投資、融資和分配是財(cái)務(wù)管理的三大環(huán)節(jié)，相較于融資與分配環(huán)節(jié)，投資是企業(yè)財(cái)富的根本來(lái)源，并具有顯著的不確定性，因此，企業(yè)投資行為在財(cái)務(wù)管理研究中一直備受關(guān)注。建立在MM模型基礎(chǔ)上的經(jīng)典投資理論認(rèn)為，在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)投資決策僅取決于凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，所需資本存量及投資總額也只依賴于要素價(jià)格和技術(shù)，投資行為獨(dú)立于融資因素。但現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)并不完美，由于存在信息不對(duì)稱及代理問(wèn)題，融資、治理等因素會(huì)扭曲企業(yè)的投資行為，從而損害投資效率。投資現(xiàn)金流敏感性研究就是指企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資支出的關(guān)系問(wèn)題。這也是近二十年來(lái)財(cái)務(wù)理論界的研究熱點(diǎn)之一，許多學(xué)者，如Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）、Allayannis和Mozumdar（2004）及馮?。?999）等的實(shí)證研究結(jié)果都表明，企業(yè)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。
一、投資現(xiàn)金流敏感性成因分析
（ 一 ）融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性 盡管絕大多數(shù)研究結(jié)論都發(fā)現(xiàn)了企業(yè)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間顯著相關(guān)性的存在，但在對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性成因的探索上，卻存在兩種截然不同的解釋：一種解釋認(rèn)為投資現(xiàn)金流敏感性是由不對(duì)稱信息所導(dǎo)致的融資約束問(wèn)題引起的，主要表現(xiàn)為企業(yè)投資不足；而另一種解釋根據(jù)代理成本理論，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者或控股股東為滿足私人利益，傾向過(guò)度投資，從而產(chǎn)生投資現(xiàn)金流敏感性。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，Myers和Majluf（1984）通過(guò)對(duì)企業(yè)內(nèi)部人融資行為的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的管理者和現(xiàn)有股東可以利用內(nèi)部信息，通過(guò)溢價(jià)發(fā)行證券，將新進(jìn)投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己手中。由于外部投資者可以預(yù)見(jiàn)這一情況，當(dāng)企業(yè)需要投資項(xiàng)目進(jìn)行外部融資時(shí)，外部投資者就不會(huì)投資，或者要求額外補(bǔ)償。當(dāng)資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度過(guò)高的時(shí)候，企業(yè)就會(huì)面臨十分嚴(yán)峻的融資約束――企業(yè)很難從資本市場(chǎng)上得到融資，或被要求付出很高的融資成本。這使得企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)不得不依賴自己的自有資金，從而企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流表現(xiàn)出高度的敏感性。Greenwald等（1984）研究發(fā)現(xiàn)，信息不完全對(duì)于資本市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮有根本性的影響。在某些情況下，是資本的可獲得性而不是資本成本決定了企業(yè)的投資水平， 一些前景良好的項(xiàng)目是否可以得到融資就成為企業(yè)面臨的主要問(wèn)題。
