業(yè)與資金供給者之間的信息不對稱程度。也就是說，資本市場的信息不對稱導(dǎo)致了企業(yè)外部融資約束。如果資金供給者對企業(yè)資金使用情況的監(jiān)督成本大于資金機會成本時，資金供給者不會向企業(yè)提供資金。即使監(jiān)督成本小于資金的機會成本，資金供給者愿意提供資金，但要求獲得較高的回報以補償監(jiān)督成本。與外部融資成本相比，內(nèi)部融資成本通常較低。企業(yè)投資存在著外部融資約束，市場的信息不對稱程度越高，企業(yè)在資本市場籌集資金的能力就越小，在其他條件一定的前提下，企業(yè)可能籌集不到投資所需資金，造成企業(yè)投資減少。但是，如果資本市場越完善，企業(yè)與資金供給者之間信息不對稱程度越低，企業(yè)受到的外部融資約束程度越低。如果信息不對稱狀況得到改善，投資機會增加，企業(yè)受到的融資約束較小，企業(yè)有能力籌集到投資所需的資金，企業(yè)的投資也隨之增加。緩解融資約束是內(nèi)部資本市場最重要的功能，融資約束的差異將直接影響到內(nèi)部資本市場效率的差異。如果集團控股上市公司面臨較低的融資約束則很大程度上能夠代表集團內(nèi)部資本市場的效率較高，反之，則效率較低。因此，集團可以通過盡可能放松控股公司的融資約束來改善集團內(nèi)部資本市場的運行效率。為了提高國有企業(yè)的競爭力，政府不惜通過行政能力“拉郎配”也要組建國有企業(yè)集團，就是為了利用內(nèi)部資本市場，發(fā)揮其財務(wù)協(xié)同等效應(yīng)。從這一意義上講，內(nèi)部資本市場的運行效率直接關(guān)系到國有企業(yè)集團綜合實力的提升，要想做大做強國有企業(yè)集團就必須盡可能提高內(nèi)部資本市場的運行效率。本文就將結(jié)合國有企業(yè)集團的實際情況，從融資約束差異的角度，來觀察內(nèi)部資本市場的運行效率的提高。
二、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 國有控股股東又分為中央國有控股股東和地方國有控股股東。由于我國政府對國有企業(yè)采取分級行使出資人職能，因此中央政府與地方政府存在債權(quán)上的差異。中央直屬企業(yè)集團直接受到中央各監(jiān)管部門的監(jiān)督，受監(jiān)督程度遠(yuǎn)高于地方所屬國有集團，而且它們通常都是關(guān)乎國計民生的特大型企業(yè)，社會影響更大，所受的社會輿論監(jiān)督也更多，中央政府部門在遵循國家政策及法律法規(guī)方面也明顯要強于地方政府（Xu，2004）。同時，由于地方政府一定程度上是中央政府的代理人，出于維護本位利益的需要（比如地方社會穩(wěn)定、國有資產(chǎn)保值增值等），地方政府具有更強的動機縱容國有企業(yè)“掏空”上市公司。另外，中央企業(yè)軟預(yù)算約束預(yù)期也強于地方企業(yè)，軟約束預(yù)期越強的企業(yè)受到的融資約束越弱（朱紅軍等，2007）。由于受到監(jiān)督程度不同，使得地方國有企業(yè)集團中存在的信息不對稱問題比中央企業(yè)集團更為突出，大股東代理問題也就更為嚴(yán)重?；诖颂岢觯?
假設(shè)1：中央國有集團控制公司的融資約束要弱于地方國有集團控制公司
由于我國國有企業(yè)集團形成和發(fā)展的特殊背景，使得國有企業(yè)集團在多元化發(fā)展道路上更多的是遵循各級政府的意志，并非從集團本身價值最大化的基點出發(fā)。作為中央政府而言，民生社稷是其根本利益所在，而作為各級地方政府可能要求促進就業(yè)、維護社會穩(wěn)定，可能還要求國有資產(chǎn)保值增值、實現(xiàn)GDP目標(biāo)等等。為之各自的目的，中央和地方政府會在各自監(jiān)管的范圍內(nèi)，為企業(yè)集團的多元化道路是走向相關(guān)，還是非相關(guān)，作出自己的選擇。因此，多元化進程的非市場性導(dǎo)致“跨行業(yè)補貼”在非相關(guān)多元化國有企業(yè)集團中更容易發(fā)生。當(dāng)然，相關(guān)多元化國有企業(yè)集團中低效率補貼同樣可能發(fā)生，但鑒于本文的研究目的將不對此進行討論，可以認(rèn)為在對上述兩者的比較中，低效率補貼在非相關(guān)多元化企業(yè)中發(fā)生的可能性更大、造成的經(jīng)濟后果更為嚴(yán)重?；诖颂岢觯?
