一、引言
自資本市場(chǎng)形成以來(lái)，不管是中國(guó)還是世界其他國(guó)家，上市公司公司治理丑聞一直是新聞媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。2001年美國(guó)安然事件最終曝光前，以《財(cái)富》和《華爾街日?qǐng)?bào)》為首的新聞媒體已經(jīng)對(duì)安然公司從各個(gè)不同的側(cè)面提出過(guò)質(zhì)疑，正是這些質(zhì)疑的聲音迫使安然在重壓之下不得不低頭。在中國(guó)也有許多由于媒體披露報(bào)道而導(dǎo)致公司治理違規(guī)行為曝光的案例。如2001年《財(cái)經(jīng)》揭露了銀廣夏的嚴(yán)重業(yè)績(jī)?cè)旒傩袨椋?002年，中國(guó)四大證券報(bào)對(duì)東方電子業(yè)績(jī)下滑的連續(xù)報(bào)道導(dǎo)致了東方電子財(cái)務(wù)造假的曝光。這些案例說(shuō)明，在企業(yè)披露的信息有限且真實(shí)性不高的情況下，媒體便充當(dāng)了會(huì)計(jì)信息補(bǔ)充者的角色，成為資本市場(chǎng)上重要的監(jiān)督力量。隨著信息傳遞方式的多元化，媒體監(jiān)督通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的支持和配合，在公司治理中的功能日益凸現(xiàn)。媒體作為監(jiān)督公司管理層保護(hù)股東利益的獨(dú)立第三方，其影響才被考慮進(jìn)來(lái)。媒體對(duì)公司治理違規(guī)進(jìn)行報(bào)道對(duì)于投資者、監(jiān)管部門(mén)、公司董事會(huì)的價(jià)值和意義鮮有評(píng)價(jià)。以前對(duì)于投資者市場(chǎng)反應(yīng)的研究也主要集中于發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)政策、公司宣告盈余和股利的新聞后股票價(jià)格如何變化，而對(duì)公司治理的負(fù)面新聞報(bào)道對(duì)公司股票價(jià)格的影響還沒(méi)有得到證實(shí)。本文分析評(píng)價(jià)了違反公司治理九種情形下的媒體報(bào)道文章以及這些媒體報(bào)道文章與投資者、監(jiān)管部門(mén)和公司董事行動(dòng)、行為之間的關(guān)系。調(diào)查了公司治理違規(guī)媒體報(bào)道的反應(yīng)，檢驗(yàn)新聞媒體對(duì)中國(guó)上市公司治理實(shí)務(wù)的影響。
二、文獻(xiàn)綜述及理論分析
?。ㄒ唬┪墨I(xiàn)回顧
媒體監(jiān)督對(duì)公司治理積極作用的認(rèn)識(shí)最早源于Dyck & Zingales （2004），使用發(fā)行量作為媒體影響力的替代變量，研究表明媒體能夠顯著降低控制權(quán)私有收益的數(shù)量。Miller（2006）的研究表明，媒體在揭示會(huì)計(jì)舞弊的過(guò)程中扮演了積極的“看門(mén)狗”（Watchdog）角色。Dyck et al.（2008）的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道增加了企業(yè)改正公司治理違規(guī)行為的概率，并迫使監(jiān)管部門(mén)實(shí)施監(jiān)管行動(dòng)。Joe et al.（2009）的研究則分析了媒體對(duì)不同利益相關(guān)者行為的影響，發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)董事會(huì)無(wú)效行為的曝光會(huì)產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟(jì)后果，使得董事會(huì)采取積極的糾正行動(dòng)保護(hù)股東財(cái)富。2002年，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心在其《金融改革與金融安全》系列研究報(bào)告之六中提到應(yīng)高度重視大眾傳媒在金融監(jiān)督中的作用。賀建剛等（2008）通過(guò)對(duì)五糧液公司2003年之后的關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利的分析，發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督并沒(méi)有改善或緩解大股東借助控制權(quán)實(shí)施的利益輸送行為。閆鄒先、尚秋芬（2008）實(shí)證分析了媒體監(jiān)督、上市公司性質(zhì)與上市公司合謀之間關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督可以有效的防范上市公司的合謀行為。李培功、沈藝峰（2010）通過(guò)把媒體分為政策導(dǎo)向性和市場(chǎng)導(dǎo)向性媒體，結(jié)果表明，市場(chǎng)導(dǎo)向性媒體具有更加積極的治理導(dǎo)向作用，并認(rèn)為我國(guó)媒體公司治理作用的發(fā)揮是通過(guò)引起相關(guān)行政機(jī)構(gòu)的介入實(shí)現(xiàn)的。
?。ǘ├碚摲治?
