一、引言
2004年國務(wù)院頒布了《關(guān)于投資體制改革的決定》，被認(rèn)為是我國市場化改革向前的一大步，輿論界和理論界對(duì)此次改革給予了相當(dāng)高的評(píng)價(jià)與期望。投資體制改革是投資領(lǐng)域的一場市場化改革，既涉及到政府對(duì)企業(yè)投資的直接干預(yù)，也涉及到政府作為投資者、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控者、政策執(zhí)行者對(duì)企業(yè)投資的影響，政府的不同角色在此次事件中交互影響，有必要分清其不同角色對(duì)此次改革的影響，以及改革過程中四者之間的相互影響。首先，政府作為審批者。投資體制改革主要解決的是投資自主權(quán)問題，也就是投資領(lǐng)域的市場化問題。市場化研究方面的理論文獻(xiàn)大都認(rèn)為市場化帶來公司治理水平的提高、專注于追求利潤而不用過多考慮社會(huì)影響、激勵(lì)作用的增強(qiáng)等使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率得到提高。長期以來，我國企業(yè)投資要根據(jù)投資規(guī)模，分別由各級(jí)政府主管部門進(jìn)行審批，一方面審批程序復(fù)雜，審批下來多要半年左右，耗費(fèi)了企業(yè)的成本，也可能使企業(yè)錯(cuò)失了良好的投資機(jī)會(huì)；另一方面，企業(yè)投資決策自主權(quán)受到政府的極大干預(yù)和控制，地方政府從自身利益角度出發(fā)來決定投資項(xiàng)目，忽略了市場條件和企業(yè)自身?xiàng)l件，大大降低了投資效率。取消審批制就是取消了政府對(duì)企業(yè)投資的直接行政干預(yù)，應(yīng)該能夠降低企業(yè)的投資成本并提高其投資效率。所以這次事件應(yīng)該有普遍較好的市場反應(yīng)。其次，政府作為投資者。很多關(guān)于市場化問題研究的實(shí)證文獻(xiàn)關(guān)注市場化帶來的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高。在政府持股對(duì)企業(yè)績效的影響問題上，Charles W. Calomiris等（2010）在中國政府持股對(duì)企業(yè)影響的事件研究表明減少政府持股的公告發(fā)布后導(dǎo)致這些政府持股企業(yè)的普遍消極反應(yīng)。在中國，政府持股給企業(yè)帶來的好處超過了企業(yè)市場化帶來的效率提高。這個(gè)研究結(jié)果為研究此次事件提供了有益啟示。我國國有企業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)極重要的地位，2004年7月頒布投資體制改革決定時(shí)，在本文選取的滬深A(yù)股數(shù)據(jù)中，國有控股企業(yè)仍占到超過60%的比例。國有經(jīng)濟(jì)既有量的優(yōu)勢(shì)，也有質(zhì)的優(yōu)勢(shì)。政府經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依靠于國有企業(yè)，因此政府對(duì)國有企業(yè)的干預(yù)也更多更嚴(yán)。投資體制改革后，國有企業(yè)獲得了投資決策的自主權(quán)，然而，也有文章分析認(rèn)為投資體制改革后國有企業(yè)的控制權(quán)并未發(fā)生變化，企業(yè)的投資決策仍然在政府控制中，沒有實(shí)現(xiàn)真正的投資自主決策。事實(shí)上，改革后政府不再作為審批者，只是企業(yè)的投資者，不直接管理企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)，對(duì)企業(yè)投資的干預(yù)和控制相對(duì)減弱了很多。另外，從關(guān)于中國政府持股對(duì)企業(yè)影響的實(shí)證研究結(jié)果來看，政府持股帶來的好處超過了市場化帶來的效率提高，也就是說在中國政府持股對(duì)企業(yè)來說是一種優(yōu)勢(shì)和資源。綜合來看，投資體制改革后，國有企業(yè)一方面少了政府對(duì)投資的直接行政干預(yù)，另一方面又從政府持股中獲得了相對(duì)優(yōu)勢(shì)，所以此次事件中國有控股企業(yè)的市場反應(yīng)應(yīng)該相對(duì)更好，非國有控股企業(yè)反應(yīng)相對(duì)較差。然后，政府作為宏觀調(diào)控者。任何一項(xiàng)改革都不可能是孤立的，都應(yīng)該是建立在大的經(jīng)濟(jì)政治體制改革基礎(chǔ)上的。進(jìn)行投資體制改革時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中國重民輕的局面沒有改變，政府在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中仍然偏向于國有企業(yè)。同時(shí)，與投資密切相關(guān)的金融市場、投資立法、資本市場等領(lǐng)域發(fā)展不完善，難以為投資體制改革提供可靠保障。從絕對(duì)意義上來說，改革后政府干預(yù)減少，應(yīng)該會(huì)帶來企業(yè)投資效率的提高。