假設(shè)2： 實施相關(guān)多元化國有企業(yè)集團控制公司的融資約束要弱于實施非相關(guān)多元化國有企業(yè)集團控制公司
?。ǘ颖具x取和數(shù)據(jù)來源 本文的樣本來自于中國國家統(tǒng)計局2008年發(fā)布的企業(yè)集團競爭力500強名單，為保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常的或存在不確定性的樣本對研究結(jié)論的影響，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進行篩選：選取的地方企業(yè)集團為各省、自治區(qū)、直轄市等國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會出資并監(jiān)管的企業(yè)，該類信息通過查閱各地方的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站收集；選取的各企業(yè)集團均已建立母子公司體制；選取的上市公司必須2008年至2010連續(xù)三年在市，剔除金融行業(yè)樣本、ST公司；國有企業(yè)集團公司直接控股上市公司比例大于或等于20%。經(jīng)篩選后，共選取了其中的142家企業(yè)集團控股的192家A股上市公司為研究樣本。本文所有的財務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)都來自據(jù)潮資訊網(wǎng)，多元化程度資料通過查閱各集團網(wǎng)站手工搜集。在192家上市公司中，中央國有企業(yè)集團（54家）控股上市公司90家，地方國有企業(yè)集團（88家）控股102家；相關(guān)多元化企業(yè)集團（70家）控股上市公司91家，非相關(guān)多元化企業(yè)集團（72家）控股101家。具體見（表1）。
?。ㄈ┠Ｐ徒⑴c變量定義 Fazzari等（1988）分別在三種經(jīng)典投資模型的基礎(chǔ)上引入流動性的現(xiàn)金流變量，構(gòu)造出融資約束模型。如果公司面臨融資約束，則其投資將與現(xiàn)金流波動顯著相關(guān)，模型中現(xiàn)金流變量系數(shù)的大?。赐顿Y―現(xiàn)金流敏感系數(shù)）反應(yīng)公司融資約束的嚴(yán)重程度，系數(shù)越大則融資約束越嚴(yán)重。如果企業(yè)面臨的融資約束越大，則意味著企業(yè)越難以獲得外部資金，而必須依賴于內(nèi)部融資，因此內(nèi)部資金的波動性對企業(yè)投資水平具有更大影響，反映在回歸方程中則表現(xiàn)為投資―現(xiàn)金流敏感系數(shù)更大。此后許多研究使用類似模型檢驗集團內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的影響（Hoshi，1991；shin and Park，1999）。在已有研究上提出基礎(chǔ)模型1：
Iit/Ki，t-1=?茁0+?茁1*CFit/Ki，t-1+?茁2*REVENUEi，t-1+?茁3*CASHi，t-1/Ki，t-1+?茁4*DEBTi，t-1/Ki，t-1+?茁5*PROFITi，t-1/Ki，t-1+?著i
其中：Iit是i公司第t年的資本支出，采用現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”指標(biāo)替代；Ki，t-1是i公司第t-1年末的資產(chǎn)總額，用于控制規(guī)模影響；CFit是企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，其系數(shù)用于衡量企業(yè)面臨的融資約束的強弱程度。此外引入了對企業(yè)投資行為可能存在影響的其他變量作為控制變量：CASHi，t-1是滯后一年的貨幣資金額控制現(xiàn)金存量，對投資存在的潛在影響；DEBTi，t-1是滯后一年的銀行負(fù)債率控制向銀行舉債的能力（Perotti and Gelfer，2001）；REVENUEi，t-1是滯后一年的主營業(yè)務(wù)收入凈額增長率控制加速效應(yīng)（Shin and Park，1999）；PROFITi，t-1是當(dāng)年的營業(yè)利潤控制企業(yè)獲利能力對企業(yè)投資行為的影響。為了分別檢驗兩個假設(shè)，在模型1的基礎(chǔ)上加入交互作用項，構(gòu)成模型2：
Iit/Ki，t-1=?茁0+?茁1*CFit/Ki，t-1+?茁2*Dummy*CFit/Ki，t-1+?茁3*REVENUEi，t-1+?茁4* CASHi，t-1/Ki，t-1+?茁5* DEBTi，t-1/Ki，t-1+?茁6* PROFITi，t-1/Ki，t-1+it
其中，Dummy*CFit/Ki，t-1交互作用項用于比較不同組別樣本的融資程度差異。交互項的符號可以反映出兩組樣本的融資約束程度差異，其中在檢驗假設(shè)1時，當(dāng)樣本為中央集團控制時，Dummy為1，否則為0；在檢驗假設(shè)2時，當(dāng)樣本為相關(guān)多元化國有企業(yè)集團控制時，Dummy為1，否則為0；