?。?）投資者和媒體。Tetlock （2007） 認(rèn)為投資者借以接收、評(píng)價(jià)公司信息一個(gè)主要的報(bào)道機(jī)制就是媒體，其中報(bào)紙發(fā)揮著重要的角色；媒體對(duì)公司的悲觀主義態(tài)度能夠刺激該公司股票的出售。因此，媒體監(jiān)督對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響是一種投資者約束管理人的潛在手段。我們預(yù)期，媒體對(duì)公司治理違規(guī)的曝光率越高，公司股票價(jià)格的下降幅度越大。（2）監(jiān)管部門(mén)和媒體。在20世紀(jì)五、六十年代，媒體通常被看作是英國(guó)政府的第四分支或者“第四等級(jí)”，也有人叫做“第四權(quán)力”。在國(guó)際政治面前的聲譽(yù)對(duì)政策制定者媒體通過(guò)向政策制定者施加壓力來(lái)調(diào)整違規(guī)公司所在國(guó)家的法律建設(shè)和管制建設(shè)，也間接地影響了公司治理，通過(guò)有關(guān)政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)公司違規(guī)行為的介入，媒體的影響應(yīng)當(dāng)是顯而易見(jiàn)的了。（3）管理者和媒體。大部分文獻(xiàn)都表明，媒體是通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制來(lái)影響公司治理的。由于媒體具有控制公司聲譽(yù)的能力，能迫使公司董事著手改革，對(duì)一個(gè)企業(yè)的負(fù)面媒體報(bào)道會(huì)招致“聲譽(yù)成本”（Dyck， et al， 2008），企業(yè)希望避免這種成本。對(duì)公司的負(fù)面報(bào)道不僅可能促使董事會(huì)改善公司治理的質(zhì)量，還可能會(huì)迫使董事會(huì)成員和經(jīng)理履行勤勉的受托責(zé)任。Harris Interactive（美國(guó)一家市場(chǎng)調(diào)研公司）在2002年實(shí)施了一次對(duì)公司管理者的調(diào)查，結(jié)果顯示，經(jīng)理們把負(fù)面報(bào)道作為公司聲譽(yù)的最大威脅，排在公司不道德行為和訴訟的前面。通過(guò)使經(jīng)理和董事蒙羞，負(fù)面媒體報(bào)道約束了公司經(jīng)理和董事的行為，媒體報(bào)道事實(shí)上被看作是一種約束管理層的手段（Dyck et al， 2008）。因此，那些由于發(fā)生公司治理違規(guī)而受到負(fù)面媒體報(bào)道的公司的管理層和董事會(huì)，被期望通過(guò)賠償股東和實(shí)施改革的方式來(lái)修補(bǔ)公司聲譽(yù)所遭受的損失。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬颖具x擇和數(shù)據(jù)來(lái)源
本文以2000年7月至2010年6月的公司治理違規(guī)報(bào)道為樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于巨靈財(cái)經(jīng)資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。巨靈財(cái)經(jīng)資訊數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了幾家重要報(bào)紙樣本期間的所有報(bào)道。本文通過(guò)搜索主要公司治理違規(guī)關(guān)鍵詞，確定了治理違規(guī)的公司樣本。在所選取的樣本期間內(nèi)確定了公司治理違規(guī)的報(bào)道樣本。對(duì)一些非同一時(shí)間的干擾報(bào)道，進(jìn)行了剔除。此外，對(duì)同一信息不同媒體的相同報(bào)道，剔除了題目、作者相同的報(bào)道，只保留一條。
