一、引言
國(guó)務(wù)院于2005年頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，以下簡(jiǎn)稱《若干意見(jiàn)》這是首部以促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主題的中央政府文件，主要內(nèi)容是鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入法律沒(méi)有命令禁止進(jìn)入的行業(yè)。那么該政策的發(fā)布是否會(huì)有助于促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展？張建軍等（2005）通過(guò)對(duì)溫州和蘇南的實(shí)地調(diào)查，認(rèn)為我國(guó)處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和對(duì)稀缺資源的控制仍然很強(qiáng)。與政府搞好關(guān)系對(duì)民營(yíng)企業(yè)在關(guān)鍵資源的獲得、產(chǎn)業(yè)政策的傾斜、政府采購(gòu)合同的獲得上以及銀行貸款的獲得上都有好處。羅黨論等（2009）發(fā)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)中，有政治關(guān)聯(lián)或者政治關(guān)聯(lián)程度高的企業(yè)顯著更多。汪偉等（2005）通過(guò)對(duì)吉利公司成長(zhǎng)過(guò)程的研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)在突破管制行業(yè)進(jìn)入壁壘時(shí)，更多地依賴其“政治企業(yè)家能力”。那么政治關(guān)聯(lián)是否有助于民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)呢？本文將通過(guò)事件研究法來(lái)解答這些問(wèn)題。
二、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 分析行業(yè)管制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，政府實(shí)行行業(yè)管制的原因通常是因?yàn)橐恍┬袠I(yè)特有的成本劣加性（王俊豪， 2001）。有學(xué)者認(rèn)為政府會(huì)被在位企業(yè)俘虜，在位企業(yè)為了維持他們的高利潤(rùn)而要求政府實(shí)行行業(yè)進(jìn)入管制（Stigler， 1971）。行業(yè)管制的難題在于政府客觀上可能無(wú)法獲得在為企業(yè)真實(shí)的成本效率信息，主觀上可能被利益所俘虜，因而無(wú)法做出合理的行業(yè)管制。不合理的行業(yè)管制導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)，在位企業(yè)效率低下；而沒(méi)有行業(yè)管制則可能會(huì)產(chǎn)生過(guò)度進(jìn)入，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)無(wú)法達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論認(rèn)為，如果企業(yè)可以隨時(shí)選擇進(jìn)入，一旦失敗也可立刻退出來(lái)，會(huì)給在為企業(yè)造成壓力，促使其努力提高效率，降低成本 （Baumol，1982）。這種理論成為了很多放松管制行為的理論依據(jù)。然而對(duì)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，即使行業(yè)管制放松了，也可能面臨較高的經(jīng)濟(jì)性壁壘以及與我國(guó)大型在位壟斷企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。所以民營(yíng)企業(yè)能否成功進(jìn)入、生存下來(lái)并獲利并不確定。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題投資者是如何看待？如果民營(yíng)上市公司的價(jià)值在放松管制政策頒布的時(shí)期得到了顯著提高，則說(shuō)明投資者認(rèn)為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)有利可圖，該政策的發(fā)布有助于增加民營(yíng)企業(yè)的價(jià)值。綜合以上提出H1：
H1：在《若干意見(jiàn)》頒布時(shí)期，民營(yíng)上市公司股票的累計(jì)異常收益率將顯著為正
對(duì)于政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系的研究成果主要集中在二個(gè)方面：一是從總體上說(shuō)明了政治關(guān)聯(lián)來(lái)說(shuō)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是正面還是負(fù)面。Fisman（2001）、Roberts（1990）、Jayachandran（2006）、Calomiris et al.（2010）等通過(guò)對(duì)印尼、美國(guó)、還有中國(guó)的各類企業(yè)的研究表明政治關(guān)聯(lián)將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正面影響；而鄧建平等（2009）、Fan et al.（2007）等對(duì)中國(guó)各類企業(yè)的研究則表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面影響。二是研究政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價(jià)值的渠道。國(guó)內(nèi)外的很多研究表明政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)帶來(lái)銀行貸款、債券發(fā)行上的融資便利性，政府優(yōu)先的金融援助，稅收優(yōu)惠，政府采購(gòu)合同等（吳文峰等，2008；Li et al.，2008；Faccio，2006；Johnson et al.，2003； Claessens et al.，2008；張建軍等，2005）；也有研究表明政治關(guān)聯(lián)可能會(huì)使得企業(yè)付出額外成本，為了使關(guān)聯(lián)的政治家獲得更多選票或維護(hù)當(dāng)?shù)胤€(wěn)定而增加的就業(yè)崗位和薪酬福利（Shleifer et al.，1994；Bertrand et al.2007；Fan et al.，2007）。