?。?二 ）代理問(wèn)題與投資現(xiàn)金流敏感性 在融資約束解釋中，暗含股東與管理者、大股東與小股東利益一致這一前提假設(shè)。但根據(jù)代理理論，現(xiàn)代公司治理中主要存在兩類代理問(wèn)題：一類是在股權(quán)高度分散的情況下，股東與管理者之間的代理沖突；另一類是在股權(quán)集中的情況下，大股東與小股東之間的代理沖突。Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō)將將所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致的代理問(wèn)題與企業(yè)投資行為結(jié)合起來(lái)，他在《自由現(xiàn)金流的代理成本、公司財(cái)務(wù)與接管》中把自由現(xiàn)金流定義為企業(yè)在滿足全部?jī)衄F(xiàn)值為正的項(xiàng)目后的剩余現(xiàn)金流，并指出只有把自由現(xiàn)金流支付給股東才會(huì)使股東價(jià)值最大化。在股權(quán)高度分散的情況下，由于現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)普遍分離，若缺少適當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制，管理者為取得自身利益最大化，更傾向留存自由現(xiàn)金流，并做出偏離股東價(jià)值最大化目標(biāo)的投資決策，如建立“企業(yè)帝國(guó)”獲取更多企業(yè)資源控制權(quán)以及建立個(gè)人威望、聲譽(yù)，維護(hù)職業(yè)安全等私人利益，由此引起管理者與股東之間的代理沖突（第一類代理問(wèn)題）。然而，20世紀(jì)70年代前分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是大企業(yè)的主要特征，但在70年代之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)集中趨勢(shì)，全球大部分地區(qū)與國(guó)家的公司存在著不同程度的大股東控制。由于大股東在企業(yè)中擁有大量股權(quán)收益，且擁有足以影響企業(yè)決策與投資行為的控制力，所以大股東能對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，緩解股東與管理者的代理沖突。但是股權(quán)集中帶來(lái)了新的問(wèn)題，那就是大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。在股權(quán)控制鏈條上，控股股東位于鏈條頂端，其股權(quán)控制具有與其現(xiàn)金流權(quán)相關(guān)的管理者――股東利益趨同效應(yīng)及與控制權(quán)相關(guān)的控股股東對(duì)小股東的利益侵占效應(yīng)。特別是在那些對(duì)投資者保護(hù)力度較弱的國(guó)家里，大股東能對(duì)企業(yè)實(shí)施有效控制，獲得控制權(quán)收益。由于控制權(quán)收益來(lái)源于企業(yè)的控制資源，這一資源的形成主要取決于企業(yè)的投資行為。所以，大股東為滿足私人利益，有動(dòng)機(jī)以小股東的投入資本為代價(jià)進(jìn)行擴(kuò)張，利用自由現(xiàn)金流過(guò)度投資來(lái)取得超出其現(xiàn)金流價(jià)值的控制資產(chǎn)，由此造成了大小股東之間的利益沖突（第二類代理問(wèn)題）。由此可見(jiàn)，不論是融資約束還是代理沖突，這兩種原因都會(huì)使企業(yè)扭曲投資行為，呈現(xiàn)出投資現(xiàn)金流敏感性。但是這兩種原因所導(dǎo)致的后果是完全不同的，信息不對(duì)稱引起融資約束的結(jié)果是企業(yè)投資不足，而自由現(xiàn)金流引起的代理沖突會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度。因此，不論對(duì)學(xué)術(shù)研究還是現(xiàn)實(shí)意義，研究投資現(xiàn)金流性形成的真正原因就顯得格外重要。
二、投資現(xiàn)金流敏感性實(shí)證依據(jù)
?。?一 ）融資約束解釋的驗(yàn)證 Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系作了開創(chuàng)性的研究。他們認(rèn)為，由于資本市場(chǎng)的不完美性，內(nèi)源融資相對(duì)于外源融資具有成本優(yōu)勢(shì)；企業(yè)投資受到融資因素的影響，而企業(yè)間外源融資成本加成存在差異等原因，投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性就可以作為融資約束的度量。他們以股利支付率度量融資約束程度，以1970年至1984年的421家美國(guó)制造業(yè)公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。研究結(jié)果表明，融資約束較嚴(yán)重的公司的投資現(xiàn)金流敏感性相對(duì)較高，融資約束程度與投資―現(xiàn)金流敏感性呈正相關(guān)關(guān)系。Hoshi，Kashyap和Seharfstein（1991）將公司與銀行的關(guān)系作為公司是否受到融資約束的標(biāo)準(zhǔn)，考察了兩組日本企業(yè)，一組企業(yè)與主銀行有緊密聯(lián)系，主銀行為其主要外部融資渠道，該組企業(yè)融資約束程度較輕;而另一組企業(yè)則與主銀行關(guān)系較為疏遠(yuǎn)，該組企業(yè)面臨較為嚴(yán)峻的融資約束問(wèn)題。