（二）度量指標(biāo)
對(duì)于投資者對(duì)公司治理違規(guī)報(bào)道的反應(yīng)，主要依據(jù)公司治理違規(guī)報(bào)道公布前后股票價(jià)格的變化來(lái)分析。由于每家公司報(bào)道的集中時(shí)間段長(zhǎng)短不同，因此我們所選取的窗口期也不同。從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)搜集到了公司治理違規(guī)報(bào)道的窗口期及報(bào)道之后五天的日股票收盤(pán)價(jià)信息，并計(jì)算了該期間股票價(jià)格的平均變動(dòng)百分比和最大變動(dòng)百分比，作為對(duì)投資者反應(yīng)程度的度量。為了研究公司治理違規(guī)被媒體曝光后上市公司的反應(yīng)，使用公司治理違規(guī)曝光后上市公司的實(shí)際補(bǔ)救行動(dòng)度量媒體曝光對(duì)上市公司的影響。在收集隨后年度媒體對(duì)樣本公司的全部報(bào)道后，采取與Dyck et al.（2008）和李培功、沈藝峰（2010）的方法進(jìn)行編碼：即如果媒體報(bào)道后上市公司采取了積極的行動(dòng)來(lái)彌補(bǔ)、修正公司治理違規(guī)的行為，如整改、提出解決方案、更換高管等，那么該公司取值為2；如果媒體報(bào)道后上市公司僅僅部分改正了違規(guī)行為或者消除影響，如公開(kāi)致歉、發(fā)布澄清公告、積極披露擬采取措施，那么該公司取值為1；如果樣本公司無(wú)視媒體的報(bào)道，對(duì)于報(bào)道的公司治理違規(guī)行為沒(méi)有任何改善措施或者極力否認(rèn)，那么該公司取值為0。為了研究監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司治理違規(guī)報(bào)道的反應(yīng)，從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)搜集了政府部門(mén)監(jiān)管者反應(yīng)程度的資料。通過(guò)搜集數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于公司治理違規(guī)報(bào)道做出反應(yīng)的政府部門(mén)主要有證券交易所、證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部。證券交易所一般通過(guò)公開(kāi)譴責(zé)、通報(bào)批評(píng)或市場(chǎng)禁入等手段進(jìn)行介入，證監(jiān)會(huì)一般會(huì)通過(guò)立案調(diào)查和行政處罰的方式對(duì)違規(guī)事件進(jìn)行介入，而財(cái)政部對(duì)違規(guī)事件的介入比較少，主要進(jìn)行財(cái)政檢查。如果違規(guī)事件比較嚴(yán)重，或者有投資者起訴違規(guī)公司的情況，那么司法機(jī)關(guān)也會(huì)介入違規(guī)事件。對(duì)于政府介入程度的度量，我們將證交所、證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部三方都介入的公司賦值為3，將其中有兩方介入的賦值為2，將只有一方介入的賦值為1，三方均沒(méi)有介入的賦值為0。
?。ㄈ┛刂谱兞?