而相對(duì)國有控股企業(yè)來說，民營和外資企業(yè)在規(guī)模和體制上都處于劣勢(shì)，此次改革是否能帶來企業(yè)投資效率的真正提高，前景并不是很明確。所以非國有控股的企業(yè)在此次事件中市場反應(yīng)相對(duì)較弱，國有控股企業(yè)反應(yīng)相對(duì)較好。最后，政府作為執(zhí)行者。許成鋼（2010）在中國改革與發(fā)展的基本制度中分析到，地方分散自治對(duì)我國經(jīng)濟(jì)有著重大影響，地方政府控制著我國經(jīng)濟(jì)的絕大部分，既是各項(xiàng)政策、改革、法律的發(fā)起者、實(shí)施者，很多時(shí)候也是政策、改革、法律執(zhí)行的分散和抵制者。一項(xiàng)政策的效果不僅取決于政策本身，同時(shí)取決于政策的執(zhí)行。地方政府作為此次改革的執(zhí)行者，在政策執(zhí)行上也很可能會(huì)從自身利益角度出發(fā)，選擇性執(zhí)行，或者打折扣執(zhí)行，正如很多人擔(dān)心的核準(zhǔn)制最后會(huì)不會(huì)成為變相的審批制。考慮地方政府政策執(zhí)行的影響，地處東南沿海省份的企業(yè)會(huì)有較好的市場反應(yīng)，因?yàn)檫@些地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，市場化程度較高，政府過度干預(yù)企業(yè)投資決策的動(dòng)因并不強(qiáng)。而中西部省份經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后，政府想要實(shí)現(xiàn)預(yù)定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和達(dá)到政績考核標(biāo)準(zhǔn)，就要依靠于當(dāng)?shù)氐闹饕髽I(yè)，完全放棄對(duì)企業(yè)投資的控制和干預(yù)比較困難。另外，企業(yè)自身的投資能力也是影響此次投資體制改革能否發(fā)揮良好效果的重要因素。改革的政策措施和政策執(zhí)行是企業(yè)提高投資效率的基本保障，而企業(yè)自身的投資能力決定了企業(yè)能否真正從改革中獲得切實(shí)的利益。本文粗略地選取了資產(chǎn)負(fù)債率和凈現(xiàn)金流量兩個(gè)指標(biāo)來反映企業(yè)的投資能力。資產(chǎn)負(fù)債率代表了企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資面臨的債務(wù)契約限制，凈現(xiàn)金流代表了企業(yè)可以用來投資的資金。資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)應(yīng)該市場反應(yīng)較弱，現(xiàn)金流更充足的企業(yè)應(yīng)該市場反應(yīng)較好。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）文獻(xiàn)回顧 國外關(guān)于市場化的理論研究和實(shí)證研究多關(guān)注市場化帶來的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高。理論上，學(xué)者們認(rèn)為市場化發(fā)揮市場“看不見的手”的作用，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)效率。實(shí)證研究中，不同學(xué)者采用不同的方法在不同的環(huán)境下則得到了不一致甚至相反的結(jié)果。這些文獻(xiàn)多是研究政府持股的影響，而關(guān)于投資領(lǐng)域的改革文獻(xiàn)較少。很多文章討論了此次投資體制改革的意義和效果，大多認(rèn)為此次改革意義重大。經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙曉認(rèn)為中國的市場化改革又向前走了一大步；張漢亞（2008）認(rèn)為改革措施對(duì)使投資體制適應(yīng)我國的改革開放進(jìn)程，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展，都起到了重要的推動(dòng)作用；易日勿（2004）認(rèn)為該決定的頒布將使我國投資體制發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，對(duì)國有投資公司的影響是深遠(yuǎn)的。也有部分人并不看好改革前景，郭勵(lì)弘（2004）認(rèn)為審批制度改革只是投資體制改革中的一小步，對(duì)國有企業(yè)起不到多大影響，甚至認(rèn)為核準(zhǔn)制很可能變?yōu)樽兿嗟膶徟疲焕钫粒?004）認(rèn)為改革方向意義十分重大，但真正落實(shí)還需要配套措施?？偟膩碚f，國外關(guān)于市場化的研究比較成熟，但具體到投資體制改革的研究較少，可能是這個(gè)問題具有太強(qiáng)的地域性和特殊性；國內(nèi)的研究還只有一些簡單的分析，也缺少實(shí)證方面的檢驗(yàn)。本文采用事件研究法，第一次對(duì)此次投資體制改革的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。在投資體制改革背景下，不同的角色對(duì)企業(yè)投資有不同的影響，本文在研究中注意區(qū)分了政府改革前后在企業(yè)投資中扮演的不同角色，分析了政府對(duì)企業(yè)投資的影響。強(qiáng)調(diào)用全面、發(fā)展的眼光看待此次投資體制改革，關(guān)注整體經(jīng)濟(jì)體制和其它與投資相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展，以客觀看待和預(yù)期此次改革的效果。