實(shí)證研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)由于銀行與公司間信息不對(duì)稱問(wèn)題的減輕，與銀行關(guān)系較密切的公司集團(tuán)較易從銀行獲得投資所需資金，因此公司無(wú)須保持大量流動(dòng)資金，也就是說(shuō)投資受到流動(dòng)性限制降低；反之，與銀行往來(lái)關(guān)系較不密切的獨(dú)立公司，企業(yè)較難從銀行獲得足夠的投資資金，投資受到的流動(dòng)性限制程度較高。隨后一些學(xué)者使用不同的標(biāo)準(zhǔn)如宏觀信貸環(huán)境（Kashyap，Lamont和Stein，1994）、企業(yè)存續(xù)年限（Athey和Laumas，1994），以及包括股利支付率、企業(yè)存續(xù)時(shí)間等指標(biāo)在內(nèi)的綜合指標(biāo)（Hu和Schianterelli，1998）等，來(lái)度量融資約束進(jìn)行了類似的研究，結(jié)果均支持Fazzari（1988）得出的結(jié)論。然而，Kaplan和Zingales（1997）對(duì)Fazzari等人的研究進(jìn)行了檢驗(yàn)得到之相反的結(jié)論。Kaplan利用現(xiàn)金流、股利支付率、利息保障倍數(shù)和負(fù)債比率等指標(biāo)構(gòu)造出一個(gè)綜合財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)，并以此作為衡量公司融資約束程度的依據(jù)，并且構(gòu)建了一個(gè)包含投入產(chǎn)出函數(shù)和外部融資成本函數(shù)的模型，仔細(xì)考察了FHP中的49家低股利支付公司，實(shí)證結(jié)果顯示，融資約束較低公司的投資行為受到內(nèi)部現(xiàn)金流的影響更大。這與Fazzari（1988）的結(jié)論相反。作為對(duì)Kaplan回應(yīng)， Fazzari （2000）認(rèn)為，前者實(shí)證研究中樣本數(shù)量太小且融資約束標(biāo)準(zhǔn)摻雜了較多的主觀因素，所以 Kaplan等人的結(jié)論并不足以否定融資約束程度與投資現(xiàn)金流敏感性之間存在單調(diào)關(guān)系。另外，Kaplan研究中融資約束公司具有較小投資現(xiàn)金流敏感性可能是由財(cái)務(wù)困境引起的。在隨后的研究中，學(xué)者們開始擴(kuò)大考慮因素范圍，如Hadlock（1998）考慮了內(nèi)部人對(duì)投資現(xiàn)金流敏感度的影響，并將股東與經(jīng)理人的利益是否一致作為投資現(xiàn)金流敏感性的影響因素。結(jié)果表明，內(nèi)部人持股比例和企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度之間存在非線性關(guān)系;內(nèi)部人的持股比例從零開始增加，投資現(xiàn)金流敏感度急劇增加，這種關(guān)系在內(nèi)部人持股比例很高時(shí)弱化了。該結(jié)果支持投資現(xiàn)金流敏感度是由融資約束問(wèn)題驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn)，與代理沖突解釋不一致。Allayannis和Mozumdar（2004）研究了美國(guó)制造業(yè)公司的投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題，他們的研究結(jié)果支持Fazzari的結(jié)論。Allayannis等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司被排除之后，投資現(xiàn)金流敏感性與公司所受的融資約束程度表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，融資約束程度越高，投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性越大。Evgeny Lyandres（2007）研究了外部融資對(duì)企業(yè)投資最佳時(shí)機(jī)的影響。最佳投資時(shí)機(jī)的改變，可以使外部融資影響當(dāng)前投資和投資現(xiàn)金流敏感性。更重要的是，他發(fā)現(xiàn)外部融資成本和投資現(xiàn)金流敏感性之間呈非線性關(guān)系。當(dāng)外部融資成本相對(duì)較低時(shí)，投資現(xiàn)金流敏感性遞減；當(dāng)外部融資成本較高時(shí)，投資現(xiàn)金流敏感性遞增。・enay A・ca和Abon Mozumdar（2008）檢驗(yàn)了美國(guó)制造業(yè)公司投資現(xiàn)金流敏感性與資本市場(chǎng)不完美有關(guān)的五個(gè)因素：資金流量、機(jī)構(gòu)持股、分析師分析、債券評(píng)級(jí)和反收購(gòu)修正指數(shù)。他們發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移，公司投資現(xiàn)金流敏感性穩(wěn)步降低。當(dāng)資金流量、機(jī)構(gòu)持股、分析師分析、反收購(gòu)條款修訂增加并且債券評(píng)級(jí)穩(wěn)定時(shí)，投資現(xiàn)金流敏感性下降。研究證據(jù)表明，當(dāng)導(dǎo)致資本市場(chǎng)不完美的因素減少時(shí)，投資現(xiàn)金流敏感性降低了。