一、引言
在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中，房地產(chǎn)行業(yè)占有相當重要的位置，由于我國人口壓力大與東西部發(fā)展相差懸殊及傳統(tǒng)文化等因素，致使我國房地產(chǎn)行業(yè)倍受關(guān)注。金文輝、張維（2009）統(tǒng)計分析上交所提供的41家上市房地產(chǎn)公司2005年至2008年連續(xù)四年的財務報表指出，我國房地產(chǎn)公司包括內(nèi)地滬深上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負債率普遍較高，尤其是金融性負債率較高，房地產(chǎn)公司對銀行貸款的依賴性比較強。房地產(chǎn)行業(yè)對銀行等金融機構(gòu)的過分依賴，會加大企業(yè)財務風險。近年來，我國限制發(fā)展過熱的房地產(chǎn)行業(yè)并改革銀行等金融機構(gòu)的制度，嚴重影響著房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展。因此，企業(yè)調(diào)整籌資渠道及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也隨之而越顯重要。我國正處于社會主義初級階段，市場經(jīng)濟不發(fā)達，經(jīng)濟體制不完善，上市公司的發(fā)展依然存在諸多我國所特有的因素，如資本市場發(fā)展不平衡、公司治理機制存在缺陷、經(jīng)濟法律不健全、債務融資軟約束、政府的間接盲目干預等，這些都會阻礙上市公司高速、健康的發(fā)展。作為經(jīng)濟發(fā)展的動力和國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)企業(yè)較其他國家發(fā)展狀況不發(fā)達、不完善，其資本負債率過高，需適當調(diào)整，以促使產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級和完善。本文結(jié)合我國實際情況實證研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系較具有現(xiàn)實意義。同時，通過對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的實證分析，可檢驗國外文獻研究得出的同樣結(jié)論在中國的適用性。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 Masulis（1983）檢驗資本結(jié)構(gòu)變化對公司市場價值影響表明：普通股的股票價格與公司的財務杠桿呈正相關(guān)；公司績效與公司負債水平呈正相關(guān)；對公司績效產(chǎn)生影響的負債水平變動范圍為0.23-0.45。Wiwattanakantang從資本結(jié)構(gòu)決定因素角度對泰國1996年224家上市公司進行實證研究，認為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的盈利能力與負債率呈正相關(guān)。
?。ǘ﹪鴥?nèi)文獻 高國偉（2009）選用2007年全體制造業(yè)A股上市公司的財務數(shù)據(jù)為樣本，實證研究表明資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系具有一定的行業(yè)差異影響，即不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力的相關(guān)性不同。黃賢玲（2006）以廣西上市公司為研究對象，利用2002年至2004年公開的年報，以資產(chǎn)負債率作為公司資本結(jié)構(gòu)的代表變量，并以每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率等指標作為衡量上市公司盈利能力的變量，研究表明上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)。趙選民、張曉陽（2009）從資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司風險、公司治理結(jié)構(gòu)、營運效率和成長性多個方面，選取了可能影響盈利能力的多個指標變量，以上海和深圳交易所39家房地產(chǎn)上市公司2004年至2006年的財務數(shù)據(jù)為樣本進行實證分析，研究表明較高的資產(chǎn)負債率和較慢的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抑制了公司的盈利能力，股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)集中度對盈利能力的影響不大。通過觀察以上國內(nèi)外的研究，國外多以資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)為結(jié)論，而國內(nèi)多以兩者呈負相關(guān)為研究結(jié)論。國內(nèi)眾多實證文獻多以盈利能力作為資本結(jié)構(gòu)的影響因素即解釋變量之一來進行研究，少以資本結(jié)構(gòu)作為盈利能力的解釋變量來進行研究。然而，資本結(jié)構(gòu)同樣給予了盈利能力反作用力，即資本結(jié)構(gòu)也同樣可以影響盈利能力。同時，趙選民、張曉陽（2009）的研究表明以往國內(nèi)文獻對于資本結(jié)構(gòu)影響盈利能力的研究中，缺少對盈利能力其他影響因素的排除。本文試著將作為盈利能力的重要影響因素之一的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加以控制，來研究資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系。
三、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 負債可以節(jié)稅獲得利益，然而在其之后的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論在節(jié)稅理論基礎(chǔ)上指出，要著重考慮負債帶來的各種費用以及財務風險。代理成本理論指出，隨著企業(yè)債權(quán)資本的增加，監(jiān)督成本會隨之增加。同時，財務風險會加大，甚至會有破產(chǎn)風險。根據(jù)啄食順序理論，企業(yè)盈利能力越強，越容易優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，此時資產(chǎn)負債率較低。我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展不成熟，盈利能力差的企業(yè)獲得資金能力較差，內(nèi)部籌資的可能性越小，對于外部的股權(quán)融資企業(yè)可能考慮到不能發(fā)揮杠桿作用，且股東權(quán)益不易被稀釋等原因，偏向于債券融資，從而本文提出以下假設(shè)：
H:我國房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負債率越高盈利能力越差.