根據(jù)Dyck et al.（2008），媒體報(bào)道后公司的行為除了受報(bào)道頻率的影響以外，還會(huì)受到公司規(guī)模的影響，大公司受到來(lái)自市場(chǎng)和媒體的更多的關(guān)注，曝光后更有壓力去改正公司的違規(guī)行為，本文用資產(chǎn)賬面價(jià)值的對(duì)數(shù)來(lái)控制這一影響。Kahn and Winton （1998）認(rèn)為由于市場(chǎng)的非流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)投資者不容易退出一個(gè)股票，他們更傾向于干預(yù)管理層的行為來(lái)提升股東財(cái)富，因而機(jī)構(gòu)投資者有更大的可能性借助媒體實(shí)現(xiàn)利益訴求，文中用機(jī)構(gòu)投資者持股比例來(lái)控制該影響。李培功、沈藝峰（2010）認(rèn)為公司的第一大股東可能會(huì)通過(guò)各種政治關(guān)系來(lái)阻撓媒體對(duì)公司的曝光和行政機(jī)構(gòu)的介入，從而降低了公司改正違規(guī)行為的可能性。因此本文也使用上市公司第一大股東的持股比例來(lái)控制這一效應(yīng)。此外，違規(guī)事件的嚴(yán)重程度也會(huì)影響利益相關(guān)者對(duì)違規(guī)報(bào)道的反應(yīng)，違規(guī)事件越嚴(yán)重，投資者的反應(yīng)越強(qiáng)烈，政府部門(mén)會(huì)越重視，違規(guī)對(duì)企業(yè)自身的影響越大，管理者便有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)采取補(bǔ)救措施，本文使用證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)事件進(jìn)行處罰的金額來(lái)度量違規(guī)的嚴(yán)重程度。
四、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)
表（1）中，違規(guī)被報(bào)道之后樣本公司的平均股票價(jià)格變動(dòng)百分比為-2.96%，表明對(duì)公司治理違規(guī)的報(bào)道降低了投資者的投資信心，股票價(jià)格普遍下跌。上述描述性統(tǒng)計(jì)分析沒(méi)有考慮其他因素對(duì)結(jié)果的影響，我們因此又將媒體曝光程度和股票價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)的回歸分析見(jiàn)表（2）。根據(jù)表（2），公司治理違規(guī)的媒體曝光程度與每家公司的股票價(jià)格變動(dòng)程度之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，每增加一條負(fù)面報(bào)道，樣本公司的平均股票價(jià)格將下降1.48%。說(shuō)明公司所遭受的公司治理違規(guī)方面的負(fù)面報(bào)道將會(huì)影響它的股票價(jià)格，由于該違規(guī)報(bào)道，投資者對(duì)公司的管理層和董事會(huì)失去了信心。
?。ǘ┗貧w分析
（1）公司治理違規(guī)報(bào)道對(duì)監(jiān)管部門(mén)的影響。為了研究政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)公司治理違規(guī)報(bào)道的反應(yīng)，對(duì)媒體曝光程度和政府部門(mén)對(duì)違規(guī)事件的介入程度之間進(jìn)行了回歸分析。由于因變量政府部門(mén)對(duì)違規(guī)事件的介入程度采用了四個(gè)取值（即分別為0、1、2、3），因此使用排序logit模型，回歸結(jié)果見(jiàn)表（3）。在使用stata10.0進(jìn)行多元排序logit回歸分析，本次檢驗(yàn)選擇政府介入取值為2的為參照組。從表（2）可以看出，每增加一條負(fù)面報(bào)道，政府介入取值為2的（有兩類(lèi)政府部門(mén)介入）比政府介入取值為0的（沒(méi)有政府介入的）的概率高出2.08個(gè)百分點(diǎn)，比政府介入取值為1的（有一類(lèi)政府介入的）的概率高出1.17個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明對(duì)公司治理違規(guī)的負(fù)面報(bào)道能夠顯著增加政府部門(mén)對(duì)違規(guī)事件的介入概率。