國(guó)內(nèi)最早對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性做出研究的是馮巍（1999），他在《內(nèi)部現(xiàn)金流和企業(yè)投資》一文中按照Fazzari等的思路與模型，以股利支付率與企業(yè)性質(zhì)作為融資約束分類標(biāo)準(zhǔn)，考察滬深兩市135家制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)。結(jié)果表明，股利支付較低、非國(guó)家重點(diǎn)公司存在顯著的投資現(xiàn)金流敏感性，面臨信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束。但在我國(guó)，上市公司股利支付率普遍較低并具有較強(qiáng)的政策導(dǎo)向，所以在隨后的研究中，學(xué)者們開始使用其他融資約束分類標(biāo)準(zhǔn)，并得出更為豐富的結(jié)論。如何金耿（2001）從股權(quán)角度出發(fā)，考察不同股權(quán)控制類型公司投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，法人控股公司和股權(quán)高度分散公司的投資現(xiàn)金流敏感性主要源于融資約束的存在，而國(guó)有控股公司的投資現(xiàn)金流敏感性來(lái)自股東過(guò)度投資行為。考慮到管理者與股東之間的代理沖突，支曉強(qiáng)與童盼（2007）借鑒Broussard（2004）的方法，以管理者持股和股票期權(quán)計(jì)量的業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度作為管理者與股東利益接近程度的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司中的投資現(xiàn)金流敏感性主要由企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的融資約束造成的，并建議采取強(qiáng)化上市公司信息披露管理、完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等措施，以降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，從而降低融資約束。汪強(qiáng)（2008）發(fā)現(xiàn)，一般而言融資約束較高的企業(yè)比融資約束較低的企業(yè)具有更高的投資現(xiàn)金流敏感性，并指出在公司治理較好的情況下，融資約束程度越高，企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性越高。沈紅波（2010）也得出類似結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)由于受到融資約束程度不同，國(guó)有上市公司的投資現(xiàn)金流敏感性低于民營(yíng)上市公司。
（ 二 ）代理沖突解釋的驗(yàn)證 對(duì)于自由現(xiàn)金流引起企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的研究，最初主要集中于分散股權(quán)下由股東與管理者之間代理沖突導(dǎo)致的過(guò)度投資上。Devereux和Schiantarelli（1990）研究表明，由于大公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散，股東與管理者之間的代理問(wèn)題也更嚴(yán)重，所以，企業(yè)規(guī)模越大，投資與現(xiàn)金流之間的相關(guān)性也越大。Vogt（1994）在Fazzari等人（1988）的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ突A(chǔ)上，通過(guò)引入現(xiàn)金流量與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)檢驗(yàn)投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性。他認(rèn)為，如果交互項(xiàng)的系數(shù)為正，表明樣本中較高Q值的企業(yè)的現(xiàn)金流與投資的相關(guān)性比同一樣本下低Q值的企業(yè)兩者的相關(guān)性要強(qiáng)，由于融資約束現(xiàn)象一般發(fā)生在有較多投資機(jī)會(huì)的企業(yè)中，因此，現(xiàn)金流量增加所導(dǎo)致的投資水平的提高與企業(yè)的投資需求是一致的，換言之，交互項(xiàng)的系數(shù)為正反映了樣本中的企業(yè)總體上雖有投資機(jī)會(huì)，但受到融資因素的制約，從而支持信息不對(duì)稱理論;如果為負(fù)數(shù)，則表明樣本中低Q值的企業(yè)比高Q值的企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性更高，在企業(yè)缺乏投資機(jī)會(huì)的條件下，內(nèi)源融資對(duì)投資水平的高制約性無(wú)疑支持了過(guò)度投資理論。