?。ǘ┭芯糠椒?2004年國務(wù)院正式批準(zhǔn)《關(guān)于投資體制改革的決定》。本文采用了事件研究法來檢驗(yàn)《決定》頒布前后的短期市場反應(yīng)?！稕Q定》是有國務(wù)院批準(zhǔn)的，對(duì)市場上所有的公司都會(huì)產(chǎn)生影響，具有很強(qiáng)的外生性；此次《決定》出臺(tái)前很長一段時(shí)間雖然有零星的消息出現(xiàn)在媒體上，但是難以從這些信息中判斷《決定》到底能否出臺(tái)、何時(shí)出臺(tái)，具有不可預(yù)期性，直到7月16日國務(wù)院正式批準(zhǔn)《決定》才給了市場明確的信號(hào)，所以本文也選取7月16日為事件日；事件日未發(fā)生其它能對(duì)大盤產(chǎn)生重大影響的事件。本文選取市場模型來預(yù)測股票的正常收益率。其中，日個(gè)股收益率是考慮了現(xiàn)金分紅、送股、配股等因素后的收益率。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算了每個(gè)樣本公司在（-1，+1）事件窗內(nèi)的累計(jì)異常收益率CAR。
?。ㄈ?shù)據(jù)和變量 本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。選取滬深A(yù)股的1125家上市公司的數(shù)據(jù)，其中剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)和事件窗內(nèi)有重大事件的公司。選取3天的事件窗和120天的估計(jì)窗，計(jì)算出累計(jì)異常收益CAR［-1，1］作為被解釋變量。為謹(jǐn)慎起見，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中也對(duì)（-3，+3）事件窗內(nèi)市場反應(yīng)進(jìn)行了考察。用啞變量ctrl來表示國有控股企業(yè)與非國有控股企業(yè)的不同市場反應(yīng)，ctrl取1代表非國有控股企業(yè)，取0代表國有控股企業(yè)；用region表示不同地區(qū)企業(yè)不同的市場反應(yīng)，根據(jù)樊綱、王小魯?shù)闹袊魇^(qū)市場化指數(shù)選取了前九個(gè)省份（這九個(gè)省份剛好與東南沿海省份相符），位于這九個(gè)省份的企業(yè)標(biāo)記為1，其它為0；選取了資產(chǎn)負(fù)債率dtc和凈現(xiàn)金流cflow反映企業(yè)自身投資能力。關(guān)于控制變量，選擇了企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)lgasset控制企業(yè)的規(guī)模、選擇總資產(chǎn)收益率ROA控制企業(yè)的資產(chǎn)收益水平；另外加入行業(yè)變量indu控制行業(yè)效應(yīng)，以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，共設(shè)置22個(gè)行業(yè)虛擬變量。
?。ㄋ模┠Ｐ瓦x擇 CAR=［-1，1］=α+?茁1*ctrl+?茁2*region+?茁3*dtc+?茁4*cflow+Controls+?著
其中，被解釋變量CAR 是事件窗內(nèi)上市公司股票的累計(jì)異常收益；Contrls是控制變量，包括lgasset、roa、indu ；ε代表殘差。
三、實(shí)證結(jié)果分析
（一）回歸分析 結(jié)果顯示事件窗大部分個(gè)股收益率都為正，事件日當(dāng)日幾乎所有個(gè)股收益都為正，與非事件期差異非常明顯，可以看出此次事件給整個(gè)市場帶來比較積極的反應(yīng)。（圖1）是采用市場模型（方法一）估計(jì)的累計(jì)異常收益CAR的散點(diǎn)圖，結(jié)果較好；（圖2）是用估計(jì)窗平均個(gè)股收益率作為正常收益率（方法二）時(shí)計(jì)算出來的累計(jì)異常收益CAR的散點(diǎn)圖，結(jié)果很好，表明事件期整個(gè)市場表現(xiàn)出較為積極的反應(yīng)。
回歸結(jié)果報(bào)告在（表1）中，在整個(gè)回歸中采用了穩(wěn)健型標(biāo)準(zhǔn)誤?；貧w中所有被解釋變量均為累計(jì)異常收益CAR［-1，1］；括號(hào)中為回歸的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；*表示在10%的水平上顯著。（表1）中1列是簡單的對(duì)主要解釋變量進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以看到控制人性質(zhì)ctrl、地區(qū)region和凈現(xiàn)金流cflow結(jié)果顯著，系數(shù)符號(hào)與預(yù)期相同；資產(chǎn)負(fù)債率dtc不顯著，符號(hào)也跟預(yù)期不同。