以上文獻(xiàn)說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)將通過(guò)不同渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。假如進(jìn)入壟斷管制行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)是有利的，即H1成立，政治關(guān)聯(lián)能否通過(guò)幫助民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)來(lái)提高企業(yè)價(jià)值？前述的汪偉等（2005）、張建軍等（2005）以及羅黨論等（2009）的研究結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)可能會(huì)有幫助，所以對(duì)樣本民營(yíng)上市公司按照有無(wú)政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組，檢驗(yàn)其在放松進(jìn)入管制政策發(fā)布時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)。在投資者預(yù)期進(jìn)入壟斷管制行業(yè)能給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)更多的價(jià)值的情況下，投資者將給予更有可能進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的民營(yíng)上市公司更高的定價(jià)，如果政治關(guān)聯(lián)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)是有幫助的，那么有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司會(huì)有更高的定價(jià)；而當(dāng)放松壟斷管制行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻的政策出臺(tái)后，政治關(guān)聯(lián)作為消解管制的一種企業(yè)資源，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的價(jià)值會(huì)降低。所以當(dāng)放松管制政策發(fā)布時(shí)，有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司收益率會(huì)顯著低于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司。綜合以上提出H2：
H2：《若干意見(jiàn)》政策發(fā)布時(shí)，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司股票的累計(jì)異常收益率會(huì)顯著高于有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司。
（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以民營(yíng)上市公司為研究樣本。在判斷上市公司是否為民營(yíng)企業(yè)時(shí)，使用了CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)庫(kù)披露了2003年至2009年間曾經(jīng)為民營(yíng)公司的上市公司694家。由于從國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變而來(lái)的民營(yíng)上市公司不能算作純粹的民營(yíng)企業(yè)，僅選擇了首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)即為民營(yíng)企業(yè)的上市公司作為研究樣本。此外，有過(guò)國(guó)有化經(jīng)歷的民營(yíng)上市公司也被剔除。這樣最終得到224個(gè)樣本。而上市公司股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)以及其他控制變量如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等數(shù)據(jù)則來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)除虛擬變量以外的因變量、自變量和控制變量都進(jìn)行了極端值的處理。
在事件及其窗口期界定中，主要依據(jù)《若干意見(jiàn)》。其主要內(nèi)容包括兩個(gè)方面：一是允許非公有制企業(yè)進(jìn)入法律法規(guī)未禁入的行業(yè)和領(lǐng)域，包括電力、電信、鐵路、民航、石油等壟斷行業(yè)，教育、科研、衛(wèi)生、文化、體育等社會(huì)事業(yè)的非營(yíng)利性和營(yíng)利性領(lǐng)域，金融服務(wù)業(yè)以及國(guó)防科技工業(yè)建設(shè)領(lǐng)域；二是圍繞著非公有制企業(yè)投資，對(duì)其進(jìn)行財(cái)稅金融上的支持、完善對(duì)其的社會(huì)服務(wù)和政府服務(wù)。當(dāng)然該文件僅僅是一個(gè)政策指導(dǎo)性文件，并不涉及具體的操作。這份文件的披露過(guò)程如（表1）所示。將2005年1月12日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論并原則通過(guò)該項(xiàng)政策，定義為Event1。后兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)較為接近，因而將2005年2月19日至2005年2月25日（包括兩個(gè)端點(diǎn)），即國(guó)務(wù)院正式頒布和新華社首次全文發(fā)布該項(xiàng)政策，定義為Event2。將事件發(fā)生日的前后5天作為時(shí)間窗口期。在Event1期間，該文件的主要內(nèi)容已經(jīng)通過(guò)媒體透露出來(lái)，因而預(yù)期在Event2期間的市場(chǎng)反應(yīng)可能不會(huì)很強(qiáng)烈?？傮w來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)事件的發(fā)生時(shí)間都很接近，因而使用同一個(gè)估計(jì)窗口期，即以2005年2月25日為0窗口的（-199，+10）共210個(gè)交易日。
?。ㄈ┠Ｐ徒⒑妥兞慷x 對(duì)于假設(shè)H1，沿用Berkman et al.（2010）的方法，使用投資組合的時(shí)間序列回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。將樣本民營(yíng)上市公司的股票收益率使用等權(quán)平均法構(gòu)造成一個(gè)投資組合，然后使用模型（1）進(jìn)行回歸：RETURNt=β0+ΣβJEVENTJ+εt。