我們認(rèn)為，對(duì)公司治理違規(guī)的負(fù)面報(bào)道能夠促使政府介入違規(guī)事件是受到兩種動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)，第一種動(dòng)機(jī)是政治聲譽(yù)動(dòng)機(jī)，媒體能夠控制評(píng)價(jià)政府聲譽(yù)的信息流動(dòng)和內(nèi)容，為了保持自己的政治聲譽(yù)，政府部門(mén)便有動(dòng)機(jī)介入違規(guī)事件；第二種動(dòng)機(jī)是宏觀意義上的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定動(dòng)機(jī)，尤其是在我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)體制下，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展始終是第一要?jiǎng)?wù)，為了維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，政府部門(mén)必須要保證單個(gè)的微觀企業(yè)能夠在資本市場(chǎng)中有秩序地發(fā)展，政府介入治理違規(guī)事件便是該動(dòng)機(jī)的體現(xiàn)。（2）公司治理違規(guī)報(bào)道對(duì)管理者的影響。根據(jù)所搜集到的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公司治理違規(guī)被報(bào)道之后，有48%的公司并沒(méi)有采取任何補(bǔ)救或者修正措施，22%的公司則采取了積極的補(bǔ)救措施，而根據(jù)Gorman等的研究，違規(guī)報(bào)道后愛(ài)爾蘭53.33%的公司董事會(huì)實(shí)施了全面的改革，只有6.66%的公司董事會(huì)沒(méi)有實(shí)施任何行動(dòng)。筆者認(rèn)為，這種結(jié)果的差異凸顯了我國(guó)公司治理外部環(huán)境中的一些問(wèn)題，如對(duì)投資者的保護(hù)程度比較弱、司法制度不盡完善等，導(dǎo)致公司的管理者在違規(guī)報(bào)道后缺乏進(jìn)行修正行動(dòng)的意識(shí)。在研究公司治理違規(guī)報(bào)道對(duì)企業(yè)管理者的反應(yīng)時(shí)，我們所采用的分析方法仍然是排序logit回歸。本文將公司治理違規(guī)報(bào)道后上市公司管理者的行為分別取值為0、1、2，以取值為0的公司（即公司治理違規(guī)被報(bào)道后管理者沒(méi)有采取任何補(bǔ)救措施）作為參照組進(jìn)行分析，分析結(jié)果見(jiàn)表（4）。從表（4）中可以看出，每增加一條負(fù)面報(bào)道，公司管理者采取部分補(bǔ)救措施（取值為1）的概率比不采取任何補(bǔ)救措施（取值為0）的概率要顯著高出1.01個(gè)百分點(diǎn)，而公司管理者采取積極的補(bǔ)救措施（取值為2）概率比不采取任何措施（取值為0）的概率要顯著高出1.72個(gè)百分點(diǎn)。表明對(duì)公司治理違規(guī)的負(fù)面報(bào)道能夠顯著增加公司管理者的補(bǔ)救行動(dòng)，在受到大量負(fù)面新聞報(bào)道的公司，董事會(huì)普遍實(shí)施修正和補(bǔ)救措施，證明通過(guò)對(duì)公司治理違規(guī)的報(bào)道，新聞媒體影響了公司董事會(huì)的這些行為，媒體作為公司治理監(jiān)督者的角色得以發(fā)揮。
五、結(jié)論
本文研究了我國(guó)公司治理的外部監(jiān)督機(jī)制―媒體對(duì)上市公司治理違規(guī)進(jìn)行報(bào)道后，投資者、政府監(jiān)管部門(mén)和公司管理者這三方利益相關(guān)者的不同反應(yīng)，研究表明，媒體能夠影響投資者的投資信心和政府、公司的行為，在公司治理中發(fā)揮著積極的監(jiān)督作用。首先，對(duì)公司治理違規(guī)的負(fù)面報(bào)道導(dǎo)致了股票價(jià)格的普遍下跌，這是由于公司的負(fù)面報(bào)道公布之后，投資者對(duì)公司和管理者失去了信心。其次，對(duì)公司治理違規(guī)的負(fù)面報(bào)道還會(huì)影響政府部門(mén)的行為，負(fù)面報(bào)道比較多的公司，政府對(duì)其違規(guī)事件的介入概率也比較高，這是由政治聲譽(yù)動(dòng)機(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定動(dòng)機(jī)所驅(qū)動(dòng)。最后，對(duì)公司治理違規(guī)的負(fù)面報(bào)道能夠顯著增加公司管理者采取補(bǔ)救行動(dòng)的可能性，在受到大量負(fù)面新聞報(bào)道的公司，董事會(huì)普遍實(shí)施修正和補(bǔ)救措施，證明通過(guò)對(duì)公司治理違規(guī)的報(bào)道，新聞媒體影響了公司董事會(huì)的這些行為，媒體作為公司治理監(jiān)督者的角色得以發(fā)揮?？傊?，本文可能的貢獻(xiàn)在于為未來(lái)的研究進(jìn)入公司治理外部監(jiān)督的新領(lǐng)域提供了一點(diǎn)思考，結(jié)合對(duì)投資者、政策制定者和監(jiān)管者的決策制定進(jìn)行探討，或許對(duì)公司董事會(huì)在公共關(guān)系的營(yíng)建方面有所啟示。