Vogt（1994）對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)證明了美國(guó)上市公司中主要存在股東與管理者之間代理沖突引起的過(guò)度投資現(xiàn)象。Kumar（1998）對(duì)加拿大、法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本和美國(guó)六個(gè)國(guó)家的上市公司分別用公司市值、總資產(chǎn)與銷售額來(lái)衡量公司規(guī)模，并對(duì)樣本進(jìn)行大、中、小的劃分，對(duì)公司規(guī)模、投資、現(xiàn)金流的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模公司的投資現(xiàn)金流敏感性存在顯著性差異，大公司的投資現(xiàn)金流敏感性比小公司更強(qiáng)。原因在于大規(guī)模公司在投資的時(shí)間安排上具有更大的靈活性，在考慮成本的情況下更傾向于使用內(nèi)部資金。而小規(guī)模的公司面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，即使要使用更加昂貴的外部資金，也不會(huì)放棄投資機(jī)會(huì)。所以，大規(guī)模公司更容易受到代理問(wèn)題的影響。Cleary（1999）通過(guò)對(duì)美國(guó)1987年至1994年間的包括擁有負(fù)的自由現(xiàn)金流的1317家公司的樣本的研究證實(shí)了Kapla
n等人的結(jié)論，Cleary把投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題的原因歸結(jié)為絕大多數(shù)公司都利用內(nèi)部資金作為其投資的主要來(lái)源，而大量的自由現(xiàn)金流則帶來(lái)了管理者追求公司規(guī)模盲目擴(kuò)張的過(guò)度投資行為。Broussard、Buchenroth和Pilotte（2004）把股東與管理者利益一致程度納入研究范圍，并將管理者業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度作為其代理變量。研究結(jié)果表明股東與管理者利益一致程度的提高能降低由自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過(guò)度投資。以上研究主要從股東與管理者代理沖突角度考察來(lái)投資現(xiàn)金流敏感性的成因，但近二十年的最新研究表明，全球大部分國(guó)家與地區(qū)的企業(yè)股權(quán)是集中的，存在著不同程度的大股東控制現(xiàn)象，而大股東控制的監(jiān)督效應(yīng)與侵占效應(yīng)也開始引入到投資現(xiàn)金流敏感性的研究之中。Pawlina和Renneboog（2005）利用英國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感性是由自由現(xiàn)金流問(wèn)題引起的，且敏感性的大小與管理層持股大小呈非單調(diào)關(guān)系，同時(shí)，外部大股東通過(guò)有效監(jiān)督可以減弱這種敏感性。Julio Pindado，Chabela de la Torre（2004）考慮了資本市場(chǎng)摩擦，利用拓展的托賓Q投資模型，檢驗(yàn)了內(nèi)部人股權(quán)和股權(quán)集中情況對(duì)公司投資現(xiàn)金流敏感性的影響。研究結(jié)果表明，管理層的激勵(lì)作用和大股東的監(jiān)督效應(yīng)能夠減輕公司投資現(xiàn)金流敏感性；但大股東侵占小股東利益時(shí)會(huì)加劇主要投資者之間利益沖突，從而使過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題加劇。Wei和Zhang（2008）拓展了Hadlock（1998）的工作，利用亞洲金融危機(jī)前八個(gè)東亞新興市場(chǎng)的融資與所有權(quán)數(shù)據(jù)，并以控制股東現(xiàn)金流權(quán)及其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離來(lái)區(qū)分控制股東的監(jiān)督效應(yīng)與侵占效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明，公司投資現(xiàn)金流敏感性與控制大股東現(xiàn)金流權(quán)負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明大股東會(huì)侵占小股東利益，利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資。國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的驗(yàn)證主要參照國(guó)外思路與方法，如何金耿與丁加華（2001）參考Vogt（2004）的方法，引進(jìn)交互變量Q*CF/K檢驗(yàn)不同控制股東下投資現(xiàn)金流敏感性的成因。研究表明，由于管理者與股東的代理沖突，國(guó)有控股企業(yè)存在著投資現(xiàn)金流敏感性，其主要投資行為是過(guò)度投資，并導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。