其中，RETURNt表示樣本民營(yíng)上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合在t日的收益率；β0表示樣本民營(yíng)上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合在估計(jì)窗口期的平均收益率；EVENTJ是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)t處在第J個(gè)事件的窗口期內(nèi)的時(shí)候，取值為1/nJ，nJ等于第J個(gè)事件的窗口期長(zhǎng)度，若不在事件窗口期內(nèi)，取值為0；βJ表示事件J發(fā)生時(shí)，樣本民營(yíng)上市公司經(jīng)平均值調(diào)整后的累計(jì)異常收益率；εt表示t日的獨(dú)立同分布的隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果假設(shè)H1是正確的，模型（1）中βJ的取值應(yīng)該顯著為正。對(duì)于假設(shè)H2，本文將采用兩種方法來(lái)檢驗(yàn)。第一種方法是使用投資組合的方式來(lái)檢驗(yàn)，同樣是來(lái)源于Berkman et al.（2010）的方法。為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，首先建造一個(gè)投資組合，“買(mǎi)入”有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司，“賣出”沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司。再使用模型（2）進(jìn)行時(shí)間序列回歸：R（PCt）-R（NON_PCt）=β0+ΣβJEVENTJ+β3RETURNt+εt， for J=1，2
該模型的事件窗口期和估計(jì)窗口期的區(qū)間與模型（1）的一樣。其中R（PCt）和R（NON_PCt）分別表示有政治關(guān)聯(lián)和沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司按照等權(quán)平均法構(gòu)造的投資組合在t日的收益率；βJ表示事件J的窗口期內(nèi)，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)與有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司的累計(jì)異常收益率的差異的估計(jì)值；EVENTJ， RETURNt和εt的含義與模型（1）中的相同。如果假設(shè)H2是正確的，模型（2）中的βJ應(yīng)該顯著為負(fù)。在模型中，參考Calomiris et al.（2010）的文章所用的方法，本文所選取的衡量政治關(guān)聯(lián)的方式是上市公司是否有曾經(jīng)任政府官員或者人大代表、政協(xié)委員的高管，并主要從新浪財(cái)經(jīng)披露的信息中手工收集了高管的任職經(jīng)歷。中國(guó)特有的區(qū)域分權(quán)式的中央集權(quán)制度（RDA， Regionally Decentralized Authoritarianism Regime）賦予了地方政府極大的自主制定經(jīng)濟(jì)政策的權(quán)利，在某些方面甚至超過(guò)了諸如美國(guó)等聯(lián)邦制國(guó)家（Xu，2010），地方政府在諸如土地資源等關(guān)鍵資源、政府采購(gòu)合同、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)機(jī)會(huì)的分配，產(chǎn)業(yè)政策和地方發(fā)展戰(zhàn)略上都有很強(qiáng)的自主決定權(quán)（張建軍等，2005）。Fan et al.（2007）和吳文峰等（2008）也研究發(fā)現(xiàn)上市公司所在地的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的影響較大，而中央和上市公司所在地之外的政治關(guān)聯(lián)則對(duì)企業(yè)的影響較小。因而本文使用上市公司高管是否曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)上市公司所在地的市（縣）的局長(zhǎng)、副局長(zhǎng)或者以上級(jí)別的政府官員（不包括曾在中央任職的官員），或者曾經(jīng)或目前正在擔(dān)任市級(jí)或以上級(jí)別的人大代表或政協(xié)委員（不包括全國(guó)人大代表或政協(xié)委員）作為該公司是否存在政治關(guān)聯(lián)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。
三、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì) 本文民營(yíng)上市公司，所處行業(yè)以及政治關(guān)聯(lián)種類的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)（表2）。可以發(fā)現(xiàn)：（1）樣本公司在各個(gè)行業(yè)中的分布并不均勻。分布在機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)的公司最多，為14.73%；處在金融業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)的公司分別只有一家，而處在采掘業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的公司數(shù)為零。顯示出民營(yíng)上市公司對(duì)管制程度高的行業(yè)進(jìn)入較少。（2）樣本中有政治關(guān)聯(lián)的公司的比例較高，達(dá)到了41.96%；進(jìn)入金融業(yè)和文化與傳播行業(yè)的僅有的兩家公司都有政治關(guān)聯(lián)；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)和木材、家具行業(yè)，均高達(dá)66.67%；競(jìng)爭(zhēng)較為充分的行業(yè)和高科技行業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度較小，信息技術(shù)業(yè)、食品、飲料業(yè)和造紙、印刷業(yè)有政治關(guān)聯(lián)的公司分別只有14.29%，22.22%，和25.00%。這種現(xiàn)象與汪偉等（2005）的研究結(jié)論相符，即民營(yíng)上市公司的發(fā)展過(guò)程也就是其不斷消解制度性壁壘和經(jīng)濟(jì)性壁壘的過(guò)程，在制度性壁壘較高的行業(yè)，企業(yè)需要與之對(duì)應(yīng)的“政治企業(yè)家能力”；而在制度性壁壘較低的行業(yè)，企業(yè)的發(fā)展主要面臨規(guī)模經(jīng)濟(jì)壁壘和技術(shù)壁壘的挑戰(zhàn)，所以在這些行業(yè)有政治關(guān)聯(lián)的公司所占比例較小。