三、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 對各變量進行描述性統(tǒng)計分析，按照前述標(biāo)準(zhǔn)，將所有樣本分別分為中央和地方組、相關(guān)和非相關(guān)組逐一進行統(tǒng)計。中央組和地方組各變量數(shù)據(jù)特征的描述性統(tǒng)計見（表2）。中央國企的資本支出高于地方國企的資本支出水平，一方面的原因是由于中央企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流低于地方國企，另一方面可能與中央企業(yè)的獲利能力、銷售增長和銀行負(fù)債率高于地方國企有關(guān)。中央國企所具有的中央政府背景可以解釋這一現(xiàn)象：更具權(quán)威的監(jiān)管人不僅能提高企業(yè)向銀行融資的能力，更為嚴(yán)格的監(jiān)督也有助于企業(yè)的快速增長。另外，地方國企內(nèi)部現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.824，說明地方國有企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流差異很大。相關(guān)組和非相關(guān)組的各變量數(shù)據(jù)特征的描述性統(tǒng)計見（表3）。相對于中央和地方組，本組的差異較小，相關(guān)多元化集團控股企業(yè)比非相關(guān)多元化集團企業(yè)擁有更多的自由現(xiàn)金流量，而資本支出水平卻低于非相關(guān)多元化企業(yè)集團。這說明非相關(guān)多元化國有企業(yè)集團內(nèi)部資本市場上“跨行業(yè)補貼”現(xiàn)象較相關(guān)多元化國有企業(yè)集團更為嚴(yán)重，其“掏空”上市公司的動機更為明顯。
?。ǘ┗貧w分析 本文分別對模型1和模型2進行了回歸分析，結(jié)果見（表4）和（表5）。（1）假設(shè)1的檢驗。（表4）中A、B組數(shù)據(jù)是模型1分別對中央國有企業(yè)集團控股上市公司與地方國有企業(yè)集團控股上市公司樣本回歸的結(jié)果，C組是模型2對所有國有企業(yè)集團控股上市公司樣本回歸的結(jié)果。A、B組CF /K 的系數(shù)均顯著為正，表明兩組樣本都面臨較強的融資約束。C組數(shù)據(jù)中的Dummy* CF /K 系數(shù)顯著為負(fù)，表明中央國有企業(yè)集團控制的樣本的融資約束顯著弱于地方國有企業(yè)集團控制的樣本，這驗證了假設(shè)1。結(jié)果還顯示向銀行舉債的能力和獲利能力對中央國有企業(yè)集團控制樣本的投資行為有顯著影響，國有集團控制樣本的投資行為整體上受現(xiàn)金存量、向銀行舉債的能力及獲利能力的影響顯著。（2）假設(shè)2的檢驗。（表5）中A、B組數(shù)據(jù)是模型1分別對相關(guān)多元化國有企業(yè)集團控股上市公司與非相關(guān)多元化國有企業(yè)集團控股上市公司樣本回歸的結(jié)果，C組數(shù)據(jù)是模型2對所有國有企業(yè)集團控股上市公司樣本回歸的結(jié)果。A、B組的CF /K 系數(shù)為均顯著為正，表明兩組樣本都面臨著較強的融資約束。C組數(shù)據(jù)中的Dummy*CF /K 系數(shù)顯著為負(fù)，表明相關(guān)多元化國有企業(yè)集團控制樣本的融資約束顯著弱于非相關(guān)多元化國有企業(yè)集團控制的樣本，這與假設(shè)2相符。回歸結(jié)果還顯示：現(xiàn)金存量和獲利能力對相關(guān)多元化國有企業(yè)集團控制樣本的投資行為有顯著影響；向銀行舉債的能力對非相關(guān)多元化國有集團控制樣本的投資行為具有顯著影響；國有集團控制樣本的投資行為整體上受現(xiàn)金存量、向銀行舉債的能力及獲利能力的影響顯著。
四、結(jié)論
本文以企業(yè)集團500強中國有控股上市公司為樣本，結(jié)合國有企業(yè)集團的實際情況，分析導(dǎo)致融資約束差異的機理，通過融資約束這個角度來表征內(nèi)部資本市場的運行效率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：由于所受監(jiān)管程度不同，中央國有企業(yè)集團控股的上市公司比地方國有企業(yè)控股的上市公司具有更小的融資約束；跨行業(yè)補貼的存在，使得相關(guān)多元化國有企業(yè)集團控股上市公司比非相關(guān)多元化的具有更小的融資約束。針對本文的研究結(jié)論，提出如下建議：推進國有企業(yè)集團的整體上市，利用市場力量加強對集團內(nèi)部資本市場的監(jiān)管，提高內(nèi)部資本市場運行效率；進一步推進集團相關(guān)多元化戰(zhàn)略，有效約束跨行業(yè)補貼，提高內(nèi)部資本市場運行效率。