?。ǘ颖具x取和數(shù)據(jù)來源 本文所選樣本為近幾年間持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市A股的房地產(chǎn)上市公司。對樣本進行下列處理：剔除被ST/PT的公司，主營業(yè)務增長為負的公司，排除發(fā)行B股、H股的上市公司。應用數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)2010年財務報表數(shù)據(jù)及指標。樣本所選取的時間為2010年的數(shù)據(jù)，一是因為房地產(chǎn)上市公司樣本量比較少，二是此時間前后發(fā)展比較穩(wěn)定，沒有太大的波動，基本上呈上升趨勢，期間則是盈利能力比較好的研究對象。上市公司具有房地產(chǎn)業(yè)代表性，本文依據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性與代表性，嘗試選用凈資產(chǎn)收益率、每股收益、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金流量作為衡量盈利能力的指標。選取資產(chǎn)負債率為解釋變量，對于每股收益、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金流量，先將其用因子分析法評價出反映盈利能力的綜合指標，再將此綜合指標作為被解釋變量，再用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量，以研究公司資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響。文中的數(shù)據(jù)處理運用的是spss17.0專業(yè)統(tǒng)計軟件。
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研究模型：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?著，F(xiàn)：上市公司綜合盈利能力指標；β1、β2：回歸系數(shù)；α：常數(shù)項；ε：隨機誤差項；DA：資產(chǎn)負債率；TAT：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。相關(guān)具體變量定義見（表1）。
四、實證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計 從（表2）可以看出，所選取的反映房地產(chǎn)上市公司盈利能力的指標中，每股收益均值最高，達0.6831，而總資產(chǎn)收益率相對較低，均值只有5.84%，離散程度最小的是總資產(chǎn)收益率，為0.033。除此之外，樣本指標差異相對較小。
（二）因子分析 由（表3）可得出，每股收益與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.334，Sig.值為0.059，表明相關(guān)性顯著。數(shù)據(jù)說明盈利能力的4個指標當中，兩兩之間存在著一定的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)在0.3左右，所以取其中任何一個指標表示盈利能力都具有一定的片面性，為了全面表示盈利能力，采用主成分分析，運用因子得分法分析并綜合評出盈利能力的綜合指標。（1） 提取主成分。根據(jù)（表4）可以看出，Bartlett檢驗P（Sig.）< 0.05，則拒絕零假設(shè)，且KMO值>0.6，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標準可知原有變量適合作因子分析。從（表6）中可以看出特征值大于1的只包括一個成分，又根據(jù)方差貢獻率為45.062%，較大，因此可以選取第一主成分來代表原變量的信息見（表4）、（表5）、（表6）。（2）盈利能力的綜合得分。根據(jù)因子分析法分析其得分系數(shù)與原變量的標注化的值，可以計算出第一主成分的得分數(shù)，具體計算系數(shù)得分見（表7），然后將綜合得分后的盈利能力設(shè)為F。由（表8）可以看出，第一主成分對每股收益、每股現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率四者的因子載荷矩陣均較大。由主成分分析得出的新變量為F，得出房地產(chǎn)上市公司盈利能力的綜合評價指標。可以得出一下公式：F=0.41EPS+0.206CFPS+0.386ROA+0.441PM。