（表1）中2列是加入控制變量后的回歸結(jié)果，控制人性質(zhì)ctrl仍然顯著，地區(qū)region和凈現(xiàn)金流cflow接近顯著，資產(chǎn)負(fù)債率dtc結(jié)果無明顯變化。（表1）中3列在2列的基礎(chǔ)上控制了行業(yè)效應(yīng)，處理后只有控制人性質(zhì)ctrl顯著?！稕Q定》頒布后市場總體反應(yīng)良好，這與大部分研究認(rèn)為市場化會(huì)帶來企業(yè)投資效率提高相符。國有控股企業(yè)的市場反應(yīng)相對(duì)非國有控股企業(yè)更為積極，與之前的預(yù)期相同結(jié)果，也較為顯著。選用地區(qū)來代替政策執(zhí)行，預(yù)期市場化程度較高的省份的企業(yè)在政策執(zhí)行上阻力較小，反應(yīng)比市場化程度較低省份的企業(yè)更好?；貧w結(jié)果大致支持預(yù)期，但并不是很顯著。與企業(yè)自身投資能力相關(guān)的兩個(gè)變量中，預(yù)期凈現(xiàn)金流高的企業(yè)具有進(jìn)行投資的實(shí)力，應(yīng)該能從改革中獲得較多好處。凈現(xiàn)金流的回歸結(jié)果與預(yù)期大致相同，凈現(xiàn)金流充足的企業(yè)市場反應(yīng)更好。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果與預(yù)期不同，也不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)自身投資能力并沒有很明確的關(guān)系，高的資產(chǎn)負(fù)債率并不與低的投資相對(duì)應(yīng)，以往研究中也只發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)在投資支出上波動(dòng)更大（Richard Cantor，1990），所以這個(gè)解釋變量選擇得并不是很合適。
?。ǘ┓€(wěn)健性檢驗(yàn) 本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用不同的數(shù)據(jù)，用滬深B股的數(shù)據(jù)做了相同的回歸分析，得到了相似的結(jié)果。其次，選取不同的事件窗進(jìn)行回歸估計(jì)，對(duì)（- 3，+3）事件窗內(nèi)市場反應(yīng)進(jìn)行了考察，得出的結(jié)果也相似。
四、結(jié)論
2004年投資體制改革取消了審批制，給了企業(yè)投資決策的完全自主權(quán)，是我國市場化改革中的一大步，方向性意義十分重大。本文采用事件研究法實(shí)證檢驗(yàn)此次投資體制改革的經(jīng)濟(jì)后果。整個(gè)市場反應(yīng)積極，去除政府對(duì)企業(yè)投資的直接干預(yù)有利于提高企業(yè)投資效率，這與眾多市場化理論研究的文獻(xiàn)觀點(diǎn)相一致。此次事件中國有控股企業(yè)的市場反應(yīng)比非國有控股企業(yè)更為積極，一方面是由于一直以來國有控股企業(yè)受到的政府干預(yù)和控制更多，另一方面與投資相配套的其他領(lǐng)域改革前景尚不明確，非國有控股企業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)中可能仍將長期處于劣勢(shì)，投資水平和效率不可能因?yàn)檫@次投資體制改革而得到切實(shí)全面提高，這種對(duì)未來政策走向的不確定也使得非國有控股企業(yè)反應(yīng)相對(duì)較弱。提出如下政策建議以增強(qiáng)投資體制改革政策的實(shí)施效果。第一，要持續(xù)推進(jìn)市場化改革，發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用，政府應(yīng)繼續(xù)減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接干預(yù)，在宏觀調(diào)控中也應(yīng)少采用行政措施，多采用經(jīng)濟(jì)措施。第二，要大力支持和鼓勵(lì)非公有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，擴(kuò)大市場準(zhǔn)入，著力提高非公有經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)中的地位，促進(jìn)非公有經(jīng)濟(jì)的全面健康發(fā)展，使其能真正享受到改革帶來的好處。第三，對(duì)投資體制改革的理解不能只是簡單地認(rèn)為就是投資決策的主體回歸企業(yè)，關(guān)鍵的是投資決策主體回歸后，企業(yè)是否能夠真正按照公正、科學(xué)和效率的原則進(jìn)行投資決策。投資體制改革尚需配套措施的保障，方案畢竟還只是一個(gè)框架，要真正貫徹方案，還必須有進(jìn)一步的改變。最終要建立起市場引導(dǎo)投資、企業(yè)自主決策、銀行獨(dú)立審貸、融資方式多樣、中介服務(wù)規(guī)范、宏觀調(diào)控有效的新型投資體制。第四，重視政策執(zhí)行，我國地方政府對(duì)地方經(jīng)濟(jì)有著很大的影響，出于自身利益角度的考慮，各地方政府在實(shí)際執(zhí)行上必然存在較大差異，要特別注意防止核準(zhǔn)制成為變相的審批制。