另外，還有李維安等（2007）及崔爽等（2009）也證實(shí)我國(guó)上市公司的投資現(xiàn)金流敏感性來(lái)自于管理者的過(guò)度投資行為，即管理者與股東之間的代理沖突。從大股東控制角度，王建華（2008）考察了股權(quán)制衡對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，發(fā)現(xiàn)在融資約束程度較低的企業(yè)，股權(quán)制衡對(duì)其投資行為有顯著影響，并且存在控制股東的企業(yè)比不存在控制股東的企業(yè)會(huì)更謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資，由此證實(shí)大股東的監(jiān)督效應(yīng)。考慮到相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)更具有代表性，張翼與李辰（2005）假定管理者與大股東利益一致，并將大股東與小股東的利益一致性納入研究框架。研究結(jié)果表明，在地方政府或一般國(guó)企控制的公司，投資敏感性隨大股東持股比例上升（即大股東與小股東利益趨于一致）而下降，這說(shuō)明在此類公司中投資現(xiàn)金流敏感性來(lái)源于大小股東之間沖突引起的國(guó)度投資。饒玉蕾與汪玉英（2008）通過(guò)實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資現(xiàn)金流之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)為中國(guó)上市公司投資對(duì)現(xiàn)金流敏感的原因是投資過(guò)度。為檢驗(yàn)終極股權(quán)控制利益趨同效應(yīng)與侵占效應(yīng)對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，孫曉琳（2010）利用2005至2008年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，以Fazzari等（1988）和Vogt（1994）模型為基礎(chǔ)，引入終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)。研究發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感性在我國(guó)上市公司中普遍存在，并且對(duì)于國(guó)有終極控制的上市公司，這種敏感性隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)增加而降低，并同時(shí)隨控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的增加而增加。這一結(jié)果體現(xiàn)了控股股東利益趨同效應(yīng)與侵占效應(yīng)對(duì)投資支出的影響。
三、結(jié)語(yǔ)
縱觀國(guó)內(nèi)外研究成果可知，融資約束引起的投資不足以及代理沖突導(dǎo)致的過(guò)度投資，均會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生投資現(xiàn)金流敏感性，扭曲企業(yè)投資行為。因此，進(jìn)一步探析投資現(xiàn)金流敏感性成因?qū)μ岣咄顿Y效率、完善公司治理與資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。在這一領(lǐng)域，我國(guó)學(xué)者的研究思路與方法大都參照國(guó)外研究。盡管國(guó)外學(xué)者研究得較為全面與完善，但我國(guó)現(xiàn)正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于不發(fā)達(dá)階段，相當(dāng)數(shù)量企業(yè)融資渠道狹窄，投資資金不足；另一方面，許多企業(yè)治理機(jī)制不完善，很多行業(yè)重復(fù)建設(shè)，過(guò)度投資情況嚴(yán)重。Gugler，Mueller和Yurtoglu（2006）的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一國(guó)的司法系統(tǒng)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)都將對(duì)投資現(xiàn)金流敏感度產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。所以，在研究我國(guó)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題時(shí)，應(yīng)結(jié)合中國(guó)獨(dú)特制度背景進(jìn)行綜合考慮，如終極控股人性質(zhì)與企業(yè)政治關(guān)系、上市公司配股及增發(fā)股票政策與行為、我國(guó)各地區(qū)對(duì)投資者保護(hù)狀況及金融發(fā)展進(jìn)程與差異等，以得出更有說(shuō)服力的結(jié)果。