（三）相關(guān)性分析 用由因子分析法得出的代表盈利能力的綜合因子F為因變量，資產(chǎn)負債率為自變量，總資產(chǎn)報酬率為控制變量：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?著，其中，F(xiàn)：上市公司綜合盈利能力指標；β1、β2：回歸系數(shù)；α：常數(shù)項；ε：隨機誤差項；DA：資產(chǎn)負債率；TAT：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。經(jīng)過相關(guān)性分析，由（表9）可知，房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率與盈利能力的綜合得分指標的相關(guān)系數(shù)為-0.12，即負相關(guān)，但顯著性水平較低。
（四）回歸分析 通過回歸分析，從數(shù)量關(guān)系上導出資產(chǎn)負債率對盈利能力的影響。首先，以盈利能力綜合能力指標F作為被解釋變量，資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為解釋變量，進行回歸分析，如（表10）、（表11）、（表12）所示。由（表10）可知R值在（0，1）范圍內(nèi)，（表10）可知Sig.值<0.05，則本模型通過檢驗。（表12）所示，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與盈利能力呈非顯著性正相關(guān)；資產(chǎn)負債率與盈利能力呈負相關(guān)。綜上所述，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)，但相關(guān)性并不明顯，與假設(shè)呈負相關(guān)是一致的。
五、結(jié)論
本文運用因子分析法綜合評價盈利能力指標，實證分析法分析了上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，得出結(jié)論與假設(shè)相同，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)，相關(guān)性并不顯著。一定的債務資本可以提高企業(yè)價值，但過高的債務資本會給企業(yè)帶來過重負擔，承受較大的財務風險。企業(yè)舉債超過一定限度時，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)。較顯著的原因可能是由于我國房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀引起的，即過高的貸款比率導致了資本均處于一種高負債的結(jié)構(gòu)，在過高的負債率情況下，隨著負債的增加更會導致財務風險加大，企業(yè)不斷的以借款來維持生存發(fā)展，可見盈利能力較低。當企業(yè)經(jīng)營不善企業(yè)的債務到期時，會給企業(yè)帶來巨大的財務壓力，甚至有破產(chǎn)風險。因此，企業(yè)在籌集資金之時應該明確自身的籌資動機，將自己的籌資做到有規(guī)劃。同時，在長期負債與短期負債之間，企業(yè)要做到盡量使兩者比例合理，長期負債成本會高于短期負債成本，然而短期負債過多會給企業(yè)帶來財務風險，因此，短期負債不能過多，但也不能缺少，因為短期負債的合理安排會降低負債的籌資成本。這就需要企業(yè)管理層有明確的計劃和目標，對企業(yè)的債務資本進行一個清晰的規(guī)劃，從而保障以一個最佳的資本結(jié)構(gòu)來高速有效的運行整個企業(yè)。我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展還處于一個不完善的環(huán)境中，這就需要政府、法律、金融機構(gòu)以及各個監(jiān)管部分建立健全的機制，促使上市公司債券市場大力發(fā)展，為提高上市公司債券融資比例做保障。在一定程度上提高債券融資比例可以提高企業(yè)的盈利能力，過高舉債會使財務風險增加。政府要減少對上市公司的干預，給予企業(yè)市場利率一定的靈活性，讓企業(yè)市場利率盡快市場化。市場化可以使企業(yè)各個方面都比較公平、公正的競爭。完善企業(yè)信用評級制度，根據(jù)企業(yè)的信用級別和市場導向讓銀行來確定是否給予貸款，從而使貸款更有效率。另外，可以引入機構(gòu)投資者，使機構(gòu)投資者代替?zhèn)€人或集體投資，從而使得投資項目更加具有可行性，會促進治理機制的完善?？傊?，加快我國房地產(chǎn)行業(yè)的大力發(fā)展，不僅要從其本身的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，還要使我國的經(jīng)濟環(huán)境更加健康，金融機構(gòu)更加完善，法律、政策都起到積極的作用，同時政府機構(gòu)方面也要做出一定的貢獻，各個方面共同進步才可以完善、健全我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展環(huán)境，以至于促使我國房地產(chǎn)行業(yè)的飛速發(fā)展。