?。ǘ┗貧w分析 本文通過(guò)模型（1）和模型（2）檢驗(yàn)了放松壟斷管制行業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)后果。（1）民營(yíng)上市公司政策頒布期間的財(cái)富效應(yīng)。通過(guò)模型（1）來(lái)檢驗(yàn)民營(yíng)上市公司在政策頒布期間的財(cái)富效應(yīng)，即《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》的頒布，是否有利于民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的增加。模型（1）的結(jié)果見(jiàn)（表4）。結(jié)果顯示，樣本民營(yíng)上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合在估計(jì)窗口的平均收益率在10%的水平下顯著為負(fù)。在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論并原則通過(guò)《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》（Event1）的窗口期內(nèi)，樣本民營(yíng)上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合經(jīng)估計(jì)窗口內(nèi)的平均收益率調(diào)整后的累積異常收益率在10%的水平下顯著為正，這表明，Event1的發(fā)生對(duì)民營(yíng)上市公司來(lái)說(shuō)是利好消息；在國(guó)務(wù)院正式頒布以及媒體全文發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》（Event2）的窗口期內(nèi)，樣本民營(yíng)上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合經(jīng)估計(jì)窗口內(nèi)的平均收益率調(diào)整以后的累積異常收益率為正，但是不顯著，這與本文的預(yù)期相符，Event1的新聞報(bào)道已經(jīng)透露了國(guó)務(wù)院放松管制文件的主要內(nèi)容，因而后期市場(chǎng)的反映沒(méi)有那么強(qiáng)烈。結(jié)果顯示《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》的頒布顯著增加了民營(yíng)上市公司的價(jià)值。即假設(shè)H1成立。（2）政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司的財(cái)富效應(yīng)。本文通過(guò)模型（2）來(lái)檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司的財(cái)富效應(yīng)，即政治關(guān)聯(lián)是否有助于民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)，模型（2）結(jié)果見(jiàn)（表4）。結(jié)果顯示，在Event1的窗口期內(nèi)，有政治關(guān)聯(lián)的投資組合累計(jì)異常收益率在5%的顯著性水平下更低；在Event2的窗口期內(nèi)，有政治關(guān)聯(lián)的投資組合表現(xiàn)也更差，但差異并不顯著，這符合本文之前的預(yù)期，即放松管制政策的信息在Event1期間已經(jīng)反映在市場(chǎng)中了。模型（2）的結(jié)果表明，有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司在《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》頒布期間的獲益要比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司少，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)確實(shí)有助于民營(yíng)上市公司進(jìn)入壟斷管制行業(yè)，但是這種優(yōu)勢(shì)在《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》頒布之后變?nèi)趿?，?shí)證結(jié)果支持了假設(shè)H2。
四、結(jié)論
本文研究發(fā)現(xiàn)，《若干意見(jiàn)》頒布增加了民營(yíng)上市公司的價(jià)值；有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司獲益要比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司少。這些現(xiàn)象反映了投資者預(yù)期《若干意見(jiàn)》的頒布有利于民營(yíng)上市公司拓寬投資渠道，增加自身價(jià)值，而政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)上市公司進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的作用將隨著行業(yè)管制的不斷放松而不斷降低。但市場(chǎng)反映的僅僅是投資者的預(yù)期，該文件沒(méi)有涉及實(shí)際的操作，因而民營(yíng)上市公司進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的門(mén)檻是否能夠得到實(shí)質(zhì)性的降低仍然是一個(gè)問(wèn)題。假如門(mén)檻降低，政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的一種優(yōu)勢(shì)，作用將變小。一個(gè)企業(yè)能否進(jìn)入某個(gè)行業(yè)、并存活壯大起來(lái)，將更多地依靠其管理水平、資金技術(shù)和創(chuàng)新能力，企業(yè)將更多地關(guān)注經(jīng)營(yíng)能力的提高，減少對(duì)政治關(guān)聯(lián)的花費(fèi)。對(duì)于全社會(huì)來(lái)說(shuō)，這將有利于社會(huì)資源的優(yōu)化配置，即將資源配置到更能有效經(jīng)營(yíng)它的公司中去，而非與政府關(guān)系更好的公司中去或者受到制度性壁壘保護(hù)的企業(yè)中去，使得全社會(huì)的生產(chǎn)效率和福利水平得到提高。所以建議政府盡快出臺(tái)更為細(xì)致的政策，在實(shí)質(zhì)上降低壟斷管制行業(yè)的進(jìn)入壁壘。
